9月下旬以来，由于A股市场的强劲表现，各位股民和基民的账户都有了不同程度的“回血”，市场的交易热情重新被点燃，万亿以上的成交额司空见惯。然而，在全市场“涨”声一片时，有一类策略却遭遇了“滑铁卢”，那就是市场中性策略。
近日，幻方量化、幂数资产等量化大厂相继宣布不再推广类量化中性策略。从股票策略私募基金旗下二级子策略表现来看，市场中性策略近期也并没有乘上指数上涨的东风，反而出现了回调。
数据来源：兴证资管、Wind、私募排排网，截至2024-10-18那么，为何会出现策略“失灵”的情形呢？这就要从市场中性策略的基本性质说起。
首先，我们需要引入股票市场中性策略最基本的工具：股指期货。
股指期货，全称为股票价格指数期货，是以股票市场的价格指数作为交易标的物的期货合约。它是金融期货中产生最晚的一个类别，但却是20世纪80年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一。
例如，A股市场的沪深300股指期货（IF合约），其标的就是沪深300指数。该指数涵盖了沪深两市300只具有代表性的股票，通过股指期货交易，投资者可以对这一指数的未来走势进行买卖双向操作。
1）杠杆效应
股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要缴纳一定比例的保证金（通常最低保证金比例不低于12%）就可以进行交易。这使得投资者可以用较少的资金控制较大规模的合约，从而获得较高的收益潜力，同时也放大了风险。
假设保证金比例为10%，投资者用10万元保证金就可以控制价值100万元的股指期货合约。如果指数上涨10%，投资者的收益就会是10万元（不考虑交易成本），相当于本金翻倍，获取100%的收益；但如果指数下跌10%，投资者也会损失10万元，本金全部亏完，亏损达到-100%。
2）双向交易
与股票市场只能先买后卖不同，股指期货市场允许投资者进行双向交易。投资者既可以在预期指数上涨时买入股指期货合约（做多），也可以在预期指数下跌时卖出股指期货合约（做空）。在股市下跌行情中，投资者通过做空股指期货可以对冲股票现货市场的损失，甚至还能获得盈利。
3）T+0交易制度
股指期货实行T+0交易，即当天买入的合约可以在当天卖出。这与股票市场的T+1交易制度不同，使得投资者在交易过程中有更大的灵活性，可以更快速地对市场变化做出反应。比如，投资者在上午买入股指期货合约后，如果发现市场走势不利，在当天就可以及时卖出平仓，避免隔夜风险。
1）市场风险
股指期货和市场上交易的普通股票属性接近，都属于可交易的金融资产，其涨跌也受到多种因素的影响，如宏观经济形势、政策变化、市场供求关系等，价格波动较大。如果对市场走势判断错误，可能会面临较大的亏损。
2）杠杆风险
这是股指期货最大的风险，其保证金制度让投资者使用少量资金便能撬动大额资产的波动。虽然期望收益被放大，但是亏损风险也会同步放大。在直接的乘数效应之下，期货投资者每天的账户波动是非常剧烈的。比如10%的保证金制度下，相当于撬动了10倍的杠杆，当股指反向波动超过10%之后，投资者不但血本无归，甚至还会出现-100%以上的倒欠损益。
因此为了保护投资者，股指期货是每日结算，当日的损益都直接体现在保证金账户上。如果账户中保证金比例低于合同预设，投资者便会被要求补充保证金。若投资者无法补充足量保证金，便会触发强平机制，强制平仓手中的合约。如果市场波动剧烈，在强平后仍可能发生穿仓现象，即倒欠期货公司钱。
3）流动性风险
这是这次中性策略危机的起因之一。理论上，股指期货作为对应指数的期货表征，其日内与日间走势应与指数本身基本保持一致。但是在某些情况下，股指期货市场可能会出现流动性不足的情况，导致投资者难以按照自己期望的价格及时买卖合约。
股指期货本质上还是通过价格交易来得到当前点位，依旧受供需规则的支配。当流动性充足时，投资者们便自发充当起稳定器的作用，当股指期货价格高于指数时，空单便有了套利空间，价格自然下行，反之亦然。然而，当股市快速上涨（如9月末行情）时，投资者一致预期市场将持续强势，多单吸引力持续提升，会出现期货价格远高于指数的情况。此时，持有空单的投资者们会发现，即使用实际的股票持仓完全对冲合约价值，仍有较大亏损缺口无法弥补。这种情况一旦持续多天，账户损失就会累积到无法承受的地步。
9月底以来A股市场不断上演的这波逼空行情，速度之快、幅度之大可谓前所未有。在如此特别的市场行情下，各类策略的尾部风险慢慢显现，市场中性策略就是其中影响较大的一类。
量化市场中性策略是一种同时构建多头和空头组合，以对冲市场系统性风险，追求绝对收益的投资策略。
它通过量化模型和数据分析，一方面买入预期表现较好的资产构建多头组合，另一方面构建股指期货空头组合。这样，无论市场整体是上涨还是下跌，通过多头和空头的相互抵消，策略的收益主要取决于多头和空头组合之间的相对表现，从而在一定程度上摆脱了市场大盘波动的影响，力争实现稳定的正收益。
股指现货相对于股指期货对冲端的成本变化。（即基差=股指现货价格-股指期货价格，下文基差均指代现货价格-期货价格）
由此可见，市场中性策略完全剔除了市场指数走势的影响，由于在大多数情况下，基差总在一个相对稳定的区间内小幅波动，从而市场中性策略考察的核心即为管理者的超额获取能力。当量化模型能够获取长期稳定的超额收益时，整个市场中性策略的净值也会是一条震荡上行的曲线。
从中性策略的特征不难发现，其受欢迎的原因即为长期的稳定性。策略盈利与市场的波动几乎无关，是一个很有投资价值的低波动策略。特别是股市行情较为低迷的时候，策略相对收益非常明显。震荡期时，持有体验也会比直接参与股票现货交易更好一些。
然而，在股市快速上涨，例如九月下旬以来的大涨情形下，中性策略的尾部风险就直接体现了出来。
首先，市场情绪高度亢奋的背景下，相对于资金体量庞大的现货市场，股指期货的抬升阻力明显更小。期指涨幅明显高于现货涨幅，在公式中体现方式即为负基差快速扩大，导致α无法覆盖负基差的损失。
以沪深300及其对应股指期货为例，9月底前3天沪深300累计涨幅18.12%，但IF主力合约上涨21.97%，短短3天就在基差上损失将近4个点，对冲端如此高昂的成本无法覆盖。
其次，在市场一片大好的情形下，中性策略产品却出现大幅回撤，两者均投资于股票市场，在相对收益表现上管理压力也会倍增。
最后，是风险控制问题。由前述，股指期货具有杠杆效应，需要充足保证金的支持。在期指连续涨停期间，中性策略的空头端保证金大幅缩水，而资金规模的不足会导致产品无法及时补充保证金，强平风险就会急剧增加。而中性策略通常在合同中规定了严格的仓位限制条款，一旦出现强平，就会出现裸多情况，对冲保护就会缺失。
本次市场中性策略的回撤，主要还是A股快速上涨背景下尾部风险的暴露。其和大盘的一涨一跌对比落差之大，才会引起大规模关注。但是，大幅的基差损失只是暂时的，可以观察到，在近期市场逐渐回归正常波动后，各类对冲产品的策略收益也在慢慢修复。
但是，这正好给我们敲响了警钟。虽然市场中性策略具有“低波动”的性质，但是本质上还是有股指期货这类衍生品参与的投资组合，不能简单从净值曲线来判断风险大小，市场条件的变化、交易成本、流动性限制以及模型预测的不准确都可能导致策略出现回撤，股指期货的尾部风险也会经由杠杆放大。
所以，在投资理财过程中，投资者们必须充分了解所投产品的潜在风险，并根据自身的风险承受能力和投资目标做出决策。牢记“理财有风险，投资需谨慎！”
风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，文中所列举的策略、指数、个券/股（如有）仅为方便展示之用，不表明对相关标的或策略投资价值或一定盈利的保证，观点具有时效性，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测。过往业绩不代表未来表现，投资有风险，选择需谨慎。
