1.【医药】9月月报：聚焦龙头及经营改善公司
2.【化工】半年报综述：2017 H1业绩涨幅扩大，继续推荐农药、纯碱、聚氨酯、涂料涂漆和OLED、电子化学品产业链
3.【纺服】半年报综述：砥砺前行，静待花开
4.【电力】水电增值税调降，大水电不确定消除，中小水电超预期
5.【电新】减税进一步利好光伏平价上网
6.【宏观】人民币维持强势 缘何外储改善有限——8月外汇储备数据点评
贺菊颖，
S1440517050001
医药制造业：前
7
月盈利增速有所改善
今年上半年，医药制造业收入和税前利润分别为
14516.4
亿元和
1596.3
亿元，分别同比增长
12.60%
和
15.90%
；今年前
7
月，医药制造业收入和税前利润分别为
16934.5
亿元和
1875.6
亿元，分别同比增长
11.90%
和
18.70%
，行业盈利增速有所改善。
上市公司中报：整体较一季度改善，生物及医药商业表现较好
①医药生物上市公司
2017
年上半年平均收入
24.14
亿元，同比增长
18.86%
，略高于一季度
17.42%
的增速，提升
1.44
个百分点。
②分子行业看，生物及医药商业的扣非净利润增速较快。其中，生物子行业增速较快的主要原因是疫苗公司在经历
2015
年的疫苗事件后经营有所恢复，部分龙头公司（比如长春高新）也有较好表现；医药商业的上市公司都是全国或区域性龙头公司，整体增速亦超越行业表现。医疗服务子行业出现负增长主要是个别公司指标异常所致，龙头公司美年健康、爱尔眼科等表现仍然较好。
细分龙头：中报维持亮眼表现
①特色处方药龙头公司整体保持了
20-30%
的增速，贝达药业因核心品种凯美纳大幅降价造成中期业绩下滑，我们认为凯美纳在市场渗透率方面还有空间，下半年经营增速会有所改善。②类消费龙头公司整体增速在
5-15%
之间，较一季度增速有所放缓，其中云南白药收入增速仍然在
15%
附近、但费用增长较快，华润三九今年的经营情况好于去年。③零售龙头公司继续保持了较好的经营态势，其中益丰药房二季度在一季度较快的基础上增速继续加快、一心堂增速转正。④普药公司整体仍面临较大压力，各公司均在谋求转型，华润双鹤表现较好。⑤原料药公司表现各异。⑥血制品
+
疫苗类龙头公司：疫苗公司整体表现较好。⑦器械龙头公司：除新华医疗外，均保持了
25%
以上的增长。⑧医疗服务龙头公司：均保持了
20%
以上的增长。⑨
IVD
行业龙头公司：整体保持
25%
以上增长。
投资建议：布局年底估值切换，聚焦龙头及经营改善公司
我们认为目前是较好的布局年底估值切换的时机，建议聚焦龙头及经营改善公司。重点推荐云南白药、康恩贝、爱尔眼科、信立泰、华东医药。
风险提示
药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消费增速放缓。新药审批速度慢于预期。
OTC
和药店行业竞争激烈程度慢于预期。国企改革进程难以预期。
2
【化工】半年报综述：2017 H1业绩涨幅扩大，继续推荐农药、纯碱、聚氨酯、涂料涂漆和OLED、电子化学品产业链
罗婷，
S1440513090011
2017 H1
业绩涨幅扩大，氨纶、聚氨酯、涂料涂漆等表现亮眼
2017 H1
，整个基础化工行业按照中信行业分类的上市公司实现营业收入
5605.83
亿元，同比增长
42.7%
，归母净利
383.87
亿元，同比增长
72.1%
，无论是营收增速还是归母净利增速较
2016
全年（营收增速为
13.8%
、净利增速为
21.4%
）涨幅明显扩大。分子行业来看收入增速超过行业增速的子行业有：氨纶、磷化工、聚氨酯、涂料涂漆等，净利润增速高于行业平均增速的有：涤纶、氨纶、粘胶、纯碱、氯碱、无机盐、氟化工、聚氨酯、涂料涂漆等。
供给侧出清持续，价格引领盈利修复
2017
上半年基础化工行业销售毛利率为
20.74%
，同比上升
0.08
个百分点；销售净利率为
7.69%
，同比大幅上升
1.5
个百分点；以
OPEC
一揽子石油价格为标准，
2017 H1
原油价格在
50
美元
/
桶附近震荡，上半年均价为
50.3
美元
/
桶，较去年同期上涨
39%
，预计
2017
年原油价格价格中枢在
50-60
美元
/
桶。原油价格的回升带动整体化工产品价格中枢上移。毛利率和净利率均明显改善（同比）的子行业有：氟化工、无机盐、涂料涂漆、粘胶、氮肥、磷肥、农药、聚氨酯等。
2017 Q2
单季度业绩改善明显子行业： 农药、聚氨酯、涂料涂漆、氟化工等
基础化工行业
2017 Q2
单季营收同比增长
32.3%
，环比增长
7.8%
；净利润同比上升
52.7%
，环比上升
12.4%
。各子行业多维比较来看，
2017Q2
营收和净利同比和环比均实现增长的子行业：农药、涤纶、氨纶、树脂、无机盐、氟化工、聚氨酯、民爆用品、涂料涂漆、塑料制品。
2017 Q2
归母净利环比增速仍然超过基础化工行业整体环比增速的子行业包括：磷肥、涤纶、 氨纶、树脂、无机盐、氟化工、聚氨酯、民爆用品、涂料涂漆、塑料制品。
我们的观点：重点推荐草甘膦、纯碱、氯碱、染料、轮胎和新材料领域的
OLED
、锂电材料
2016
年下半年到
2017
年初价格不断上涨至高点之后，在淡季和高库存影响下，价格开始回落，直至三季度初，多数化工子行业库存重新回归低位，中央第四批环保督察组
8
月份启动，整个基础化工行业在供给侧出清的大背景下，迎来环保继续加严，而传统“金九银十”旺季渐行渐近，充实涨势“顺理成章”。我们认为重点关注供需明显改善、而且下游需求相对较为稳定的子行业农药（特别是草甘膦）、纯碱、氯碱、染料、聚氨酯、有机硅、轮胎等，重点推荐具备环保优势和化工工业园优势的综合性化工企业
-
鲁西化工；同时新材料领衔的产业升级带来增量需求，关注
OLED
概念行业、锂电材料行业和电子化学品。
主要推荐个股：鲁西化工、山东海化、三友化工、兴发集团、沙隆达
A
、中泰化学、新疆天业、新安股份、浙江龙盛、玲珑轮胎、万润股份、扬农化工、广信股份、万华化学、龙蟒佰利、阳谷华泰。
张芳，
S1440510120002
纺织服装基本面复苏延续，整体估值已调整到相对低位，与向好的基本面相比预期差逐渐展露，板块估值存在修复空间。（
1
）经过五年的漫长调整，行业整体增速明显企稳回升。
我们选取的
70
家纺织服装板块公司整体收入和归母净利润
1140.7
亿元、
80.5
亿元，同比增速分别为
37.8%
、
29.2%
，是近来年来高位。归母净利润为正的企业数量也从
2016Q1
的
38
家增至
2017H1
的
64
家，逐季改善趋势明显。
（
2
）板块走势疲弱，估值探底。
纺织服装板块大量转型公司前期估值相对较高，今年以来估值持续消化，加之市场对消费回暖带来的业绩预期尚不充分，基本面支撑力度不强导致股价缺乏上涨动力。
纺织板块：高棉价利好纱线坯布龙头，环保趋严促印染行业集中度趋升。
2017
年棉价高位震荡，能源价格上涨、人民币升值，龙头棉企继续产业转移，大力布局拥有自然条件和政府补贴等优势的新疆和拥有原材料价格优势和劳动力成本优势的东南亚；环保督查严格，印染行业的集中度也将因不断提升的成本压力而提高。重点关注产能稳健扩张、布局新疆整合产业链的华孚色纺和新野纺织，印染龙头航民股份。
供应链管理：（
1
）快时尚品牌崛起，拉动供应链管理服务需求。
以
ZARA
、
H&M
、
UNIQLO
等为代表的快时尚品牌要求产品生产小批量、多批次、周转快、成本低，对第三方供应链管理服务提出更高要求。（
2
）分享运动休闲增长红利，纵向一体化制造商脱颖而出。中国长期以来作为世界代工厂，国际一体化制造龙头在自主研发、生产工艺、运营管理以及海外产能拓展等方面独领风骚，受益于
Nike
、
Adidas
等国际运动品牌快速增长红利。重点关注：申洲国际、江苏国泰。
服装消费需求分红，同店增速明显恢复，中高端和高性价比时装成为驱动复苏的重要力量。
80/90
后成为消费主力以及中产阶级崛起引领消费升级两大方向，一方面需求年轻化、个性化、碎片化，对网络购物的依赖度高，倒逼线下品牌商强化产品设计与品控、重视大数据分析、拓展线上渠道、增加新业态布局；另一方面消费回归理性，追求性价比需求助力快时尚崛起，进而推动国内服装企业逐渐转型供应链柔性化、提高快反能力。重点关注打造多品牌矩阵的歌力思、安正时尚、太平鸟。
跨境电商依托互联网技术改善传统贸易多环节、低效率问题，实现高速发展。
2016
年，我国跨境电商交易规模达
6.7
万亿元，近五年
CAGR
达
33.6%
。预计
2017-2020
年
CAGR
为
15.7%
，
2020
年规模将增至
12
万亿。重点关注跨境通，目前
A
股唯一主营跨境电商公司，出口电商平台环球易购、前海帕拓逊业绩保持高速增长，进口电商五洲会、优壹电商逐渐形成新盈利增长点。
4
【电力】水电增值税调降，大水电不确定消除，中小水电超预期
万炜，
S1440514080001
大型水电增值税退税延续，不确定性消除
根据此前《关于大型水电企业增值税政策的通知》，装机容量超过
100
万千瓦的水力发电站，
2013
年至
2015
年增值税实际税负超过
8%
的部分实行即征即退，
2016
年至
2017
年超过
12%
的部分实行即征即退。对于大型水电企业来说，增值税退税金额较大，以
2016
年情况看占到企业税前利润的
6%-11%
。市场此前虽有预期优惠能够延续，但依旧对政策的不确定性有所担心。此次征求意见稿明确大型水电企业增值税退税还将持续
3
年，而且将水电增值税率定为
13%
，即使优惠到期后也只增加
1
个百分点的税负，基本消除了不确定性。
增值税率降低，减轻企业现金流负担
另外，由于此次将水电增值税率定为
13%
，对于大型水电企业来说，按照
13%
征收增值税，超过
12%
部分即征即退，即退税
1%
，相对于过去按
17%
征收，退税
5%
来说，也大幅降低了企业由于退税不能及时到账而产生的现金流压力。
中小水电享受税率优惠超预期
此次政策对小水电是额外惊喜，过去除了县级
5
万千瓦以下小水电按
3%
征收率计算缴纳增值税外，
5
万至
100
万千瓦水电都是按
17%
缴纳增值税。此次将税率定在
13%
，如果在含税上网电价不变的情况下，相当于提高了这部分电站
3.5%
的收入，而这部分收入没有成本费用，可以看作是直接增加了企业的税前利润，而且市场此前对此并没有预期。
徐伟，
S1440514050001
增值税优惠政策展期
光伏发电产品增值税即征即退
50%
的政策，从
2018
年
12
月
31
日延长到
2020
年
12
月
31
日。该政策是国家让利于光伏企业鼓励光伏企业发展的延续，有利于光伏行业平稳过渡到平价上网的阶段。
光伏阵列不占压土地、不改变地表形态部分免征耕地占用税
此前根据《中华人民共和国耕地占用税暂行条例》，根据各地区人均耕地面积的不同，耕地占用税的费用在
5~50
元之间，此前部分区域的光伏电站需按照光伏项目的总用地面积缴纳耕地占用税，如天合光能在云南建水，新疆，内蒙古等地的光伏电站缴纳的耕地占用税分别相当于项目总投资的
5%
，
7.6%
和
2.4%
，单个项目最高税负为
1.36
亿元，给企业带来额外成本，新规规定光伏电站在不占压土地、不改变地表形态的部分，免征征地占用税，将极大地减轻企业的负担，降低光伏电站的初始投资需求，提高投资回报率。
明确减免光伏发电土地使用税
此前部分光伏电站项目不属于《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》规定的征收要求，却被征收了城镇土地使用税；另一方面对于光伏电站的实际征税面积的界定也不够合理，给企业带来沉重负担，如天合光能在新疆的
3
万千瓦电站，需按照
80
万平方米来缴纳城镇土地使用税，每年需缴纳
120
万元，占电费收入
4%
，极大的影响了投资企业的回报率。此次通知明确了将由省级政府核定起征标准，对于不属于征收范围或未达起征标准的，免收城镇土地使用税；达到城镇土地使用税起征标准的，对光伏阵列不占压土地、不改变地表形态的部分，不计入占用土地面积，免缴城镇土地使用税。同样将减轻光伏运营企业的负担，有利于平价上网。
明确各类可再生能源发电项目的接网工程建设由电网企业承担各类可再生能源发电项目的外部配套及输配电工程，全部由所在地电网企业投资建设，以往相关电网工程由可再生能源发电项目单位投资建设的，电网企业按协议或经第三方评估在两年内完成回购。通知明确了电网企业的责任，有利于降低光伏企业的初始投资成本，减少不必要的环节。
鼓励各金融机构给予可再生能源企业筹资支持
通知明确各地要鼓励银行等金融机构降低贷款利率，对达到优质信贷等级的可再生能源项目投资企业，鼓励按基准利率下浮
10%
左右的利率予以支持，并可对可再生能源发电项目适当延长贷款期限并给予还贷灵活性。各级政府应指导可再生能源企业发行企业债券，鼓励各级政府与社会主体合作建立可再生能源产业基金，对社会主体发起的可再生能源相关基金予以政策支持。光伏电站的投资是重资产行业，需要大量资金，此前融资成本较高，利率在
6%
以上，短期过桥贷款利率甚至可能超过
10%,
通知鼓励金融机构给予优惠的利率贷款，如按照长期基准利率的
9
折计算，利率成本仅为
4.41%
，将大幅降低光伏投资企业的融资成本，按照
100 MW
电站初始投资
6
亿，自有资金
30%
，融资
70%
计算，则首年节省利息费用可达
667.8
万元（为利率
6%
与
4.41%
的差额），约占当年电费收入
7.1%
，将大幅减轻企业费用，有利于降低光伏度电成本。
此次通知的颁布，进一步表明了国家大力发展可再生能源（光伏、风电、水电）的决心，我们看好光伏行业的前景，强烈推荐光伏行业相关标的，阳光电源，林洋能源，通威股份。
6
【宏观】人民币维持强势 缘何外储改善有限——8月外汇储备数据点评
黄文涛，
S1440510120015
8
月中国外汇储备达到
30915
亿美元，较
7
月的
30807
亿增加
108
亿美元，连续
7
个月出现回升，但低于市场预期的
30950
亿美元。非美货币汇率变动对外汇储备的影响相对较小，但
8
月发达经济体债券收益率出现了大幅下降，估计估值效应整体使外汇储备增加了约
60
亿美元。但如果剔除估值效应的影响，外汇储备规模增加不足
50
亿美元，改善幅度有限，使得外储规模低于市场预期。尽管市场对人民币汇率的贬值预期在
8
月出现了逆转，对美元累积的升值幅度接近
2%
，但这轮快速升值主要由于客盘结汇量突然大幅增加推动，央行并未对市场进行太多的干预。因此，尽管
8
月银行代客结售汇数据可能摆脱从
2015
下半年以来连续逆差的局面，但外储仍然仅维持弱增长。
在当前美元指数维持弱势的背景下，美元多头止损带动人民币走强，而人民币走强又导致更多止损盘涌出。这一正反馈的过程还在持续，人民币在短期内仍有望维持强势。但经过了这一轮大幅升值后，我们追踪的日度人民币
CFETS
有效汇率指数在本周已经达到
95
，超过了
2016
年末的水平。今年上半年，人民币相对一篮子货币走弱的缺口已被基本补足。因此，未来人民币中期走势可能仍将取决于美元指数的变化。
在昨日欧洲央行
9
月会议上，德拉吉对于汇率的关注仍然难以遏制市场对欧元的做多情绪，短期来看，美元指数可能仍将在一段时间内维持弱势。但目前市场对美联储货币收紧的预期过低，而欧洲央行在可预见的时间内，离升息仍然相当遥远。因此，如果未来不发生大的政治风险，不排除未来美元指数反弹的可能性。因此，我们判断人民币汇率在当前正反馈带来的升值动力减弱后，未来仍将根据美元指数走势的变化，呈现出双边波动的格局。
由于市场预期的变化，加上监管当局对于企业海外投资监管措施的增强，我们预计未来外汇市场供求将趋于平衡，不排除部分月份外汇占款转正的可能。但是，其对于资金面改善的作用需要依赖于两个前提：首先需要结售汇持续改善引发央行反向干预，在外汇市场买入美元；若第一个前提满足，还需要央行不通过其他手段进行对冲。目前来看，这两大前提尚不能完全满足。
