1.美国保险资管伴随着监管法规的完善而萌芽，业务范围也逐步丰富
美国的资管行业可按照所属集团业务属性分为保险资管、银行资管和独立资管机构，保险资管是其中一个分支，其定义是指母公司或主要股东为保险公司、其主要管理的资金来源是内部保费收入的资产管理公司。
但是也有些保险资管公司对第三方资金委托进行管理，为养老金、家族办公室、财富管理机构等其他金融机构等提供资产管理服务。德国的安联集团、英国的法通保险集团、美国的保德信金融集团是全球前三大保险资管公司，截止至2021年，其管理的资产规模分别达到29544亿美元、19175亿美元和17423亿美元。
相比独立资管，近年来美国保险资管的竞争力有所下滑。
根据Thinking Ahead Institute的统计口径，从2011年至2021年，前20大资管公司中保险公司数量从4家降低至2家，而独立资管从8家提升至12家，银行资管从8家降低至6家。
美国保险资管的发展经历了资管需求萌芽、监管完善、并购重组、业务和投资多元化这几个阶段。
美国保险资管的萌芽最早可追溯至1875年，保德信金融成立，保险集团开始进行保险资金管理。1940年通过了《投资公司法》（Investment Company Act），将保险账户分类为一般账户和独立账户。1945年通过了《麦卡伦-弗格森法》，保险的监管权下放到州。随着保险法规的完善，监管对保险公司管理不同账户、在不同州运营的专业要求有所提升。随后在1950年~1970年之间，美国保险资管开进行多元化投资和专业化管理，增加了股票、不动产、和其他高收益资产的投资。1970年~1980年，美国经济在十年内经历了三次衰退，股市表现疲软，美国保险资管受到影响，许多保险公司通过兼并收购的方式扩大了其资产管理能力和市场份额。1980年~1990年，美国推出401（K）退休计划，增加了保险资管行业的活力，保险公司开始更多地关注养老金管理业务。1990年至今，保险资管机构通过并购独立资产管理公司来弥补在权益类和另类资产方面的不足，以提高整体投资回报。
美国保险公司在并购时主要有两项目的：1）扩展业务覆盖的地理范围，更加国际化；2）增强资管能力。
并购案例一：保德信并购
Kyoei Life Insurance
，扩大在日本的业务。
2001年保德信花费4.03亿美元（约500亿日元）收购了Kyoei Life Insurance的所有资本，并额外提供了大约7.90亿美元（约980亿日元）的次级贷款，以帮助清理Kyoei的不良贷款，在收购后改名Gibraltar Life Insurance。Kyoei Life Insurance在被收购之前在日本运营，主要从事人寿保险和年金产品的销售，销售网络中覆盖了7500名代理人，卖出了600万份保单，规模其实并不小，但公司却在2001年面临财务问题。保德信集团此前在日本也专注于个人寿险业务，与Kyoei Life Insurance的主营业务完美契合，保德信金融集团也凭借这次收购成为在日本最大的外国保险公司。目前，Gibraltar Life Insurance是保德信集团的重要构成，利润贡献达到16%（2023年）。
并购案例二：保德信并购Montana Capital Partners，提升其另类投资的能力。
2021年7月，保德信收购Montana Capital Partners，进一步增强其另类投资能力。Montana Capital Partners成立于2011年，是一家总部位于欧洲的私募股权二级资产管理公司，专注于中小型市场的交易，在被收购前其资产超过30亿美元，拥有25名专业投资人员和10名高级顾问，完成过100多笔交易，拥有遍布欧洲、亚洲和美国的多元化投资者基础。在收购完成后，Montana Capital Partners管理规模已达34亿美元（截止至2024Q1），并与PGIM地产部门合作开发地产secondary产品，不仅增强了保德信的另类投资能力，也增强其在欧洲的投资竞争力。
2.美国保险资管具有分账户管理、高利润贡献、多平台独立运作、重视第三方业务、注重员工激励的特点
美国保险资管呈现以下特点：1）分账户管理，大类资产配置方案在不同账户之间存在明显差异；2）不同产品和账户之间的费率有差异，但整体呈下降趋势；3）保险资管公司采取多平台管理，各平台既能共享总公司资源，又具有决策的独立性；4）重视第三方业务和资金；5）在薪酬方面因“人”施策，重视员工激励。
2.1特点一：分账户管理和资产配置
美国寿险公司分一般账户和独立账户进行管理，其中一般账户多以债券类资产为主要配置标的，而独立账户以权益类资产为主要配置标的，公司债则是两种账户中配置意愿最高的债券类资产。
截止至2022年，在美国寿险公司的一般账户中，对债券类（美国国债+外国国债+公司债+MBS）资产的配置占比高达65.7%，而对普通股的配置占比仅有1.9%。在独立账户中，对普通股的配置占比高达71.2%，而对债券类的配置比重仅有19%。
从细分资产来看，公司债是两种账户配置意愿最高的债券类资产
，公司债和MBS是一般账户中配置占比较高的债券类资产，在独立账户中除了普通股之外，公司债的配置占比也不低。
20世纪80年代以来，美国寿险公司总体的资产配置呈现股票占比上升、固收类（债券+抵押贷款+保单贷款）资产配置占比下降的特点。
截止至2022年末，股票、固收类、不动产、其他资产的配置占比分别为25.3%、60.8%、0.5%、13.4%，相比1980年，固收类资产的配置占比下降了19.6个百分点，而股票资产的配置占比提升了15.5个百分点。
2.2特点二：不同产品和账户之间的费率有差异，但整体呈下降趋势
以PGIM为例，美国保险资管所管理的资产可按照投资标的分类为公募固收型、二级市场股票、地产、私募固收型和另类资产、多资产这几类。
公募固收型产品主要投资于全球各国国债、公司债以及抵押债；二级市场股票类产品主要依据大小盘、成长价值等风格进行投资，但不投资对冲基金股票和地产信托中的股票；地产类产品主要投资于房地产股票和地产抵押贷款；私募固收型和另类资产产品主要投资于私人信贷、私募股权、对冲基金等资产中；多资产的投资范围较为广泛，上述类别均可进行投资。
公募固收型产品由于管理规模高，贡献的管理费多，但管理费率却是最低的
。
从绝对规模的角度来看，
公募固收型产品的管理规模和管理费用均为第一，规模达到7998亿美元，占所有资产管理规模的比重达到61%。其余产品中，股票、地产、私募固收型和另类资产、多资产的管理规模分别为1836亿美元、1292亿美元、1121亿美元、734亿美元。
从管理费率的角度来看
，我们用2023年PGIM的基础管理费收入除以其管理规模来计算管理费率，其中的基础管理费只包含基于规模的管理费收入、不包含基于业绩的超额管理费收入。PGIM的公募固收型产品的年化管理费率最低，仅为0.15%，而地产、股票类产品的管理费率较高，年化费率达到0.52%和0.32%，私募型固收和另类资产、多资产的管理费率位于中间水平，年化费率为0.29%和0.20%。
独立账户的管理费率明显高于一般账户，或缘于底层投资产品费率差异。
保险资管可按账户类型分类为一般账户和独立账户，而独立账户中又可按照客户类型分类为机构客户和个人客户。机构客户和个人客户的管理费率明显高于一般账户，截止至2023年，机构客户、个人客户、一般账户的管理费率分别为0.31%、0.25%和0.12%。独立账户费率高于一般账户的原因或在于独立账户多投资于股票类产品中，而一般账户多投资于债券类产品中，股票类产品的管理费率天然高于债权类产品。
另外，虽然机构客户和个人客户同在独立账户中，但也存在费率差异，机构客户管理费率始终低于个人客户，或缘于PGIM对机构客户减免了一定的管理费用。
2
008
年~
2020
年，保险资管业务的整体管理费率呈现下降的趋势，但2
020
年至今，管理费率有所提升，除了固收型产品费率变动的影响，权益、地产和多资产管理费率的提升或也带来不少贡献。
2008年至2020年，PGIM的整体年化管理费率（各年管理费收入/年末总资管规模）从0.28%降低至0.19%，管理费率呈现较为明显的下降趋势。但自从2020年以来至今，管理费率有所提升，在2022年达到0.25%的高点。除了固收型产品费率的影响，权益、地产和多资产管理费率的提升或也带来不少贡献。将2023年与2020年相比，股票、地产、多资产的管理费率分别提升了3bp、9bp、6bp，而公募固收型和私募固收型产品的费率均仅仅提升了1bp。由于此处用于计算费率的各年管理费收入并不包含基于业绩的超额管理费收入，因此费率的调整或是产品结构调整所致。
PGIM还收取基于业绩的超额管理费，但在所有管理费中占比并不高。
PGIM的部分产品会设置业绩基准，当该产品跑赢业绩基准时才有超额管理费收入。例如PGIM Private Real Estate Fund中规定只有该当基金在过去12个月的总回报超过5%时，该季度才会支付基于业绩的管理费收入，金额等于上一季度投资收入的10%，因此该基金在招股书中预估基于业绩的管理费率为0.5%。
另外，PGIM在收到基于业绩的管理费后并不会立即确认收入。
由于业绩具有未来不可控的特点，即使公司已经在当期获得基于业绩的管理费，但并不会立即确认为收入，而是纳入递延负债中（相当于递延奖金），直至公司认为此项基于业绩的管理费不会发生重大逆转才会记录为收入。基于产品业绩的管理费在整个管理费收入的比重并不高，截止至2023年，基于业绩的管理费收入占比为1.2%。
美国大型保险资管对母公司利润贡献较高。
美国保德信集团旗下的保德信金融投资管理公司（PGIM）在2023年的管理资产规模达到12981亿美元，调整后的税前运营利润达到7.13亿美元，为集团贡献了12.9%的利润，远高于我国。
2.3特点三：采取平台化管理
以保德信金融集团旗下的保险资管公司PGIM为例，其特点是多平台管理，各平台既能共享资源，又具有决策的独立性。
保德信金融集团的资管业务主要由PGIM（Prudential Group Investment Management）负责，PGIM以投资标的、业务模式为依据主要划分了六大投资平台和三大投资解决方案平台。
在平台独立性方面，
投资平台具有独立的自主决策权，实行独立的薪酬和绩效管理。
在资源整合方面，
投资解决方案平台依托投资平台通过综合性的资产管理获客，为各投资平台带来新客户、新资金。
PGIM旗下六大投资平台覆盖的投资领域较为全面。
PGIM固定收益（PGIM Fixed Income）聚焦于全球固定收益领域的投资，詹尼森协会（Jennison Associate）聚焦于主动的权益投资和公募债券投资，PGIM房地产（PGIM Real Estate）聚焦于全球地产投资和融资，PGIM私人资本（PGIM Private Capital）聚焦于私募债和另类投资，PGIM量化投资（PGIM Quantitative Solution）聚焦于量化投资，Montana Capital Partners（蒙大拿资本合伙人）聚焦于二级私募股权的并购和投资。
PGIM三大投资解决方案平台为客户提供投资工具和资产配置方案，最终依据客户要求将委托资金汇入多个投资平台中进行管理。
PGIM Investment是PGIM旗下最大的投资解决方案平台，通过发行共同基金为零售、机构投资者提供投资渠道和工具，在募集到资金后，PGIM Investment根据基金类型交给不同的投资平台进行管理，例如固收类基金最终交给PGIM Fixed Income进行投资管理。
2.4特点四：重视第三方资金和业务
除了保险集团内部资金，第三方资金在美国保险资管中同样占据重要地位。
2004年以来的二十年内，PGIM所管理的第三方资金有十八年是净流入的，累计净流入规模高达2435亿美元，同期保德信集团总资管规模增加9968亿美元，第三方资金的贡献比例达到24%。
美国保险资管发展第三方业务的主要目标客群是财富顾问公司（买方投顾），主要获客手段是提供多元化的定制化产品。
大部分的美国金融机构都注册了财富顾问公司，其资产管理客户数量达到5670万人，其中个人客户群体占比达到95%以上。多数美国居民购买基金产品通过投顾及经纪商渠道，在财富顾问的指导下进行投资，此类机构客户是基金的主流投资者。PGIM Investments旗下管理100多只基金，总管理资产规模为1760亿美元，为不同地区的客户提供多元化的投资选择，并依托其平台的协同优势，在权益、公共债、私募债、私募股权、量化等不同领域均有专业的资管子公司进行支持。除了PGIM，纽约人寿资管同样采取定制化的方式获客，其中的多资产解决方案团队（Multi-asset Solutions）不仅根据客户的财务目标和风险偏好设定精确的资产配置，还同时提供定向经纪商服务，允许客户指定特定的经纪商以降低交易成本。
2.5特点五：因“人”施策，重视员工激励
美国保险资管的员工薪酬除了基本工资之外，还包括奖金和长期激励计划以吸引关键人才，奖金主要基于管理费来确定，而长期激励计划来自于公司投资收益。
以纽约人寿资管为例，普通员工的奖金大部分来自于管理费，而账户管理费存在两种计算方式，一种账户仅按照管理规模收费，另一种账户则在此基础上，对超出业绩标准部分收取超额管理费。
对于负责投资的人员，
其管理规模和业绩是发放奖金额度的重要考核基础。
对于销售人员，
推荐奖励是重要收入之一，通过推荐客户给公司获关联公司，可以从客户账户支付的费用中获得一定比例的薪酬。
对于高薪资的高管，
可参与长期激励计划，将部分薪酬投资于由纽约人寿资管设立并管理的私募基金中。这种安排不仅提供税收优惠，还通过将高管薪酬与公司业绩挂钩，实现了长期激励。”
3. 美国保险监管体系：根据保险资金的实质设置了两套监管体系
美国以保险产品的实质特性为界限，设置了两套监管体系分别对保险的一般账户、独立账户的资金进行监管。一般账户的主要功能是支付索赔、提供保障，对其监管由州政府主导，其监管侧重点是“提供保障、分摊风险”。独立账户的特性更像是共同基金，由投资者承担风险，其监管由联邦政府的美国证监会主导，与美国的公共基金同样受制于《1
933
年证券法》和《1
940
年投资公司法》的约束。
3.1监管所属权：一般账户由州政府主导，独立账户由SEC主导
在投资型保险（对应独立账户）出现之前，对于美国保险业监管主要由州政府主导，
监管权利的下放最早可追溯至1869年“保罗诉弗吉尼亚州”案件的判决。1869年，美国最高法院在“保罗诉弗吉尼亚州”案件中判定国会缺乏对保险业进行监管的权限，保险业完全由各州监管。《1945年麦卡伦−弗格森法》（McCarran-Ferguson Act）第1012（a）条规定，“保险业及其从业人员应受各州关于该业务的监管或税收规定”，从法律条文上明确规定了美国各州具有监管美国保险的权利，除非获得国会授权，否则联邦政府无权介入。1945年至今，美国各州立法通过一系列关于保险牌照监管、定期报告、保单费率、偿付能力的法规，持续完善对保险的监管。
在独立账户出现后，由于独立账户特性更像是共同基金，由投资者承担风险，其监管由美国联邦政府的证券交易委员会（SEC）主导，
与美国的公共基金同样受制于《1933年证券法》和《1940年投资公司法》的约束。
美国全国保险监督官协会（NAIC，
National Association of Insurance Commissioners
）是一个由美国各州、华盛顿特区及美国属地的保险监管机构组成的非营利组织。
NAIC通过制定的一系列示范法为各州提供了统一的法律监管框架，以确保各州的法律一致性，通常情况下，各州会选择直接采纳或小幅修改示范法。
NAIC制定的《保险控股公司法》和《保险公司投资示范法》最早分别制定于1969年和1996年，对保险公司的资金运用形成了较为完善的规定。许多州，包括加利福尼亚、纽约、佛罗里达等，都采纳了这些示范法或基于它们制定了类似法规，以确保跨州保险公司资金运用和监管的一致性以及市场稳定性。
3.2一般账户监管原则：对保险和实业之间的控股行为进行双向约束
美国各州对保险资金的监管遵循“金融与实业分离原则”，对保险公司和实业公司进行双重约束，
既约束实业公司通过股权控制保险公司、保护保险公司对自身充沛现金流的支配权，又约束保险公司利用其巨额资金对外投资、防止保险公司控制实业。
前者的代表法规为NAIC制定的《保险控股公司法》（Insurance Holding Company System Regulatory Act），后者的代表法规为NAIC制定的《保险公司投资示范法》（Investment of Insurers Model Act）。
《保险控股公司法》旨在确保实体企业收购保险公司的过程透明、公正，并符合公众利益。该法律还防止实体企业通过控股保险公司的方式非法窃取资产，进而损害保单持有人的利益。
具体体现为：1）《保险控股公司法》将监管范围从保险公司扩大至能够实质控制保险公司的主体。2）州保险监督官员对保险公司的收购具有充分控制权，若该并购事项对保险公司或保单持有人不利，可以否决。3）保险公司进行分红和利益分配时，需要向州内监管机构进行报备。另外，对于“额外分红”，除非得到州内监管机构的许可，否则无法进行，该举措有效防止了实体公司通过分红的形式“掏空”保险公司的利润，从而损害保单持有人和保险公司。
除了对实体企业并购保险公司的限制，州立法还对保险公司投资实体企业的行为进行约束。
在1990年之前，大多数州的保险法规定保险公司只能从事“保险及相关业务”，并限制保险公司持有实体企业股票。纽约州在1951年之前禁止保险公司投资股票，虽然在1951年放松了该限制，但仍然将保险公司持有单个公司股票的比例（保险公司持有该只股票份额/该只股票总份额）限制2%以内。另外值得注意的是，保险公司一般账户的监管权在美国各州，但独立账户的监管权在美国证监会，和美国共同基金的监管法规一致，当保险公司通过独立账户投资达到了5%的持有比例（保险公司持有份额/被投资公司总股票份额）则需要向SEC提交表格13D或表格13G。
相比1
990
年之前，《保险公司投资示范法》对保险资金投资权益资产、垃圾债等高风险资产的限制有所边际放松，但其核心监管思想仍然是确保保险公司有能力承担保险责任。
该示范法对不同高风险资产的投资比例做出明确限制，对投资级以下债券投资占总资产比重的限制为最高10%，对权益的投资占比最高为20%（寿险公司）、25%（非寿险公司）。另外，保险公司董事会必须合理审慎的评估所有投资，并建立内部控制程序确保投资政策成功执行。
3.3独立账户监管原则：独立账户等同于投资公司，要求交易行为透明，限制投资控股行为
在独立账户中运作产品的资金特性与运行在一般账户中的传统人寿保险产品资金存在本质差异。
20世纪中期，美国通货膨胀高企、利率波动剧烈，居民的投资偏好从终身寿险转移至共同基金，倒逼保险公司开发投资型保险产品以保持竞争力，代表产品为变额年金、变额寿险和变额万能险，其中“变额”的含义为投资收益的波动直接影响保单收益，保单持有者承担全部投风险。买入此类产品的资金的本质是委托理财，而非购买保险。
由于独立账户的本质是委托理财，是需要纳入联邦证券监管的“证券”，独立账户被视为投资公司，对其的监管权在美国证监会。
《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）和《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）是对独立账户资金运用的主要监管框架，独立账户资金运用不再受制于各个州的保险法。
提升投资公司和证券市场的透明度，并且对投资公司的交易行为进行限制，防止保险公司通过独立账户投资的途径控制实业是《1940年投资公司法》和《1934年证券交易法》中重要的监管方向。
《1940年投资公司法》严格限制投资公司持有单个企业证券的比例：不得超过投资公司总资产的5%，且持有的具有表决权的股票数量不得超过被投资企业的1
0%
。
若投资公司持股超过5%或参与公司董事会，则该企业被视为投资公司的附属子公司。在这种情况下，所有重大交易，如股票收购和交换，均需美国证券交易委员会（SEC）的批准。
《1934年证券交易法》
对独立账户大额持股后的短线交易行为进行约束。
根据该法第16(b）节规定，若独立账户持有10%及以上被投资企业股票或拥有被投资企业董事席位，当独立账户在6个月以内买卖被投资公司股票时，必须归还交易获利。
