李奇霖：解码12月金融数据

奇霖宏观 · 公众号 · · 2020-01-16 19:14

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粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

粤开证券首席固收研究员钟林楠

（微信：pumpkinnangua18）

12月金融数据，央行对社融口径再度进行了修改，将国债、地方政府一般债纳入至统计范围内，与地方政府专项债一起合称政府债券。修改后的社融在读数上表现亮眼，超过了 2 万亿，但扣除政府债券后，社融大约为 1.72 万亿，与市场预期基本一致。

在不同的口径下，社融存量增速分别为 9.5% 、 10.1% 与 10.7% （分别为最原始口径、旧口径与新口径，具体见图 1 ），与上个月相比，都没有发生明显变化。

1 、之所以修改统计口径，我们认为主要原因在于政府发行债券募集所得资金，确实有相当部分用于基建项目，其发行规模多少是政府赤字大小与加杠杆能力高低的直接体现，对实体经济有较强的影响，将其纳入社融，能使社融更为准确的体现实体经济的强弱，提升社融指标的有效性与前瞻性。

当然，不同于专项债的专款专用，一般债和国债资金的使用没有限制，不能确保全部用于支持实体，如果更确切的口径，应当是对一般债和国债资金的使用用途进行区分，有选择性的纳入社融，但这种方式需要跨部门合作，实施难度较大。

2 、细看社融和信贷的其他分项，我们发现：

第一，信托贷款与委托贷款均出现了超过 1000 亿的负增长，环比 11 月出现了明显的恶化，主要原因在于过去投放的 1-3 年期非标贷款在今年 12 月份集中到期（资金信托到期 6700 亿），而新增非标贷款又有限（因为委贷监管未放松、房地产信托余额管控无法冲量、基建年底由于专项债未发行，资金来源受限，基建信托贷款增量有限），无法像往年一样有效对冲到期量。

未贴现银行承兑汇票新增近 1000 亿，环比大幅改善，主要受季节性因素影响（过去 5 年都存在 12 月份突然放量的情况）。背后的驱动因素，一方面可能与银行年末存款冲刺有关，未贴现银行承兑汇票属于银行信用，企业可以用其代替货币来结算货款，但需要缴纳一定比例的保证金存款（ 1-3 成）放在银行，另一方面临近年关，企业也有集中结算的需求，会更常用到承兑汇票。

第二，表内贷款中，企业中长期贷款和居民中长期贷款表现突出。前者新增 3900 亿，虽然环比 11 月少增了 200 亿左右，但比去年同期增加 2000 亿，可能与监管机构要求银行加大对企业的贷款支持，尤其是对制造业企业的中长期贷款有关，也可能部分受到了地方政府债务置换放量的影响（对应非标恶化）。

后者 4800 亿，是年内的次高，主要是受房企在年底降价促销（既是完成年度任务，也是为了回笼现金流应对外源融资收紧），居民购房增多，房地产销售的绝对量明显提升影响。

第三，债券融资的分化出现好转。 从总量来看，债券融资 2600 亿和 11 月基本持平，没有什么亮点，但如果进一步拆分债券融资的结构，我们能发现主体评级为 AA 及以下的企业债券融资规模大幅提升，从此前的不足 300 亿扩张至 800 亿，是最近两年以来的最高值。

为什么会出现这种状况？一来高等级信用和短久期高票息信用债的收益率最近几个月基本没有明显的调整，绝对点位已经非常低了，带给投资者的回报率有限，利率活跃券在 12 月波动小，没有明显的趋势，获取资本利得难度也大，但金融机构尤其是银行理财、券商资管等产品户，负债成本依然高企，做收益压力大，可能会继续下沉资质，适当拉长低评级债券久期。

二来从债券品种来看，公司债尤其是私募债是低评级企业债券融资的主要方式，期限多为 3-7 年，以城投和地方国企为主，在 2019 年政策放松城投与类平台债发行要求后，这些发行企业存在借新还旧的诉求。

当然，如果按企业性质来看，民企融资依然为负值，低评级主体的改善是城投与国企的改善，金融机构对民企债依然心有余悸。

3 、与上个月社融强、 M2 弱相反， 12 月 M2 同比增长 8.7% ，明显超出市场，看似呈现出了社融弱、 M2 强的相反状态。

但实际上，这可能是数据对比参照不同造成的错觉。社融我们经常看的是绝对量，常与上个月的新增规模做对比，而 M2 是存款的同比数据，它是以去年同期的数据为基础，对标的实际是去年同期的社融。

因此要对比社融与 M2 的相对强弱，应该同时看同比数据。

更精确的来说，因为 M2 代表的是银行存款规模的多寡，只有银行的信用创造活动才能创造 M2 ，所以我们应该看（银行信贷 + 银行投资信用债 + 银行投资非标规模 + 银行投资资管产品）规模的同比变化。只是银行投资信用债、非标和资管产品的规模我们没有办法实际获得，所以只能粗略的看社融总体情况。

而与 2018 年 12 月相比，我们发现： 1 ） 2019 年 12 月社融新增规模同比高出了 1500 亿左右，信用创造活动确实有了提升，对应居民与企业存款多增； 2 ） 2019 年 12 月债基 + 货基新增 1800 亿，比 2018 年 12 月多增了 4500 亿，对应非银存款的少减。

因此， 12 月 M2 同比的明显好转，背后实际是信用派生的强势 + 流动性宽松环境下同业投资增加所致。

另外，值得注意的一点是，作为经济与企业运营活力代表的 M1 ，在 12 月也出现了明显的好转，这已经是连续两个月出现了回升态势，这对经济是个积极的信号。