CAS干货|ABS评级下调和信用违约事件的分析

随着资产证券化市场爆发式增长，ABS的规模和种类得到极大的拓展，同时伴随着原始权益人资质的逐渐下沉，涉及的行业、地域、基础资产类型愈加广泛，风险与收益逐渐分化。目前ABS市场存续规模2.00万亿，存量ABS在18年到期偿还量达5706.74亿元，数据已经超越了2015、2016年两年的总和。从到期量上来看，2018 年ABS产品将进入兑付高峰期，集中偿付压力明显升高。在兑付高峰的压力下，ABS产品的风险也可能逐渐暴露，ABS产品各环节的参与人需要攻坚克难，严控风险。

本期文章中，我们整理分析了ABS市场历史上的债项评级下调以及违约事件。

ABS评级下调事件盘点

据公开资料统计，截至目前已有10起ABS项目发生评级下调。 除湘元2014年一期为信贷ABS外，其余全部为企业ABS。其中17年下调的ABS有4个，18年以来有2个。

信贷ABS下调对象中，湘元2014年一期ABS由于底层资产部分借款到期，基础资产集中度升高。企业ABS下调对象中，大城西黄河大桥ABS、永利热电ABS和庆汇租赁ABS由于基础资产现金流大幅下降而被下调；渤钢租赁ABS、德邦华信ABS和凯迪ABS则由于原始权益人/差额支付承诺人和担保人信用水平发生恶化（如资产负债率上升较快、盈利能力较弱），导致未来偿付出现不确定性；华源热力ABS、宝信租赁和吉林水务ABS被下调评级是因为交易结构设计和后续管理方面存在缺陷。

表1 资产支持证券评级下调整理

资料来源：wind、广发资管

ABS实质性违约事件盘点

截至2018年6月，大城西黄河大桥ABS和庆汇租赁ABS构成实质性违约。 近期建议关注“平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（一、二期）”和“华信应收账款第一期资产支持专项计划”，主要是计划涉及的凯迪生态（差额补足承诺人）和上海华信。凯迪生态和上海华信近期均爆出经营和融资风险。

汽车金融ABS-以汽车贷款ABS为例

1、大城西黄河大桥ABS

大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划成立于2014年5月，以大成西黄河大桥2014 - 2019年每年3月-12月的通行费收入收益权为基础资产，优先级证券共5亿元，分成6档，均获得AA+的信用评级，次级档0.3亿，全部由原始权益人（益通路桥）自持。

2015年5月，“14益优01”到期时，由于专项计划现金流归集不及预期，原始权益人益通路桥履行了差额补足义务，最终确保债券兑付。但是2016年5月29日到期的“14益优02”再次发生兑付困难，ABS市场首单违约事件爆发。

以收益权为基础资产，应关注经营风险和集中度风险。 从大城西黄河大桥ABS违约反映的问题看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，主要客户单一，基础资产质量取决于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况，经营风险和集中度风险都较高，现金流预测有很大的偏差风险。

产品结构设计并无问题，但增信效果并不显著。 该计划的增信措施主要有原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。

从设计来看并无大问题，但风险在于增信效果不明显，虽然引入了原始权益人差额补足承诺，但原始权益人益通路桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费，一旦基础资产出现问题，原始权益人经营状况也会变差，增信效果基本丧失；此外母公司东达集团评级仅有AA-，其提供的担保效力整体偏弱。

2、庆汇租赁ABS

庆汇租赁一期资产支持专项计划以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产，由庆汇租赁有限公司发起，产品采用内部增信的方式。实际上，该产品的最终债务人——鸿元石化之前便已出现了经营风险。该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息，产品发行实质性利息违约，由于产品并未到期，未来还可能进一步出现实质性违约。目前，作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院起诉，要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项，同时恒泰证券申请了诉前财产保全，已获法院准许。

该ABS优先级发行评级为AAA，考虑到咸阳鸿元石油化工有限公司实际控制人风险、业务停产整改及公司相关债务人申请诉前财产保全，债权可能存在本息兑付风险，评级机构中诚信于2017年12月直接将其评级从AAA下调至B。2017年12月15日，鸿元石化向ABS计划管理人恒泰证券邮寄《告知函》，告知公司被核查出重大问题，已经停产予以整改，此外，鸿元石化对外存在巨额欠款，并被多家金融机构采取法律程序催收欠款。

图：庆汇租赁一期ABS风险时间轴整理

资料来源：wind、广发资管

租赁类资产应关注基础资产集中度。 该计划的基础资产仅有一笔租赁资产，原始承租人为鸿元石化，其通过应收账款及其相关权利质押的方式与原始权益人，即庆汇租赁进行融资租赁。此外，鸿元石化的业务经营和客户均较为单一，基本是按需生产，而应收账款债务人主要为中石油兰州分公司。租赁资产和承租人客户单一都不利于分散风险。

需关注差额补足承诺人和担保人的关联性。 该计划采取超额抵押、超额利差的增信措施，并且原始权益人与承租人及承租人的上游主要供货商三方签订了《存货回购协议》与《存货回购协议之补充协议》来保证计划后续的本息偿付。而承租人主营业务收入高度依赖于原始权益人，这导致增信效果较弱。

ABS投资应关注哪些风险

对于企业ABS的投资分析， 首要的关注点是信用风险。 在债务人不分散的情况下，企业ABS的投资逻辑与信用债并没有根本区别。随着信用债违约的常态化，企业ABS的信用风险也会逐渐暴露。 与一般债券不同，资产证券化产品由于风险隔离机制和SPV的设计，其信用主要基于基础资产的质量而非发行主体的信用。 从其定义而言，不论交易结构如何复杂，ABS投资人的现金流最终均产生于基础资产。基础资产质量是最重要的分析对象，不应仅仅依赖于原始权益人的刚兑或其他增信安排，因为由于信息透明度较差，一旦信用事件发生相关增信安排效果也可能存疑。基础资产分析包括资产池的分散程度、关联性、未来现金流的稳定性等，尤其是在现金流假设方面，要重视极端情境下现金流的压力测试，防范因基础资产质量下降带来的信用风险。