【招商有色|公司点评报告】赤峰黄金（600988.SH）一季度利润同比承压，期待降本增效进展

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• 量：黄金矿产量微增，电解铜下降明显。 2023 年一季度公司矿山金产销量分别为 3.29 吨和 3.54 吨，同比 +0.81% 和 +11.25% ，主因金星瓦萨纳入合并，电解铜因铜矿石入选品位和回收率降低而产销量同比下降明显，产销分别为 1109 和 1089 吨，同比 -48.58% 和 -52.98% 。子公司瀚丰矿业因生产设施改造，一季度未生产铜 / 铅 / 锌精粉，目前已恢复正常生产。
• 成本： 2023 一季度矿山金销售成本 288 元 / 克，同比 +9.86% ，主因金星瓦萨折旧摊销增加以及万象矿业电费、部分材料费上涨；现金成本 216 元 / 克，同比 +8.77% ，主因万象矿业电费、部分材料费价格上涨；全维持成本 268 元 / 克，同比 -7.85% ，主因公司严格管控维持性资本支出取得成效；电解铜销售成本 4.9 万元 / 吨，同比 +76.23% ，主因万象矿业铜矿石入选品位和回收率降低。
• 黄金租赁融资业务受金价上涨影响形成较大非经常性损失： 公司因融资目的与银行签订黄金租赁合同，租入黄金并通过上海黄金交易所交易系统卖出，到期日前买入相同数量和规格的黄金并偿还银行，因此金价上涨会带来浮亏，受 2023 Q1 黄金价格上涨影响，公司公允价值变动收益为 -0.54 亿元。
• 降本增效取得积极进展： 金星瓦萨因 2022 年下半年加密勘探间距和品位控制模型调整所引起的矿房矿石量和品位波动，自今年 3 月以来已逐渐得到控制和改善，成立专项小组优化井下开采管理及品位控制模型，产量和成本指标有望在未来几个季度持续改善；国内矿山子公司吉隆矿业采出矿石品位在 2022Q3 出现较大下滑， 2023Q1 入选品位较 2022 年全年平均品位提高 40% 以上，五龙矿业黄金产量较上年同期增长约 15% ；万象矿业选矿回收率持续攻关， 2023Q1 金选矿回收率约 66.5% ，并有进一步提升空间。
• 维持 “ 强烈推荐 ” 投资评级。 预计 2023-25 年归母净利润 8.2/12.3/15.3 亿元，对应市盈率 33/22/18 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
• 风险提示： 贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险 、 租赁融资业务亏损风险 等 。