专栏名称: 英博前瞻

许英博，前瞻研究首席分析师，原中信证券汽车行业首席分析师。中信证券前瞻研究团队成立于2016年7月。团队当前研究立足于大信息为主的前瞻科技，研究方向包括：智能电动共享汽车前瞻、物联网、云计算、VR、AI等。

Adobe：全球创意+营销SaaS龙头 | 英博前瞻

英博前瞻 · 公众号 · · 2020-05-12 17:19

正文

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许英博，首席科技产业分析师，010-60838704

陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437

核心观点：

Adobe为全球创意软件、PDF文档管理软件SaaS龙头，并在营销软件SaaS市场实现领先，亦是当前全球市值最大SaaS厂商。中期来看，原有客户ARPU不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善&营销数据积累等，预计仍将是公司中长期主要成长路径。虽然疫情推升短期不确定性，但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进以及公司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等，我们持续看好公司中长期成长性以及运营利润率继续小幅改善的可能。

投资要点

Adobe：全球创意软件SaaS龙头。 公司成立于1982年，从PostScript（页面描述语言）起步，过去36年，借助清晰产品定位、持续对外并购，以及从传统软件向SaaS成功转型，逐步成长为全球市值最大的SaaS厂商（当前市值1770亿美元，较SaaS鼻祖Salesforce高出近200亿美元），自2009年开启向SaaS转型以来，公司股价累计上涨超过17倍。同时按收入规模计算，公司为全球最大创意软件、PDF文档管理软件、营销软件SaaS厂商，下游客户覆盖专业创意者、大型企业、高校、营销机构等。 2019财年，公司实现营收111.7亿美元（同比+23.7%），净利润（Non-GAAP）38.7亿美元（同比+14.5%），其中SaaS订阅收入占比89.5%。

市场格局：Adobe主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先。 根据公司自身测算，并援引IDC数据，公司预计其核心产品所对应的目标市场空间（TAM）到2022年将达1280亿美元，对应2018-2022年复合增速为27.6% ，其中Creative Cloud、Document Cloud、及Experience Cloud TAM分别为310、130、840亿美元，核心驱动力主要在于设计&创意人员持续增长、企业向数字化转型带来的核心业务流数字化、自动化等。同时公司是全球创意软件领域的绝对领导者，据Gartner统计，早在2014年公司全球份额已超过50%， PDF文档管理领域，公司亦是事实上的标准制定者；营销软件领域，据Gartner统计，公司在全球市场份额约19%，稳居行业第一，虽面临Salesforce等厂商激烈竞争，但公司正通过数据、AI等层面优势以及和创意软件协同积极应对。

公司业务：传统软件企业转型SaaS标杆，逐步形成“平台+应用”产品体系。 公司自2009年开启向SaaS转型，2014年公司SaaS业务营收占比超过50% ，历时4年时间，初步实现从传统软件公司向SaaS的转型，理想的市场地位、工具软件属性等为公司实现快速转型的核心支撑。产品层面，和大多数SaaS类似，公司基于 “平台+应用”的产品布局思路，底层平台实现content+data打通和共享，并融入AI能力，上层应用则整合为数字媒体（创意软件、文档管理软件）、数字营销两大部分。销售&渠道层面，数字媒体主要依赖于线上渠道，数字营销则更多依赖于线下直销渠道、合作商渠道等。

中期成长性：用户基数扩展、原有客户ARPU提升、M&A等。 1）创意软件产品，作为公司最为成熟的产品，公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维持每年7%~8%的增长，同时将目标用户延伸至知识工作者、普通消费者群体等，并借助移动端产品持续提升目标用户群的触达率，而持续的产品提价亦是提升公司营收的潜在支撑。 2）数字营销产品，并购方面，公司近期斥巨资收购了数字营销软件公司Marketo、电商软件公司Magento； ARPU提升方面，公司2019年TOP 100客户中购买三个及以上产品功能的客户比例超过90%，TOP 100用户年APRU接近600万美元，较2014年有着大幅提升；数据积累方面，目前公司积累了美国TOP100在线零售商中80%在线交易数据，以及全美TOP 500零售商中75%的用户线上交易数据，结合AI能力将发挥巨大价值。

风险因素： 公司持续并购带来的业务整合、利润率波动风险；新用户拓展及产品提价效果不及预期风险；移动端产品转化率不及预期风险；营销软件领域市场竞争持续加剧风险；宏观经济下滑导致企业IT支出超预期下行风险等。

投资建议： 根据当前彭博一致预期，市场预期公司FY2020/21/22年收入为130/150.5/173.4亿美元，对应同比增速为16.4%/15.7%/15.3%。虽然疫情推升短期的不确定性，但考虑到公司较高的订阅收入占比、企业长周期持续的数字化转型以及企业最新财报中提及的通过压缩不必要费用维持利润率持续改善的举措，我们持续看好公司中长期成长性以及利润率持续提升的可能。目前公司估值对应FY2020的PS为13x，略高于当前美股SaaS行业平均水平(8~9X)，反映了市场对于公司突出市场竞争地位、盈利能力以及一定成长性等的认可。中期来看，公司业绩成长性、运营利润率、并购整合效果是影响公司估值水平的主要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。

公司概述：全球创意软件SaaS龙头

公司概况： Adobe成立于1982年，从最早期的PostScript（页面描述语言）开始起步，并在过去36年的发展历程中，借助清晰的产品定位、持续的对外并购，以及从传统软件向SaaS（软件即服务）的成功转型，逐步成长为目前全球市值最大SaaS厂商，目前公司最新市值超过1770亿美元，比SaaS鼻祖Salesforce高出近200亿美元。按收入规模计算，公司为全球最大的创意软件厂商、PDF文档管理软件厂商，以及营销软件厂商，下游客户覆盖专业创意者、大型企业、高校、营销机构等。2020Q1（截止2月28日）公司实现营收30.9亿美元，同比+18.8%，实现净利润（Non-GAAP）2.3亿美元。公司自2009年开启SaaS转型以来，股价累计上涨超过17倍。

主营业务： 公司当前产品业务已基本形成平台+应用&服务的架构，底层平台实现内容、数据的联通，并融入AI能力，上层应用服务主要包括三大板块：Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud，创意云为公司当前主要营收来源：

Creative Cloud： 创意云为公司当前主要收入来源，帮助专业创意人士、创意爱好者通过视频、设计、摄影等跨设备、平台的应用及服务来表达自己、创造价值，主要产品包括图像处理软件photoshop、矢量图形处理工具illustrator、视频编辑软件premiere等。

Document Cloud： PDF文档管理软件系列产品，涉及PDF文档创建、管理、阅读、共享、数字签名等流程，有效提升企业基于纸张的工作流效率。

Experience Cloud： 作为创意软件产品的自然延伸，公司基于持续的并购整合形成的数字营销系列产品，主要涵盖广告投放、市场营销、电子商务、用户分析等功能模块。

财务分析： 作为从传统工具软件厂商转型SaaS的成功典范，公司转型后的良好财务表现亦是市场最为关注的地方。公司自2009年开启SaaS转型，成长性、盈利能力等指标均经历了转型初期的阵痛，并在转型成功后持续改善，且转型SaaS后主要财务指标显著优于转型前。2019年，公司营收突破100亿美元，Non-GAAP净利润接近40亿美元：

成长性： 公司自2009年开启SaaS转型，成长性、盈利能力等指标均经历了转型初期的阵痛，2008-2014财年，公司营收仅增长了15.8%，而净利润则略有下降。自2015财年开始，公司订阅收入占比突破50%，SaaS模式的优势开始凸显，2015-2019财年，公司营收复合增速为23.5%，而净利润复合增速为38.4%。2019财年，公司实现营收111.7亿美元（+23.7%），净利润38.7亿美元（+15%）。

运营效率： 公司毛利率较为稳定，近年来在86%上下窄幅波动，2019财年公司毛利率为85.2%。运营费用方面，公司研发投入一直维持在较高的水平（2019财年为17.3%）；公司2019财年的销售费率和管理费率分别为29%和7.9%，相较于2014财年时39.8%和13.1%的水平，下降趋势明显。同时，公司盈利能力较强，2019财年的净利率及FCF Margin分别为34.6%和36%。

收入分布： 分产品看，公司三大业务板块Creative Cloud、Document Cloud、及Experience Cloud各贡献了58%、10.9%、28.7%的收入，2019财年分别同比增长21.3%、24.5%、31.6%。分地区看，公司来自美洲本土的收入最高，占58.2%；而来自亚太地区和EMEA地区的收入分别占总收入的26.6%和15.1%。

行业分析：Adobe主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先

行业现状：公司TAM持续扩展，2022年有望突破1300亿美元。 根据公司自下而上测算，并部分援引IDC的预测数据，公司预计，其核心产品所对应的TAM在2018年为483亿美元，而到2022年将达到1280亿美元，2018-2022年复合增速为27.6%，其中Creative Cloud、Document Cloud、及Experience Cloud市场规模分别为310、130、840亿美元。分产品看，Creative Cloud部分，面向专业创意人士（摄影师、剪辑师等）、传播者（营销团队、内容创造者等）及消费者的市场规模分别为150、120、40亿美元；Document Cloud部分，Acrobat应用（PDF编辑、阅读应用）、文档服务（电子签名、智能文档等）业务的市场规模分别为70、60亿美元；Experience Cloud部分，数据分析、内容管理、客户全生命周期管理、电子商务及广告投放业务规模为230、280、130、100、100亿美元。

市场竞争格局：Adobe主导创意软件市场，亦在营销软件市场处于领先地位。 公司是全球创意软件领域的绝对领导者，据Gartner统计，早在2014年公司已经占据了全球54%的市场份额，SaaS转型成功后，公司创意软件业务快速增长，我们判断目前公司份额占比已经达到60%以上。而在营销软件领域，据Gartner统计，公司2019年在全球市场占据19%的份额，若将范围拓宽至整个CRM市场，公司在2018年的全球份额占比为5.1%，较2017年上升0.3 pct.，虽然营销软件市场竞争格局较为分散，但依托公司在B2C市场的领先优势以及前端创意软件的协同，预计公司短期内潜在竞争对手仍主要以Salesforce等为主。

公司分析：平台+应用，中期成长路径依然清晰

Adobe作为一家典型的从传统软件向SaaS成功转型的公司，按照既有的分析框架，在本部分内容中，我们将从公司转型路径、产品布局思路、营销&渠道结构、中长期成长性等层面对公司各主要业务展开详细分析。

Adobe：全球创意+营销SaaS龙头 | 英博前瞻

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