如何降低政府杠杆率，哪些地区压力更大？| 国盛固收周报

本周国务院总理在国务院常务会议中提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。明确指出要降低政府杠杆率是新的提法。但事实上过去几年政府杠杆率都在提升，特别是以政府债券计算的杠杆率。那么降低政府杠杆率是指哪个口径，哪些地区会面临更大压力呢？

财政预算决定政府显性杆杠率将会继续上升。 政府的显性债务指的是预算内政府负有直接偿还责任的债务，包括一般债、专项债和特别国债等。去年财政明显发力，带动政府杠杆率从2019年末的38.3%上行至了2020年末的45.4%，上行了7.2个百分点，超过2008年至2009年政府杠杆率的上行幅度。根据财政部公布的2021年财政预算报告，今年安排的预算赤字为3.57万亿，新增专项债为3.65万亿，合计2021年新增政府显性债务预计在7.2万亿左右，假设今年名义GDP增速为11%，则2021年政府显性杠杆率将上行至47.3%，较今年末继续上行1.9个百分点左右。因而降低政府杠杆率并不是指预算内的显性政府杠杆率。

降低政府杠杆率指的是隐性债务和隐性杠杆率，因而并不是要压降城投债融资规模。 显性政府债务决定的杠杆率难以压降，但隐形债务决定的政府杠杆率存在压降可能。2018年财政划定隐形债务范围，并在之后确定十年化债计划。假定隐形债务化解规模在30万亿左右，如果今年继续压降3万亿，则对应的隐性债务杠杆率将下行2.7个百分点左右。而今年显性杠杆率将会上升1.9个百分点，如果将隐形债务和显性债务合并考虑，政府杠杆率可能小幅下降0.8个百分点左右。

隐性债务化解并没有结束，而是在继续稳步推进，建制县/区隐性债务化解试点是化解隐性债务新增的渠道。 2020年是“三大攻坚战”的收官之年，其中防风险已经取得成效。但隐性债务化解并没有就此结束，地方政府在按照上报财政部的化债期限稳步压降隐性债务。除了动用地方政府预算内的资金来偿还隐性债务之外，财政部还将一些建制县/区纳入到隐性债务试点，未来需要关注试点的范围能否继续扩大。

化解隐性债务给债务率偏高的地方造成的压力相对更大。 为了测算地方政府的债务率，可以用地方债余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来代表地方政府的狭义债务率。由于财政部会根据狭义杆杠率高低来分配地方政府债务限额，因而化解隐性债务对于债务杠杆率高的省市来说，压力相对更大。根据披露的2020年各省市的财政收入情况来看， 云南、吉林、陕西和河北的狭义债务率较高，压力可能更大。

资金价格继续保持平稳，债市将延续震荡，趋势性机会或在4月之后。 上周虽然面临缴税周，并且央行等额续作到期的MLF和逆回购，但因为政府债券发行规模依然不高，资金需求不强，因而流动性和短端利率保持平稳。上周同业存单利率开启下行，1年期AAA同业存单利率下行了7bps至3.04%，同业存单利率下行可能反映了银行信贷扩张增速放缓，对同业负债需求边际减弱，同业存单利率下行是驱动上周债市回暖的重要因素。而海外利率虽有上升，但中外利差保持高位，因而尚未对国内利率走势形成实质性冲击。短期来看，债市将继续维持震荡格局。而趋势性走势或需要等到4月之后，一方面，经济数据、信用收缩趋势到4月之后会更为确定；另一方面，海外刺激政策边际效果也将在4月之后边际减弱。因而长端利率的趋势性走势将在4月之后更为明确。

风险提示： 地方政府债券管控力度超预期。

3月15日，李总理在国务院常务会议中提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。其中“保持宏观杠杆率基本稳定”，在今年的政府工作报告中已经提及。而明确指出要降低政府杠杆率是新的提法。如何理解要降低政府杠杆率，这对地方政府债务风险有何影响，对此我们的主要观点如下。

政府债务分为显性债务和隐性债务，对应的政府杠杆率也分为显性政府杆杠率和隐性政府杠杆率。 政府的显性债务指的是预算内政府负有直接偿还责任的债务，包括一般债、专项债和特别国债等。去年政府债券新增了8.4万亿，余额规模达到46.17万亿。政府财政发行规模上升带动政府杠杆率从2019年末的38.3%上行至了2020年末的45.4%，上行了7.2个百分点，超过2008年至2009年政府杠杆率的上行幅度。根据财政部公布的2021年财政预算报告，今年一般预算赤字为3.2%，预算赤字为3.57万亿，新增专项债为3.65万亿，合计2021年新增政府显性债务预计在7.2万亿左右，而政府债券余额预计将增加至53.4万亿左右，假设今年名义GDP增速为11%，则2021年政府显性杠杆率将上行至47.3%，较今年末继续上行1.9个百分点左右。这也说明，今年要降低政府杠杆率并不是指预算内的显性政府杠杆率，而更可能是指隐性政府杠杆率。

隐性政府债务主要指地方政府隐性债务，是指在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，是预算外的债务。例如，政府购买服务形成的债务、明股实债的PPP项目等。地方隐性债务的规模尚没有确切的数值规模，并且只有一部分地方政府隐性债务纳入到财政的隐性债务管理，才属于财政部认定的隐性债务。我们假设2018年隐性债务规模为30万亿左右，10年要压降完成，假定今年压减个规模在3万亿左右，则对应的隐性债务杠杆率将下行2.7个百分点。

综合来看，今年显性杠杆率将会上升1.9个百分点，而隐性债务杠杆率将会下降2.7个百分点，政府杠杆率合计可能下降0.8个百分点左右。

隐性债务化解并没有结束，而是在继续稳步推进，建制县/区隐性债务化解试点是化解隐性债务新增的渠道。 2020年是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”的收官之年，其中防风险已经取得成效。但隐性债务化解并没有就此结束，地方政府在按照上报财政部的化债期限（一般不超过10年）稳步压降隐性债务。除了动用地方政府预算内的资金来偿还隐性债务之外，财政部还将一些建制县/区纳入到隐性债务试点，这些试点县区可以用地方债来偿还隐性债务。未来需要关注试点的范围能否继续扩大。

化解隐性债务给债务率偏高的地方造成的压力相对更大。 由于今年地方政府将继续化解存量隐性债务，不可避免的需要地方政府挤出一部分财政支出用来还债。对于本身债务率就高的省份来说，压力相对更大。为了测算地方政府的债务率可以用地方债余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来代表地方政府的狭义债务率。此外，也可以将城投债纳入到广义的地方政府债务范围，可以用（城投有息债务余额+地方债余额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入），来代表地方政府广义债务率。由于财政部会根据狭义杆杠率高低来分配地方政府债务限额，因而化解隐性债务对于债务杠杆率高的省市来说，压力相对更大。根据披露的2020年各省市的财政收入情况来看，云南、吉林、陕西和河北的狭义债务率较高，压力可能更大。

同业存单利率下行带动债市短期回暖，债市将延续震荡，静待4月的变局期。 上周债市震荡走强，10年国债和国开债利率分别下行了2.5bps和2.2bps。上周虽然面临缴税周，并且央行等额续作到期的MLF和逆回购，但因为政府债券发行规模依然不高，资金需求不强，因而流动性和短端利率保持平稳。上周同业存单利率开启下行，1年期AAA同业存单利率下行了7bps至3.04%，同业存单利率下行可能反应了银行信贷扩张增速放缓，对同业负债需求边际减弱，同业存单利率下行是驱动上周债市回暖的重要因素。目前债市金继续维持震荡格局，等到4月开始公布3月的数据，债市将看到信贷社融的加速收缩以及内需继续下行，从而开启利率下行。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产走弱，高炉开工率下行。地产销售面积涨幅回落。猪肉价格持续下行，工业品上涨速度放缓。

2.2 流动性跟踪

央行继续0投放，短端利率平稳，同业存单利率下行。

违约方面， 上周（2021.3.15-2021.3.21）共4只债券实质违约，涉及发行主体4家。 评级变动方面， 3家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债发行量小幅回升，城投债发行量和净融资额均大幅回落

上周信用债发行3830.90亿元，偿还3121.11亿元，净融资709.79亿元，发行量（97.30%）和偿还量（98.70%）均位于近三年历史高位；城投债发行283.70亿元，偿还1258.94亿元，净融资-975.24亿元，发行量（9.80%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（100.0%）位于历史高位。

4.2二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为875只，较上期增加65只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有292只和212只；低估值成交债券数量为271只，较上期增加38只，且商业贸易和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有45只和44只。

4.2.2 信用利差——产业债和城投债各等级信用利差均收窄

总体来看， 产业债和城投债各等级信用利差均收窄。产业债方面，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄6.05bps、3.87bps和6.66bps，至70.72BP、243.35BP和312.32BP，且AAA级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄3.94bps、8.21bps和5.18bps，至98.42BP、133.75BP和285.56BP，且AA级城投债信用利差位于历史高位。

分行业来看， 整体行业产业债信用利差呈现普遍收窄的趋势。上周利差仅有两个行业大幅走阔，分别为汽车和商业贸易，信用利差依次走阔25.89bps和18.68bps；通信、纺织服装和机械设备利差显著收窄39.08bps、11.64bps和11.16bps；计算机、煤炭开采、汽车行业信用利差位于近三年历史高位，通信、电子和铁路运输行业信用利差位于近三年历史低位。 分地区来看， 地区城投债信用利差呈现普遍收窄的趋势。其中内蒙古、吉林和陕西信用利差分别显著收窄17.52bps、13.73bps和13.59bps；北京、浙江和四川信用利差位于近三年历史低位。

股市波动加剧，转债持续跑赢。 上周上证指数、中证A股分别下跌1.40%、1.46%，上证转债、中证转债上涨0.09%、0.02%，转债指数连续三周在股指下跌的情况下保持上涨。分行业来看，休闲服务、纺织服装和国房军工转债涨幅排名前三，涨幅分别为3.10%、2.62%和2.61%，建筑材料、电子和电气设备转债跌幅排名前三，跌幅分别为1.66%、1.20%和1.18%。

股市趋势不明+转债估值收敛，配置上应当更加均衡。 一方面，中美关系对股市影响主要体现为短期情绪上的波动，后续股市将延续震荡走势；另一方面，年后低价转债出现普涨行情而高价品种则表现较弱。现阶段高价转债与低价转债估值近期有所收敛，虽然估值差异仍在，但基本上可以由正股基本面的差异来解释。因此现阶段转债市场缺乏趋势性和结构性的机会，配置思路应当更加均衡，深挖高景气行业的优质个券。个券推荐：彤程、洁美、荣泰、柳药、鹰19、韦尔。

国债期货： 长端跑赢短端，国债期货小幅上行。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别下上涨0.18%、0.11%和0.09%。

利率互换： 上周IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行0.91/0.88bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行4.89/3.47bp。

风险提示： 地方政府债券管控力度超预期。

具体分析详见2021年3月21日发布的