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金河生物（002688）：低估值金霉素龙头，有望迎来戴维斯双击【天风农业】

吴立话农业牛股 · 公众号 · · 2020-02-15 22:22

正文

核心观点

养殖行业： 限抗政策落地，对金霉素需求影响几何？

金霉素价格低廉、效果好，是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低，企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游，进而确保自身的利润率。2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，该政策实施后，金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”，美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”，政策出台前后，尽管美国抗生素使用量出现了下滑，但是处方使用的用量大幅增长，带动了行业整体用量大增，2018年整体用量增长近10%。 考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量，我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨，而2018年国内销量约4万多吨，未来潜在增长空间巨大。

金霉素板块： 作为行业龙头，公司核心竞争优势何在？

金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局，金河生物与竞争对手相比，公司收入规模更大、毛利率更高，成本优势显著。我们认为，公司的成本优势源于多个方面，包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来，随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升，金霉素的使用需求有望进一步打开，而供给端偏紧的局面，使得金霉素具备持续提价空间，公司国内潜在收入空间15亿元以上： 1）需求端： 金霉素在实践中，通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看，终止促生长添加用途后，仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑，需求向预防和治疗用途转移。 2）供给端： 华中正大对老厂区实施搬迁，并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。受此影响，行业整体产能将减少近10%，公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。

动物疫苗板块： 潜心布局多年，今年能否扭亏为盈？

公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期，近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业，成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台，充分利用国际先进技术发展公司疫苗，公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新，与多个科研院所、大专院校合作，改造产品生产工艺，提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大，未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下，公司疫苗业务有望触底回升。

盈利预测与投资建议

我们预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元，同比6.59%/60.32%/34.07%，EPS分别为0.27/0.44/0.59元。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，具有定价权；同时，公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展，持续提升竞争力，业绩有望实现稳步增长。基于此，给予20年30倍PE，目标价13.2元，维持“买入”评级。

风险提示： 政策变动的风险； 疫情的风险； 新产品拓展不及预期的风险

1. 养殖行业 ： 限抗政策落地，对金霉素的需求影响几何？

1.1. 金霉素兼具多种优点，需求偏刚性

金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。 金霉素的主要原材料为玉米制成品淀粉等，下游客户主要是饲料厂和养殖场等。饲用金霉素的有效成分含量通常不超过25%，经提纯后的原料药为盐酸金霉素，其有效成分为金霉素盐酸盐，为金色链霉菌生物合成的活性成分，经提取并加盐酸，转盐精制生产而成。饲用金霉素主要用于促进动物生长，提高饲料转化率，防治动物疾病。饲用金霉素以低剂量饲喂禽畜，可降低死亡率，提高增重率和饲料转化率，从而能够降低养殖户的饲育成本。

金霉素的主要特点包括： （1）生产工艺成熟，效价高，使用成本相对较低；（2）抗菌谱广，对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用；（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于治疗结膜炎和沙眼等疾患；（4）使用安全性高，低剂量长期使用不会引起药物残留；（5）对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题，因此，经常被用作为饲料配方中的基础药物与其他兽药配制成复合添加剂。 正是因为兼具多种特点，金霉素才成为全球最常用的兽用抗生素。

根据不同的用途，金霉素的用量也会有差异。 总的来说，“低剂量”主要用于促生长，“中等剂量”可以用于预防，“大剂量”主要用于治疗。在“限抗”后，金霉素被禁止用于促生长的用途，但是仍可以用来预防和治疗疾病。

由于金霉素在饲料成本中占比极低，因此下游客户对价格的敏感性低。 作为促生长用途时，需要在每吨饲料中添加167-500g金霉素预混剂（15%含量）。假设一吨猪饲料的价格为3000元，混合300g金霉素预混剂，按照17元/kg计算，则成本仅增加约5.1元，约0.17%；而在治疗时，需要在每吨饲料中添加2.67-4kg金霉素预混剂（15%含量），连用7日。假设一吨猪饲料的价格为3000元，混合3kg金霉素预混剂，按照15元/kg计算，则成本仅增加51元，约1.7%。

由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低，即使饲用金霉素生产企业因为上游原材料价格上涨而提价，下游用户一般也不会为此而减少产品的采购量，饲用金霉素生产企业从而可以将部分成本压力转移至下游，进而确保自身的利润率。

1.2. 美国： 限抗政策后，使用途径变化带动用量反弹

2013年，美国FDA为本地饲养行业出台了药物饲料添加剂的指导办法，编号GFI213。该办法中，FDA提出将此前划分的三类对人类健康有关的抗生素分类，即“最重要”、“非常重要”、以及“重要”的分级合并到“重要”的级别。并且提出将这些“重要”的抗生素于饲料的用途应该被限制和消除，即在兽医指导下以开处方的形式限制使用。

最终的办法在2017年开始实施，FDA规定重要药用抗生素禁止用于生产为目的，使用者需获得拿到执照兽医的许可。但是“限抗”不等于“禁抗”，政策出台前后，尽管美国抗生素使用量出现了下滑，但是处方使用的用量大幅增长，带动了行业整体用量反弹，2018年整体用量增长近10%。

具体到四环素类（主要是金霉素等）抗生素。按照活性物质成分计算，2018年美国四环素整体用量3974吨，同比增长12%。按照不同的使用动物来看，用于猪的四环素增长达到21%，用于牛的四环素增长11%，成为了2018年四环素增量的主要贡献。

1.3. 中国： 限抗已在进行中 ，预计2020年将平稳过渡

近几年，我国兽用抗生素的单位用量及总量已出现明显的下滑趋势。 2018年我国兽用抗菌药物使用总量约2.98万吨，同比下降29%，相比2014年下降了近57%。按照兽用抗菌药类别计，使用量最大的有四类，其中四环素类是第一大类别，共计1.37万吨，占比45.90%。按照使用途径分为混饲途径、饮水途径、注射途径和其他途径，其中混饲途径总量1.85万吨，占比62.22%。

限抗政策的本质，不是禁止使用，而是控制抗生素的滥用，促进科学合理的使用。 近年来，我国多措并举加强兽用抗菌药监管，包括：严格兽药审批准入监管，鼓励研发新型动物专用抗菌药；强化兽药生产经营监管，完善兽药二维码追溯监管系统；开展兽药残留监控和耐药性监测，深入实施动物及动物产品兽药残留监控计划，对主要畜禽产品 15 大类 79 种兽药残留进行监测，国家级监测任务约 9000批次；全面推进全国遏制动物源细菌耐药性行动计划，监测 10 种动物源细菌对 52 种兽用抗菌药的耐药性；实施兽用抗菌药使用减量化行动，开展兽用抗菌药使用减量化行动试点，2018、2019年度分别选择100家、104 家畜禽养殖场开展试点；组织开展药物饲料添加剂退出行动，自2020年1月1日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。

限抗政策留下窗口期，预计将实现平稳过渡。 2019年7月9日，农业农村部发布第194号公告，明确表明，自2020年1月1日起，停止所有促生长类药物饲料添加剂的生产、进口，流通半年到2020年6月30日； 2020年7月1日起，停止饲料生产含促生长类药物饲料添加剂，流通半年到2020年12月31日； 2020年1月1日起，标准删除促生长，转为治疗使用； 2020年7月1日起，文号变更“兽药添字”为“兽药字”。

1.4. 潜在空间： 国内市场潜在用量约15 万吨

作为行业里的双寡头，公司和正大企业国际2018年国内金霉素业务收入合计约7.3亿元，按照1.6万/吨计算，那么2018年国内饲用金霉素用量约4.6万吨。 我们通过两种方法测算行业需求空间。

方法一：

2018年金霉素使用方式主要以促生长为主，假设平均用量为70mg/kg（以活性物质计算）。限抗后需求转变为以预防和治疗为主，假设平均用量为250mg/kg（以活性物质计算）。 2018年金霉素用量约4.6万吨，若金霉素的客户群体不变，仅考虑使用方式的改变，那么国内市场潜在用量空间为16.4万吨。

方法二：

根据FDA的数据，按照活性物质计算，2018年美国四环素类在猪、牛上分别达到约1903吨、1732吨。 2018年美国猪和牛的平均存栏量分别约为7403万头和9453万头，则对应的头均用量分别为25.7克/头和18.3克/头。以相同的方法，同样可以测算出2017年，猪和牛的库存头均用量分别为21.9克/头和16.6克/头。 可见美国自抗生素限用以来，头均用量呈上升趋势，预计未来仍有上升空间。

2018年中国生猪和牛的存栏分别达到4.3亿头和0.9亿头。美国具备成熟的饲养模式，而我国养殖环境复杂、养殖水平低，预计我国金霉素潜在用量要高于美国。参考美国的头均使用量，假设我国猪/牛的头均金霉素用量分别为40/35g，可以测算中国仅生猪、牛的四环素活性物质的潜在市场用量为2万多吨。 以15%含量的金霉素预混剂计算，那么我国饲用金霉素的潜在用量约13.6万吨。

综合以上两种测算方面，我们预计我国饲用金霉素的潜在空间约15万吨。

2. 金霉素板块： 作为行业龙头，公司核心竞争力何在？

2.1. 金河VS 正大： 由势均力敌到此消彼长

从供给端来看，饲用金霉素呈现双寡头垄断的格局。主要生产厂商有金河生物、正大企业国际（浦城正大、华中正大）等。为符合驻马店市整体发展要求，减轻工业项目对市区的影响，华中正大将选址于驻马店市产业集聚区新建工厂，并对老厂区实施搬迁。并且由于国家管理政策及市场变化情况，华中正大产能预计将由近3万吨减少至2万吨。整体搬迁预计于2020年上半年完成。 受此影响，行业整体产能将减少近10%，行业整体的供求关系改善，公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。

战略并购+扩大产能，公司奠定全球金霉素龙头地位。 公司于2014年收购潘菲尔德，不仅扩充了海外销售渠道、丰富了产品品类，更重要的战略意义上是：由于潘菲尔德是正大企业国际在美国的主要经销商，通过对下游的收购，公司直接抢占了对手在美国的份额。此外公司通过上市募集资金进一步扩大了产能。 此消彼长，公司自此一举超过竞争对手，奠定了金霉素全球龙头的地位。

从财务数据可以直观体现这一变化上，2015年之前公司金霉素业务收入规模稍微落后于正大，但是由于产能更集中，且原料及能源价格更便宜，公司毛利率水平一直高于正大。而随着公司完成收购以及新建产能的投产，2015年公司金霉素业务同比增长54%，而正大则逐渐下滑。同时，在规模效应以及工艺不断改进升级下，公司竞争力不断增强，毛利率持续提升。

2.2. 成本是公司 竞争力的根源

从产品的本质上来讲，金霉素属于标准化工品，成本是企业的核心竞争力。我们认为，而公司的成本优势得益于多方面，包括区位优势、产业链优势、规模及技术优势。

2.2.1. 区位优势 保证原料和能源供应充足、成本低

生产金霉素需要的主要原材料包括玉米、酵母粉等，在成本中的占比超过50%；此外金霉素的发酵过程是一个高耗能的过程，能源成本也占据了较高的比重，占比约16%，主要使用的能源就是电和煤炭。由于公司地处黄河之滨的托克托县，毗邻准格尔煤田和亚洲最大的火力发电厂之一大唐国际托克托电厂，并且周边旗县的主要农作物以玉米为主，因此丰富的资源使公司原材料和能源供应充足、成本低。

2.2.2. 产业链优势 使公司进一步控制成本

污水处理技术领先，解决后顾之忧。 公司生产饲用金霉素采用生物发酵技术，生产过程中会产生大量工业污水，而也正是因为大量的排污才倒逼出企业强大的污水处理技术实力。依托自主研发的“JAOO”工艺，公司不仅解决了自身的排污问题，同时还可以对外输出为客户提供技术研发、工艺设计、工程建设、系统运营一揽子整体解决方案，有效提高治污效率，同时降低了污染治理成本。

向上延伸产业链进一步控制成本。 生产金霉素最直接使用的就是玉米淀粉，是由玉米加工而成。公司设立子公司金河淀粉，主要从事玉米淀粉、纤维、胚芽、蛋白粉、玉米浆，以及玉米淀粉加工的下游产品的生产和销售业务。金河淀粉不仅满足了公司金霉素的生产需求，进一步降低成本，同时还对外持续输出产能，进一步强化规模优势。

2.2.3. 规模优势明显、工艺技术领先

发酵类产品规模优势明显，工艺技术领先。 公司目前为全球规模最大的饲用金霉素生产企业。公司拥有发酵产能5.5万吨/年。竞争对手正大企业国际的总产能规模与公司接近，但是正大的产能分别由两家子公司分摊。公司的单体发酵类产品的规模优势更明显。公司在近三十年饲用金霉素专业生产的基础上，掌握了行业先进的发酵工艺、积累了丰富的实践经验，建立了符合国际规范的技术开发、生产工艺标准。产品生产工艺和装备先进、自动化程度高、制造成本竞争力突出。

2.3. 美国限抗影响已过，公司积极应对国内变化

顺应行业变化趋势，公司及时调整产品结构，变革营销模式。 随着美国政策变动下金霉素添加方式有所变化，导致16、17年公司海外收入连续下滑，对公司业绩造成一定影响。为此，公司海外市场加强营销团队的建设，建立兽医师技术服务团队，以满足公司重点客户的技术服务支持需求，建立个性化销售渠道与服务，自 2018 年三季度起美国市场金霉素销售逐步回暖，政策变化的影响逐步减弱。

国内限抗政策落地，金霉素的监管升级成为“兽药”。 2019年7月，农业农村部正式发布了饲料“禁抗”令（第194号公告）明确了严禁使用含促生长类药物饲料添加剂。该政策实施后，公司产品饲料金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”。而对下游来说，尽管限抗政策之后饲料企业不能直接添加金霉素，但是养殖端仍然可以根据需要，在兽医师的指导下使用。

我们认为，限抗政策对公司的影响有限，主要因为：

1)国内需求端不会轻易改变使用习惯。 从国外的经验来看，终止促生长添加用途后，仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑，需求向治疗用途转移。我们预计在当前高猪价的背景下，养殖端仍会延续以前的习惯或加大预防需求。

2)销售渠道受到的影响有限。 公司下游客户主要是养殖场和饲料企业。对于养殖场来说，公司的目标客户并没有发生改变，只是直接对接的部门由“饲料部门”转变为“兽医部门”。

3)公司已经有应对经验。 美国FDA从2017年即开始对金霉素的使用采取与中国相似的管理模式，借鉴美国市场的经验，公司已从产品储备、营销模式的改变等方面采取措施，应对市场变化。

金河生物（002688）：低估值金霉素龙头，有望迎来戴维斯双击【天风农业】

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