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需求依然疲软，但自 9 月底以来希望有所上升
与 6 月份的年中展望相比，我们对中国经济的评估基本保持不变，主要原因是国内需求疲软和持续的通货紧缩压力。但自那以后，人们对政策升级的预期已经出现。虽然没有推出“火箭筒计划”，但高层决策者似乎意识到了经济减速，并渴望优先考虑稳定增长。我们认为，这无疑表明政策方向迫切需要转向进一步宽松。
明年刺激措施应对外部冲击
我们预计实际GDP增长将从2024年的4.8%降至2025年的4.5%。尽管中国决策者希望在“十四五”规划的最后一年展现增长韧性，并将增长目标保持在5.0%左右，但如果美国进一步提高对中国产品的进口关税，中国可能不得不面临严峻的贸易挑战。在我们的基本情况下，美国对中国商品的关税在2025年第二季度从20%提高到30%，然后在接下来的三个季度逐步提高到40%，我们预计中国将更有意义地加强政策宽松措施。
逆周期政策宽松措施将加强
在财政方面，我们预计财政赤字将扩大至GDP的3.5%，继续发行特别国债（超过1.5万亿元人民币），银行注资，地方政府债务置换，以及提高地方政府债券发行额度（4.5万亿元人民币）。在货币方面，我们预计存款准备金率和政策利率将进一步下调（后者下调30个基点），以及使用PSL。我们的外汇策略师还预计，到2025年上半年，美元兑人民币将贬值至7.6。最后，在房地产市场方面，我们预计中国人民银行将加大再贷款、地方政府债券和其他融资渠道的利用，以去库存和支持建设。我们还看到抵押贷款利率进一步降低，税收政策也放宽。
即将征收的 60% 关税可能使经济增长率降至 4% 以下
在我们的悲观假设中，美国将在一段较长时间内对所有中国出口产品征收 60% 的关税，并最早在 2025 年第一季度对世界其他地区的产品征收 10-20% 的关税，我们预计中国 2025 年的年 GDP 增长率仅为 3.9%。中国政策制定者可能会寻求通过比我们的基本假设更积极的财政扩张和货币宽松来缓解这一前所未有的冲击，包括 2025 年累计降低 60 个基点的政策利率。
双方的风险取决于贸易冲击和刺激
除了关税之外，我们认为我们的预测既有上行风险，也有下行风险。上行风险包括财政措施强于预期，尤其是直接补贴消费的措施，以及外部需求更具弹性。下行风险是中国贸易伙伴加强对贸易转移的审查，或政策支持不足，例如缺乏或PSL 部署不足。
需求依然疲软，但自 9 月底以来希望有所上升
与我们 6 月份的年中展望相比，由于国内需求疲软和持续的通货紧缩压力，我们对中国经济的评估基本保持不变。中国仍然严重依赖出口作为增长引擎，这得益于技术产品上升周期、外部需求（尤其是来自全球南方）的弹性以及今年潜在关税升级前的提前订单。与此同时，在房地产市场低迷的背景下，消费者和投资者信心仍然徘徊在历史低位。
然而，自6月份以来，一个重要的发展是，在政策制定者自9月底公布了一系列宽松措施之后，人们对政策刺激措施将更有力地加强以刺激内需的预期正在出现。尽管迄今为止还没有出台“火箭筒计划”，宽松措施的幅度也比较温和，但人们认为，高层决策者已经意识到经济减速，并渴望将稳定增长作为优先事项。在9月26日的政治局会议上，高层领导强调了增加财政支出和防止房地产市场进一步下滑的重要性。我们认为，这毫无疑问地标志着政策取向紧急转向进一步宽松。
需求依然疲软，但自 9 月底以来希望有所上升
与我们 6 月份的年中展望相比，由于国内需求疲软和持续的通货紧缩压力，我们对中国经济的评估基本保持不变。中国仍然严重依赖出口作为增长引擎，这得益于技术产品上升周期、外部需求（尤其是来自全球南方）的弹性以及今年潜在关税升级前的提前订单。与此同时，在房地产市场低迷的背景下，消费者和投资者信心仍然徘徊在历史低位。
然而，自6月份以来，一个重要的发展是，在政策制定者自9月底公布了一系列宽松措施之后，人们对政策刺激措施将更有力地加强以刺激内需的预期正在出现。尽管迄今为止还没有出台“火箭筒计划”，宽松措施的幅度也比较温和，但人们认为，高层决策者已经意识到经济减速，并渴望将稳定增长作为优先事项。在9月26日的政治局会议上，高层领导强调了增加财政支出和防止房地产市场进一步下滑的重要性。我们认为，这毫无疑问地标志着政策取向紧急转向进一步宽松。
关税冲击尚未完全吸收
然而，中国不太可能完全抵消这种外部冲击的影响。我们预计，在关税逐步上调的基准情景下，2025 年中国经济增长将放缓至 4.5%。我们希望中国能与美国进行谈判，以减轻部分关税影响，同时稳定自己的房地产市场。到 2026 年，房地产行业正常化将进一步促进经济增长，而不会受到投资和销售萎缩的进一步拖累。
在悲观情况下，即 2025 年第一季度所有中国商品即将征收 60% 的关税，没有谈判余地，世界其他地区也将被征收关税，中国明年可能难以保持 4% 以上的增长率。
2025-2026 年增长面临压力
我们预计实际 GDP 增长将从 2024 年的 4.8% 降至 2025 年的 4.5%。
2026 年，随着外部环境恶化，出口拖累将持续存在，但房地产市场的稳定将有助于再次保持 4.5% 的增长。我们对近期前景的预期如下：
出口提前、政策放松将支撑 2024 年经济增长
在经济增长从 2024 年第二季度的底部反弹后，第三季度年初至今的增长率达到 4.8%，接近政府约 5.0% 的目标。最近的数据显示，工业活动、房地产销售和零售额显着改善，部分得益于自 9 月底以来的政策刺激措施。10 月份出口增长的意外上行可能是由于在潜在的贸易紧张局势加剧之前向美国提前下订单造成的。我们认为这种势头足以提升连续增长并使全年同比增长保持在 4.8%，风险略微倾向于上行。
2025-26 年，更强的宽松政策和房地产稳定将抵消关税影响
虽然我们没有改变 2025 年全年增长预测，与年中预测相比，但我们已修改了 2025 年 10 月至 3 季度的季度路径，假设 1）美国将从第二季度开始提高对中国商品的关税（与我们美国团队的预测一致）；2）中国将采取更多国内需求刺激措施，特别是在投资方面，但需要一段时间才能见效。
在本月初于北京举行的宏观会议上，政策专家表示，新的增长目标可能会设定在明年 5.0% 左右（而不是像我们之前预期的那样降至 4.5%），这意味着政策制定者决心并愿意付出更多努力来支持国内需求。
虽然我们认为中美贸易紧张局势不会很快得到解决，但我们认为房地产市场到 2026 年稳定下来的可能性更高，这将消除对总体增长的巨大拖累。我们认为供应链迁移也将产生更多回报，以支持通过连接国家向发达国家出口。
2025-26 年通货紧缩压力可能缓解
我们将 2025 年的 CPl 通胀预测调整为 0.8%，2026 年为 1.2%，这反映了我们对中期总需求更为乐观的看法，这也将推动 PPl 通胀回到正值区域。
预计2025年政策宽松力度将加大
在中国为应对关税冲击做好准备的同时，我们认为政策制定者将加大政策宽松力度，尤其是在2024年四季度至2025年上半年，以支持国内需求，包括货币宽松、财政扩张和稳定房地产市场。
具体来说，在财政政策方面，我们预计2025年将采取以下财政措施，这可能导致政府债务额外扩张，相当于GDP的1.1%左右：1）财政赤字从2024年的3.0%扩大到3.5%，加大中央对地方的财政转移支付力度；2）继续发行超过1.5万亿元人民币的特别国债（今年为10亿元人民币），支持投资和消费（尤其是消费者以旧换新政策和对特定群体的支持，另见：财政观点）； 3）从2024年底开始，按顺序发行1000亿元人民币的特别国债，用于大型商业银行的资本注入；4）2025年启动多年期债务置换计划（图表3）；5）更高的地方政府债券发行额（4.5万亿元人民币）用于债务置换（8000亿元人民币）、土地和未售出房屋库存购买以及传统的基础设施相关项目。
货币政策方面，潜在的关税威胁可能使人民币面临风险（我们的外汇策略师预计到2025年上半年，美元兑人民币将贬值至7.6），我们仍预计2025年货币政策将更加宽松，财政政策也将放松。我们预计，2025年，存款准备金率将进一步下调，以促进债券发行速度加快，而公开市场操作利率将降低（累计下调30个基点），以引导经济中的财务成本降低。人民银行的主要工具——个人认购贷款（PSL）也可能被重新启用，以支持房地产相关项目。
在房地产政策方面，实施供给侧政策仍然是关键。我们预计，人民银行将加大再贷款、地方政府债券和其他融资渠道的利用，以去库存和支持建设。我们还看到抵押贷款利率将进一步降低，税收政策将放宽，以支持房屋交易和价格。尽管如此，我们认为，全国房价和投资要到 2026 年才会稳定下来，而不是 2025 年。
谁放出了空头？评估 60% 关税的影响
虽然我们预计美国关税上调将在我们的基准中分阶段逐步实施，但我们不能排除竞选活动中建议的全面加征关税从理论上讲，美国总统可以通过发布行政命令，在一段持续的时间内对所有中国出口产品征收 60% 的全面关税，并最早在 2025 年 1 季度对来自世界其他地区的产品征收 10-20% 的关税（图表 4）。
