“中流砥柱”没落时？券商资管数据透视：短期阵痛后，未来仍可期

今年上半年，肃清券商资管资金池、通道受挫，券商资管频频出事。从国海证券的处罚决定——资管产品备案被暂停一年开始，悲观情绪一再升级。

但从数据上看，去年一整年，通道业务依旧是券商资管业务的中坚力量。

截至2016年12月31日，券商资管共发行2.4万只产品，总规模17.58万亿元。其中，定向资管计划2.02万只，规模14.69万亿，占比高达83.6%。

数据来源：智信研究院整理

关于券商资管的未来何在？相信各位读者也看过一些分析和解读。毋庸置疑的一点是，监管正在从各个层面“鞭策”券商资管加快本源回归和转型，“洗牌”即将开始。

今天我们来聊聊这几点：

希望以此纪念艰难转型中的资管行业。

回顾行业发展，如果从1995年中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务算起，证券公司资产管理行业发展已经走过了20年历程。

2001年11月，中国证监会发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，第一次界定了资产管理业务；

2003年5月，中国证监会发布了《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》，对资产管理业务进行规范。

2003年12月18日，中国证监会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》指明了行业发展路径，界定了券商资产管理业务类型，即为单一客户办理定向资产管理业务，为多个客户办理集合资产管理业务，为客户办理特定目的的专项资产管理业务；进一步明确了投资者与证券公司、证券公司与资金托管人之间关系为信托关系。

2004年10月21日，中国证监会发布《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，标志着集合资产管理业务试点正式启动。

2005年，东方红1号、广发理财2号、光大阳光等首批集合资产管理计划获得批复，开始募集并成立，迈出了集合资产管理业务发展的实质性一步。这一年，修订的《证券法》第125条第6项明确规定证券资产管理是证券公司业务之一。

2005年9月开始试点，至2006年8月，共发行10只专项资产管理计划，其中，包括 2006 年东方证券推出的远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划；2006年9月至2008年为试点暂停和总结阶段。直到2009年试点才开始重启，截至2013年6月，共有14只专项计划发行，累计融资300亿元。

2009年，监管部门逐步放开和鼓励资产管理业务的发展：产品审批方面，年初监管部门放开了对集合产品存续期、规模等的限制；产品审批流程转为常规化；产品类型方面，新增了参与资金起点100万元、参与人数200以内的限额特定集合资产管理计划（“小集合”）；管理人组织架构方面，允许成立独立的证券公司资产管理公司。

2010年，这一被媒体誉为券商资产管理“元年”的年份，仍是一个值得铭记的重要年份。这一年，产品数量明显增加。据报道：朝阳永续统计数据显示，2010年共有96只券商集合理财产品发行，加上此前市场上的47只存量产品，券商集合理财产品2010年的总量超过170只；扣除11只限定性理财产品，主要投资股票、基金的160多只非限定性集合理财产品的平均业绩为2.82%。产品数量的快速增加也让追求绝对收益的集合产品逐步步入了中高端投资者的视野。

2012年，资产管理业务迎来全面放开之年。这一年，行业迎来了制度环境的重大突破。2012年10月19日，中国证监会正式发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（简称“一法两则”），这距离2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》的发布近十个年头。“一法两则”中，产品由行政审批制改为报备制、投资范围扩大、允许产品分级、允许集合计划份额转让等具体规定，令证券公司资产管理业务全面驶入快车道。

2013年3月，中国证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着经过近十年试点的专项资产管理业务正式转为常规业务。

2013年6月，新修订《证券投资基金法》的正式实施，为证券公司资产管理业务打开了另一扇门，那就是公募基金。证券公司、保险等资产管理机构可申请开展公募基金管理业务资格，这也意味着证券公司资产管理机构可以发行面对更广泛投资人的基金产品，参与资金门槛降至1000元，由此站上一个为广泛投资人群服务的理财舞台。

2013年7月，第一家获中国证券会批准开展公募基金管理业务的非基金类资产管理机构诞生，这家机构正是3年前第一家获批成立券商系资产管理公司的东方证券资产管理有限公司，再次成为行业发展的又一重要里程碑。

截至2015年6月，已有7家证券公司拥有公募基金管理业务资格，券商系基金受到投资人的认可，其中，2015年4月成立的东方红中国优势混合基金成为近年来首只首募资金规模超过百亿的混合型基金。

截至2016年底，券商资管业务规模达17.82万亿元，同比增长50%。近六年来，券商资管业务保持着快速持续的上升态势，已然成为大资管领域的主力军，未来发展前景广阔。

而通道业务，尽管从2016年开始受到阻力，但从数据上看，依然是券商资管的主力军：

数据来源：中国证券业协会

追踪排名前20的公司年报数据，2016年，各家券商都在主动管理方面寻求突破：

如下表所示，券商资管行业格局仍在不断变化中。华融证券、第一创业证券的资管业务规模均为首次进入前20，增幅均超过60%，崛起的趋势不容小觑。

需要说明的是，协会的统计口径为2016年12个月末资产管理规模的算术平均值。而本文统计的口径为截至2016年末的资产管理业务规模，且全部按照公司财务报表项目注释中的集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务和公募基金业务计算的总规模。（注：标黄为变动幅度较大的部分）

数据来源：智信研究院整理

从以上统计数据，我们可以看出：2016年，在激烈竞争和监管趋严的双重压力下，不少券商开始寻求主动管理方向的突破，尤其是专项资管计划规模增长明显。其中，德邦证券更是凭借639.34亿元的总量稳居第一，且遥遥领先，一跃成为券商ABS业务的最大黑马。

由于整个市场行情和监管环境的变化，2016年券商整体日子都不好过。在市场量价齐跌、佣金费率持续下降的行情下，上述20家券商营业总收入均大幅下滑，平均下滑幅度达到30%以上。

数据来源：智信研究院整理

注：该表中的“营业总收入”统一采用母公司利润表数据

与此同时，2016年，券商资管业务净收入占营业总收入的比例不断攀升，逐渐成为券商收入构成中的重要部分。2016年度，上述20家券商资管业务净收入平均占比达30%以上，相较于2015年度上升了超过10%。一方面，券商资管业务本就处于高速发展之中，资管规模、净收入都持续上涨；另一方面， 2016年度券商最主要的经纪业务规模下滑明显，收入相较于2015年缩减过半，因此资管业务净收入的贡献占比相对上升。

数据来源：智信研究院整理

注：该表中的“资管净收入”统一采用母公司利润表数据

可以看到，在券商资管净收入整体增长的背景下，申万宏源证券、海通资管、德邦证券、江海证券、安信证券以及国都证券2016年度的资管净收入分别发生了不同幅度的下滑，其中海通资管更是跌幅达到55.83%。究其原因，海通资管通道业务占了九成以上，但是通道业务的费率却在持续走低，因此资管业务的净收入自然大幅滑坡。

引援华创证券专家的观点，我们将这个问题分为短、中、长期来看：

短期内，没有未来，行业阵痛恐怕还没有结束。

券商资管行业发展的历程基本就是银行理财和同业业务发展的历程的缩影。银行监管还刚刚开始，目前处于自查阶段，到6月份中旬上报自查结果，银监会再检查，然后再出监管的细则，所以短期内银行对券商资产管理的产品增量的需求应该很少。更关键的是存量产品的处理。

银行原指望资金委托给券商可以获得好的收益，但事与愿违，过去1年市场的波动导致委外产品的收益并不如意，由此引发了银行对券商资产管理业务的不信任，近期陆续开始发生券商和银行就委外到期引发的纠纷。

二三季度将面临大量的委外到期，存量产品不可避免的面临赎回压力，券商如何应对流动性冲击，是个大问题。

此外，市场环境不好也导致券商资管团队面临动荡和波动，也需要有一段时间的阵痛期。

即使债券市场好转，券商资管行业也难像近二年那样火热扩张，主要是因为：

（1）这次监管引发的债券熊市对券商资管行业的冲击，会根本上改变过去券商资管行业的玩法。

例如，去年券商依靠集合产品做规模的玩法，在以后即使可以分期发行但必须净值法的情况下，已经难以快速扩张规模了，最终的结果是券商集合产品将全面走向净值法，但是券商是否已经做好了和公募基金产品一样的准备呢？

再比如，银行理财穿透式管理会最终导致券商资产管理产品的规避监管的优势不在，那么银行通过券商资产管理产品来规避监管的诉求也会明显降低。

（2）消化这一轮熊市的后遗症恐怕也是中期内的事情。

从市场层面看，即使今年乐观的看到债券市场寻找利率的顶部，但是也很难看到利率回落到去年的水平，券商资管产品的浮亏如何化解也是中期内必须要面对的问题。

（3）一旦债券市场好转，银行委外的诉求可能并不会明显提高。

回顾去年，为什么银行普遍选择委外，无非是几个原因：规避监管；市场利率太低，自己做不到收益，就委托给券商，反正券商是刚兑的(显然这一想法也是不对的)；自己没有团队等等。

在穿透管理的情况下，券商资产管理产品规避监管的优势将大大降低。而未来如果债券市场好转，银行自己投资也是可以达到预期收益的，叠加银行对券商资管的不信任，银行为什么还要大规模委外？

至于团队，经历了这一轮熊市的冲击，很多银行也深刻的体会到外部管理人其实并不比自己优秀多少，只要给他们时间，他们会逐步建立起自己的团队。

我们对券商资管行业还是满怀信心。毕竟银行理财规模会越来越大，总是需要外部管理人帮着管理资金的。

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综上，可以预见的是，随着行业竞争压力的加大和监管政策的全面收紧，券商资管通道业务的利润将逐渐被挤压，倒逼资管业务加快转型，券商资管的行业格局还将经历一轮“洗牌”。

对“雨过天晴”的期盼，可能不只是券商，而是所有资管行业人坚守在岗的最好理由。这一行，未来很清晰，路途很艰难。