前言
又到了写年终总结的时候了，相信各位读者又是各种绞尽脑汁和抓狂。我见过各种版本的年终总结，总结下来无非是分为三种：“大（
huai
）事化小”，“小（
hao
）事说大”，“有一说一”，请读者自行脑补每一种模板的细节。本文除了对
2019
年的工作（主要是市场研判）予以简单总结以外，主要内容是展望
2020
年债券投资，供各位读者参考。
一、
2019
年市场走势研判回顾
关于
2019
年的投资策略，我曾经在多篇报告中有过阐述，
2018
年
12
月份《陆家嘴》杂志的专访文章《
猪年每个资产都有机会
》一文应该是比较清楚的表达了我对
2019
年整体投资的看法，当时的文章中有几个重要观点，都在
2019
年得到了证实（以下为未经删减的原文引用）：
（
1
）债市可能先出现趋势性行情再调整。
到
2019
年某一段时间，会延续
2018
年的涨势，但是后面可能出现调整；
（
2
）股票市场可能有博弈性的机会。
可能会有一轮比较大的资金推动的行情，幅度在
20
～
30%
；
（
3
）猪年每个资产都可能有机会。
2019
年是猪年，猪年躺着挣钱，有可能买什么东西都可以挣钱，每个资产都可能有机会。
2019
年各类资产走势
从上表中可以看出来，
2019
年全年的角度，债券、股票、商品、黄金，都取得了正回报，验证了“猪年每个资产都有机会”的判断。
事实上，具体到债券市场，在
2019
年每季度债券投资策略会（分为在
1
月份，
4
月份，
7
月份和
10
月份）上，基于年度策略的看法和逻辑，结合不断变化的形势，我会对短期、中期债券市场走势给出更为明确的观点。
在季度策略报告中，我更为明确的提出了以下策略观点：
1
）
2019
年债券市场的走势更像“马市”，有波动，无趋势；
2
）债券市场的动态过程是：
一季度涨，二季度跌，下半年震荡上涨；
3
）二季度利率见到年内高点，三季度
10
年国债将跌破
3.0%
；
4
）
2019
年能提供超额收益的品种有：
曲线异常变陡时的长债、供给冲击下的高收益离岸美元地产债、博弈股市的高波动率国内
EB&CB
、加息预期反转的高弹性美国长期国债。
债券市场“猪年马市”
。
2019
年
10
年国债围绕
3.2%
的中枢上下波动
20bp
，最大幅度
40bp
。一季度收益率创出年内新低；二季度受到供给和风险偏好回升影响出现收益率的剧烈反弹；三季度债市重新回到上涨通道，收益率下行超过
20bp
；国庆之后债市再次明显调整，不过随着
11
月份央行降息，市场重新企稳。
超额收益品种层出不穷
。正如我在
2019
年
1
月份所指出的，除了长期利率债的交易机会以外，美债、转债和中资美元高收益债也都确实表现不俗：
10
年美国国债收益率最大幅度下行
120bp
，一季度转债指数上涨
20%
，一季度离岸中资美元高收益债指数上涨
7%
。
二、
2020
年债券市场投资展望
2020
年“鼠”年，与
2019
年“猪”年可能面临完全不一样的前景：“鼠”年整体债券市场不会有特别大的机会，甚至由于市场的波动率下降，连交易的机会都很难抓住。
“鼠”年要做一只猫，不管是黑猫（做多）还是白猫（做空），能抓到老鼠（挣钱）就是好猫
。“猫”的特点是什么？步伐灵活，平衡感强，飞檐走壁，会爬树，白天睡觉晚上工作。对于机构的启示是什么？
保持策略和仓位的灵活性和弹性，警惕流动性和信用风险冲击，别太勤奋，多做多错，抓小机会，闷声发小财
。
宏观展望：
稳而不长
2020
年是全面建设小康社会的决胜之年，
GDP
要相对
2010
年翻一番，要达到这个目标预计
GDP
增速需要保持在
6%
附近。目前看起来，
2020
年维持经济增长稳定在
6%
附近，可能性还是比较大的。
外部需求有可能企稳回升
。
12
月份中美之间就贸易问题达成第一阶段协议，宣告中美贸易摩擦告一段落。中美贸易第一阶段的协议内容包括将原定上调关税至
30%
的
2500
亿美元商品关税保持在
25%
，以及原定征收关税
15%
的
3000
亿美元商品，一部分仅征收
7.5%
，一部分暂时不征收关税。从协议实质内容上来看，并未有太多超预期的地方，超预期的是
12
月份达成协议本身。未来中美两国仍然会就贸易问题进行持续的谈判，但可以预期的是未来一段时间（
2020
年也是美国总统大选之年），中美贸易对经济的负面影响在边际上将会有一定程度的改善，从而起到部分“稳增长”的作用。此外，从
11
月份以来全球经济数据来看，包括欧洲、美国在内的主要发达国家的经济数据也出现回升迹象，这也说明全球经济的边际好转存在同步共振的现象，进一步支持外需的好转。
内部需求方面，基建投资可能“对冲”房地产投资下降，但仍然存在一定的不确定性
。
2019
年房地产投资增速保持在两位数，支持了整体固定资产投资没有出现“失速”的风险，但是种种先行指标表示，
2020
年房地产投资可能出现跌至个位数增长的风险，如果房地产政策不出现趋势性改变的话，预计房地产投资对整体固定资产投资的支持作用将明显减弱。相应的，由于地方专项债可以用作项目资本金，下调基建项目资本金比例，专项债更多投向真正的基建项目，这使得
2020
年专项债对基建的拉动效果要明显好于前两年（专项债主要进行土地储备和棚户区改造），
2020
年的基建投资（至少上半年）值得期待。不过，值得警惕的是，地方专项债对项目有一定要求，地方政府未必还有“合意”的项目来进行投资，导致出现“债多项目少”的局面。
政府对经济增长的容忍程度在上升，这意味着跌破
6%
也可以接受
。尽管每个季度政治局会议都会提到“经济下行压力”，但是种种迹象表明，政策层面的力度在逐渐放缓。例如保障房建设的数量在
2019
年被适当下调；经济普查表明过去的经济增长被低估了，基数可能需要调高，这意味着
2020
年未必需要
6%
以上的增速；而年底政治局会议上，也并未提到
2020
年需要加大投资。从政策的角度来看，对经济增长的态度是“托而不举”，只要不出现“失速”的风险，跌破
6%
也是可以接受的。
不过，经济下行既有结构性也有周期性因素，对经济小周期的期望不能太高
。从
ECRI
先行指标来看，全球经济从
2016
年年底就已经见顶，持续下降周期仍未结束，而贸易因素带来的负面因素即使出现边际的减弱，也未必能够改变整体经济下落的特征。
整体来看，
2020
年经济增长的向下空间预计要小于
2019
年，维持在
6%
附近波动是大概率事件。
货币政策：
中美互博
美联储的降息“刚刚结束”
。
12
月份美联储年内最后一次议息会议召开，全体委员一致同意维持利率不变，认为当前利率水平是“合适”的，从利率调整点阵图来看，预计
2020
年美联储将保持利率不变，
2021
年将重启加息。
此外，最近一个季度以来，美债收益率曲线出现明显变陡。从
8
月底开始，美国国债收益率曲线出现陡峭化的迹象，与年内最低点水平（倒挂）相比，目前的
10-1
利差大幅反弹了
65bp
。
陡峭化的收益率曲线既表现为市场对持续降息的“怀疑”，也表示投资者对过于过于强劲的美国经济的“担忧”。
中国央行的降息“刚刚开始”
。
11
月份央行第一次下调
MLF
利率，随后下调
LPR
、
OMO
利率，为本年度第一次“正式降息”。在
CPI
冲高
4%
的情况下，央行的“降息”意味深长，一方面可能是为了“降低融资成本”的目标，另一方面由于
10
月份债券市场利率反弹幅度比较大，降息释放的信号可以修正投资者预期。
12
月份央行公布存量浮动利率贷款在
2020
年
8
月
31
日之前全部要转换成固定利率贷款或者
LPR
挂钩的贷款，意味着央行希望将市场利率的下行传导至存量贷款（约
100
万亿的中长期贷款），以降低整体融资成本。
内外因素的叠加，很可能导致
2020
年中国货币政策在总量层面的宽松空间有限
：中美虽然签订了第一阶段协议，但是后续仍然有不确定性，人民币汇率需要稳定，明显的贬值可能不是一个概率比较高的可选项。而国内的“去杠杆”、“金融供给侧改革”、“控通胀预期”意味着货币政策导向上可能倾向于在总量层面上保持“稳健”，而在结构层面边际宽松，用央行的话来讲，就是“用改革”来降低社会融资成本。
中美货币政策的相互“对冲”，将导致
2020
年
G2
货币政策总体宽松程度不如
2019
年，或许会出现局部的政策扰动，但是整体取向将保持不变。
机构行为：
冰火两重天
以商业银行为主的债券投资机构，则体现出明显的分化，一方面是中小银行的“缩表”以及流动性紧张，另一方面是整体银行的表内外“资产荒”现象仍然存在。
中小银行面临“融资难”和“融资贵”
。
5
月份
BS
事件发生后，中小银行尤其是城商行的资产负债表增速从上半年的
12%
跳水至
8%
，回到近
5
年以来的低点水平。而且在整体流动性持续宽裕的情况下，城商行的边际负债成本也出现明显攀升，城商行
NCD
发行利率与信用债以及大行
NCD
利率之间的利差不断创出新高，“融资难”和“融资贵”的问题从民营企业传导至中小银行。
商业银行表内资产荒体现在以下两点
：一是票据融资利率水平大幅跳水，一度跌至
1%
以下，二是非标融资出现持续的“量价”齐跌现象，这说明整体非标资产的供给仍然在负增长，而且持续低于商业银行对非标资产的需求。
商业银行表外资产荒则体现在
：
2019
年整体理财规模增速重新回到正增长，而为了满足资管新规的要求，资产配置结构上大幅增加债券投资占比，从
2017
年的
40%
左右大幅上升至超过
55%
。随着银行理财配置债券占比持续上升，
2018
年开始，理财预期收益率和信用债收益率再次出现了持续的倒挂迹象，而且
2019
年甚至有加速扩大的迹象。
此外，海外负利率以及中国加速金融市场对外开放，外资对中国债券的投资热情不减，
2019
年继续大幅增持人民币债券。从“价”和“量”来看，（
1
）中美长期利率的利差超过
100bp
，位于历史高位；（
2
）在
2019
年人民币汇率出现贬值的情况下，外资机构对人民币债券的月度增持量也极少为负（仅有
1
个月增持量接近于零）。考虑到全球机构投资者目前过度低配人民币资产，未来这部分需求仍然有较大的上升空间。
总体来看，除去部分中小银行的“缩表”导致的债券投资需求下降，整体商业银行无论是表内还是表外的债券投资需求仍然会保持比较强的需求，而且外资机构的增持意愿也很强烈。
2020
年除非是遭遇供给的局部回升，机构预期逆转以及其他“黑天鹅”事件，否则机构的配置行为将支持债券市场不出现大幅下跌的风险。
信用债：
风险传染至“核心资产”
信用债投资层面，
2020
年需要关注信用风险对“核心资产”的传染，对于机构投资者来说，实际的信用风险将进一步上升
。相比
2018
年，
2019
年信用违约仍未明显缓解，而且出现了地方国有企业加速违约迹象，甚至融资平台债券也有违约迹象。在整体信用债存量中，民企债占比仅为
10%
，地方国企、央企以及城投债合计占比为
90%
。显然，违约风险正逐渐传染至“核心资产”，会显著增加机构踩雷的概率。
城投债投资尽管仍然有信仰，但是估值水平偏高以及相关政策不确定性（主要是地方隐形债务化解的政策），导致城投债投资基本靠蒙：市场的投资逻辑是去判断哪些地方会被“救助”的概率比较高。
2020
年要控制城投债违约风险，仍然要回到融资平台的“基本面”上来（地方财政，政府支持力度，平台属性等等），对赌“政策”或者只靠“信仰”可能带来较高投资风险。
