专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观陈嘉荔】春节假期海外宏观变化简评

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-02-18 18:48

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 春节期间公布的美国数据未延续前期通胀降温、美联储转向的交易主线。1月美国通胀数据高于市场预期，CPI季调环比0.3%，高于预期0.2%，核心CPI季调环比增0.4%，高于预期0.3%，其中住房价格韧性及年初一次性价格调整为主要贡献。展望看，核心通胀回落依然是大方向，但预计节奏较缓，1月PCE环比大概率有所反弹。通胀数据波折的背景下，美联储3月降息概率较小。我们维持二季度首次降息，全年降息幅度较为审慎的判断。

第二， 春节期间公布的美国实体经济数据分化，制造业数据小幅反弹，零售和住房数据走弱。1月Markit制造业PMI回升0.4个百分点至50.7，ISM制造业PMI自47.1回升至49.1，1月费城联储制造业指数亦上升明显。但1月零售数据弱于预期，核心零售季调环比回落0.4%，显著不及预期的0.2%；总体零售季调环比回落0.8%，亦弱于预期的降0.2%；从结构看线上和线下消费环比都有一定程度降温。1月新屋开工回落至133万（前值146万）。基于最新零售和住房数据，亚特兰大联储GDPNow下修1季度美国GDP环比折年率至2.9%，前值为3.4%。前期报告中我们曾提出美国经济是三条线索结合体，目前数据分化特征比较符合这一框架。

第三， 美联储官员对货币政策的表态总体偏谨慎。2月9日，达拉斯联储Logan表示风险大致平衡，美联储不急于降息；2月14日，美联储理事Barr表示对政策利率暂时按兵不动的支持。叠加短期通胀数据反弹，市场快速下调对美联储3月和5月降息预期。截至2月17日，CME FedWatch显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为90%和10%；5月不降息和降息25bp的概率分别为61.6%和35.2%。不过相对于较为集中的预期修正，我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛可能并不高，鲍威尔提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说只要通胀后续可以延续回落态势，美联储就可以启动预防性降息。

第四， 特朗普总统刑事案件以及参选资格方面亦有新进展。一是2024年2月8日的听证会中，最高法院讨论了科罗拉多州是否有权因他试图推翻2020年大选结果而将其从共和党初选选票中除名；大多数大法官表达了对州在此事上决定权的怀疑，认为他们不太可能允许科罗拉多州将特朗普从选票中剔除。二是对于特朗普被指控颠覆2020年大选结果一案是否会在11月大选前接受审判。2月6日华盛顿联邦上诉法院驳回了特朗普关于总统豁免权的主张。2月12日，特朗普向美国最高法院提出紧急上诉，要求在他进一步提出豁免权主张时暂时搁置此案。特朗普又于2月15日向最高法院提出最后的请求（Final Pitch），希望暂停对颠覆选举指控的审判。预计最高法院将在几天内就特朗普的请求做出裁决。

第五， 2月15日公布的日本2023年四季度GDP增速意外为负，不变价年化环比为-0.4%，不及预期的1.1%，不变价同比为1.0%。其中私人消费和私人部门投资为主要拖累，净出口为主要贡献项。日央行行长Ueda在1月议息会议中提到，若需求保持强劲，则日央行可能会退出负利率政策；2023年四季度GDP中私人部门总需求环比显著回落，叠加日本核心CPI同比自去年9月以来持续回落，均降低过早退出负利率政策的必要性。2023年日本GDP经济增速整体处于近年高点，实际GDP同比1.9%，名义GDP同比更是达5.7%，这也是其国内资产价格上行的主要原因；但四季度降温相对较快，有较大概率会带来其政策的观望。

第六， 欧洲经济一直以来都相对更为脆弱一些。2月15日，欧盟将2024年欧元区GDP预测从1.2%下调至0.8%；将通胀预期从3.2%下调至2.7% 。但和美联储姿态类似，欧央行对于降息依然偏谨慎。欧央行行长Christine Lagarde表示，在开始放松货币政策之前，欧洲央行需要有更多证据表明通胀正在回归目标水平。英国进入定义上的技术性衰退，2023年4季度GDP环比-0.3%，低于预期的-0.1%和前值的-0.1%；但其PMI数据重新进入扩张区间，且就业市场依然偏紧，我们预计后续经济仍有支撑。

第七， 春节期间的另一重要信息来自科技领域。2月15日谷歌推出Gemini 1.5，可以理解、操作并结合包括文本、代码、音频、图像和视频在内的多种类型的信息。2月16日，OpenAI发布Sora，可以将文本转视频的AI模型，即将用户的文字提示转化为约1分钟的视频。根据OpenAI的描述，Sora不仅了解用户在提示中的要求，还了解这些特定角色在物理世界中存在的方式。英伟达市值一度超越亚马逊至1.83万亿美元，集中代表了金融市场对于人工智能产业前景的关注。

第八， 春节期间全球无风险利率整体上升，2月9日-2月16日，美国国债2、10、30年期国债收益率分别上行 16bp、13bp、8bp。2月16日10年期美债收益率最新读数为4.27%。回看本轮美债收益率的走势，其在2023年一季度之后逐步上行，10月中下旬达到近5%的高点；后震荡回落至年末。2024年初以来出现新一轮上行。利率取决于名义增长率，美国短期实际增长高于前期预期、通胀下行迟缓、降息预期延后是主要背景，其2023年四季度名义增长同比仍有5.8%。利差逻辑下，美元指数亦维持高位。

第九， 最后是全球股市表现，以2月16日相对于2月8日的变化来看，日经225和中国资产定价的A50指数涨幅较大，分别上行 4.4%和1.8%。英国富时100指数上涨 1.5%，法国CAC40指数上涨1.3%，德国DAX指数上涨0.9 %。美股标普500指数涨0.2%、纳斯达克指数跌0.1%。大宗商品方面，原油价格上行，WTI油价上行3.1%；CRB现货指数上涨0.8%。

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春节期间公布的美国数据未延续前期通胀降温、美联储转向的交易主线。1月美国通胀数据高于市场预期，CPI季调环比0.3% ，高于预期0.2%，核心CPI季调环比增0.4%，高于预期0.3%，其中住房价格韧性及年初一次性价格调整为主要贡献。展望看，核心通胀回落依然是大方向，但预计节奏较缓，1月PCE环比大概率有所反弹。通胀数据波折的背景下，美联储3月降息概率较小。我们维持二季度首次降息，全年降息幅度较为审慎的判断。

1月 CPI同比增3.1%，高于预期的2.9%，低于前值的3.4%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%，持平于前值0.3%。美国通胀数据超预期的背景之一是住房项价格超预期回弹，住房价格环比增0.6%，高于前值的0.4%。其中业主等价租金（OER）反弹较多，环比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺，叠加BLS自2023年1月开始上调OER权重，预计OER分项环比仍会在一段时间里保持韧性。

通胀数据超预期的背景之二是服务类价格的超预期，超级核心通胀（剔除住房外核心服务）环比升0.85%，显著高于前值的0.34%，为2022年4月以来最高水平。一是2023年薪资增长的背景下，年初一些服务价格一次性上调，汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹；二是健康保险价格环比持续回升，我们预计这一趋势可能会持续至4月，即BLS再次更新健康保险价格统计的时点。1月核心商品价格延续回落态势，环比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手车和卡车环比降3.4%，前值升0.6%，为主要拖累。基于领先指标Manheim二手车批发价格来看，二手车价格回落趋势大概率会持续。但1月剔除二手车的核心商品价格环比为0.1%，叠加红海事件提高全球运输成本，预计核心商品价格后续回落空间有限。参见《美国核心通胀超预期回升的原因和展望》。

1月PPI、核心PPI、进口价格环比分别为0.3%、0.5%和0.8%，预期分别为0.1%、0.1%和0%，显示价格压力较为普遍。基于CPI、PPI和进口物价数据，预计1月PCE价格指数环比亦较前值有所反弹。市场预期1月PCE和核心PCE环比分别为0.3%和0.4%，前值均为0.2%。

春节期间公布的美国实体经济数据分化，制造业数据小幅反弹，零售和住房数据走弱。1月Markit制造业PMI回升0.4个百分点至50.7，ISM制造业PMI自47.1回升至49.1，1月费城联储制造业指数亦上升明显。但1月零售数据弱于预期，核心零售季调环比回落0.4%，显著不及预期的0.2%；总体零售季调环比回落0.8%，亦弱于预期的降0.2%；从结构看线上和线下消费环比都有一定程度降温。1月新屋开工回落至133万（前值146万）。基于最新零售和住房数据，亚特兰大联储GDPNow下修1季度美国GDP环比折年率至2.9%，前值为3.4%。前期报告中我们曾提出美国经济是三条线索结合体，目前数据分化特征比较符合这一框架。

1月零售数据超预期走弱。核心零售（剔除汽车、汽油、建筑材料）季调环比回落0.4%，显著不及预期的0.2%，总体零售季调环比回落0.8%，预期降0.2%；此外，12月零售环比从0.6%下修至0.4%，需要注意的是，本次零售分项数据下行较为广泛，线上和线下消费环比都有一定程度降温（线上消费增速环比下行0.8%），反映零售不及预期并不是单一天气因素导致。

住房市场数据不及预期。一方面，1月新屋开工回落14.8%至133万（前值146万），预期环比持平，其中，多间房开工回落24%为主要拖累,单间房开工亦小幅回落；从趋势来看，新屋开工数量连续两个月回落，后续可能会引导在建房屋总量回落。另一方面，建筑许可数量环比下行1.5%至147万（前值149万），预期升1.3%；其中，多间房建筑许可回落7.9%，单间房建筑许可回升1.6%，我们倾向于认为，住房市场景气度的实质性回暖，还需等待美联储降息窗口打开。基于最新零售和住房数据，亚特兰大联储GDPNow下修1季度美国GDP环比折年率至2.9%，前值为3.4%。

制造业PMI小幅反弹。1月Markit制造业PMI小幅回升0.4个百分点至50.7，ISM制造业PMI自47.1回升至49.1，此外，1月费城联储制造业指数上升15.8个百分点至5.2%，其中，新订单和发货为主要贡献，雇佣为主要拖累；帝国制造业指数上升41.3个百分点至-2.4，新订单、发货、雇佣均有不同程度回暖。展望看，美国制造业已经触底，而美联储转向会带动制造业修复，但由于美国居民商品消费增速持续正常化、部分行业库存仍处于相对高位、美联储宽松幅度有限，我们倾向于认为后续修复节奏可能偏温和。

在2023年中期海外展望报告《挑战软着陆》中，我们曾指出：美国经济实际上是三条线索的结合体。一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持，但前期过高的趋势增速可能会逐步正常化。

美联储官员对货币政策的表态总体偏谨慎。2月9日，达拉斯联储Logan表示风险大致平衡，美联储不急于降息；2月14日，美联储理事Barr表示对政策利率暂时按兵不动的支持。叠加短期通胀数据反弹，市场快速下调对美联储3月和5月降息预期。截至2月17日，CME FedWatch显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为90%和10%；5月不降息和降息25bp的概率分别为61.6%和35.2%。不过相对于较为集中的预期修正，我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛可能并不高，鲍威尔提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说只要通胀后续可以延续回落态势，美联储就可以启动预防性降息。

春节期间，美联储官员对货币政策的表态总体偏谨慎。2月9日，达拉斯联储Logan表示风险大致平衡，美联储不急于降息（“The risks that I'm seeing in the economy are becoming more in balance, but I do think we need to take time here to continue to look at the data”）。2月14日，美联储理事Barr均表示对政策利率暂时按兵不动的支持（“We need to see continued good data before we can begin the process of reducing the federal funds rate”）。

不过相对于较为集中的预期修正，我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛可能并不高。2月1日，美联储主席鲍威尔接受《60分钟》节目支持人Scott Pelley访谈，期间，美联储对后续降息所达到的要求做了进一步阐述。鲍威尔提到，我们需要看到更多的好数据，数据并不需要比之前的数据更高，只是需要保持就可以。 2月14日，芝加哥联储主席Goolsbee亦提到，1月通胀数据以外回升并不会对未来降息形成掣肘（“January’s unexpectedly high inflation reading shouldn’t necessarily be an impediment to an interest rate cut in the months ahead”）。

截至2月17日，CME FedWatch显示，3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为90%和10%；5月美联储不降息和降息25bp的概率分别为61.6%和35.2%。市场调降美联储降息预期引导美欧国债收益率回升。2年期、10年期、30年期美债收益率自2月9日至2月15日分别上行16bp、13bp、8bp。

特朗普总统刑事案件以及参选资格方面亦有新进展。一是2024年2月8日的听证会中，最高法院讨论了科罗拉多州是否有权因他试图推翻2020年大选结果而将其从共和党初选选票中除名；大多数大法官表达了对州在此事上决定权的怀疑，认为他们不太可能允许科罗拉多州将特朗普从选票中剔除。二是对于特朗普被指控颠覆2020年大选结果一案是否会在11月大选前接受审判。2月6日华盛顿联邦上诉法院驳回了特朗普关于总统豁免权的主张。2月12日，特朗普向美国最高法院提出紧急上诉，要求在他进一步提出豁免权主张时暂时搁置此案。特朗普又于2月15日向最高法院提出最后的请求（Final Pitch），希望暂停对颠覆选举指控的审判。预计最高法院将在几天内就特朗普的请求做出裁决。

2月15日公布的日本2023年四季度GDP增速意外为负，不变价年化环比为-0.4%，不及预期的1.1%，不变价同比为1.0%。其中私人消费和私人部门投资为主要拖累，净出口为主要贡献项。日央行行长Ueda在1月议息会议中提到，若需求保持强劲，则日央行可能会退出负利率政策；2023年四季度GDP中私人部门总需求环比显著回落，叠加日本核心CPI同比自去年9月以来持续回落，均降低过早退出负利率政策的必要性。2023年日本GDP经济增速整体处于近年高点，实际GDP同比1.9%，名义GDP同比更是达5.7%，这也是其国内资产价格上行的主要原因；但四季度降温相对较快，有较大概率会带来其政策的观望。

2月15日，日本内阁府（The Cabinet Office）公布2023年4季度GDP初值，数据显示4季度日本GDP环比折年率为-0.4%，预期1.1%，国内需求疲软为主要拖累。具体来看，私人消费环比降0.9%，为连续第三个季度回落，实际薪资增速疲软为主要背景。资本支出亦较预期更弱，其中，企业设备投资环比降0.3%，住宅投资环比降4%，库存环比降0.3%。净出口数据表现超预期，环比升0.8%。

连续两个季度GDP增速负值意味着经济陷入技术性衰退，这可能延后日央行货币政策正常化时点。基于通胀回落以及国内需求疲软，我们预计退出负利率政策的时点可能要等到年中或者以后；市场预期可能在二季度。

欧洲经济一直以来都相对更为脆弱一些。2月15日，欧盟将2024年欧元区GDP预测从1.2%下调至0.8%；将通胀预期从3.2%下调至2.7% 。但和美联储姿态类似，欧央行对于降息依然偏谨慎。欧央行行长Christine Lagarde表示，在开始放松货币政策之前，欧洲央行需要有更多证据表明通胀正在回归目标水平。英国进入定义上的技术性衰退，2023年4季度GDP环比-0.3%，低于预期的-0.1%和前值的-0.1%；但其PMI数据重新扩张区间，且就业市场依然偏紧，我们预计后续经济仍有支撑。

2月15日，欧盟将2024年欧元区GDP预测从1.2%下调至0.8%；将通胀预期从3.2%下调至2.7% 。但和美联储姿态类似，欧央行对于降息依然偏谨慎。欧央行行长Christine Lagarde表示，在开始放松货币政策之前，欧洲央行需要有更多证据表明通胀正在回归目标水平（“It will take data, it will take more time . . . The last thing I want to see is making a hasty decision to see inflation rise again and have to take more measures”）。

英国2023年4季度GDP环比-0.3%，低于预期的-0.1%和前值-0.1% ，消费和政府支出为主要拖累，环比分别回落0.1%和0.3%，企业投资为主要贡献，环比增1.5%。虽然连续两个季度负增长可以被定义为技术性衰退，但其他经济数据保持韧性。一是英国综合PMI自2023年11月开始重新进入扩张区间，2024年1月数值为52.9%，前值为52.1，其中服务PMI修复节奏较快。二是英国就业市场依然偏紧，2023年12月失业率为3.8%，预期4%，前值3.9%，连续5个月回落，对应薪资增速保持韧性，2023年9月-11月，总收入年增长率为6.5% ，我们预计，随着通胀回落将进一步支撑居民实际消费能力，消费增长有望进一步改善。

春节期间的另一重要信息来自科技领域。2月15日谷歌推出Gemini 1.5 ，可以理解、操作并结合包括文本、代码、音频、图像和视频在内的多种类型的信息。2月16日，OpenAI发布Sora ，可以将文本转视频的AI模型，即将用户的文字提示转化为约1分钟的视频。根据OpenAI的描述，Sora不仅了解用户在提示中的要求，还了解这些特定角色在物理世界中存在的方式。英伟达市值一度超越亚马逊至1.83万亿美元，集中代表了金融市场对于人工智能产业前景的关注。

Gemini 1.5能够理解、操作并结合包括文本、代码、音频、图像和视频在内的多种类型的信息。Gemini模型包括三种不同的版本：Ultra、Pro和Nano，每个版本针对不同的应用场景和需求进行了优化。其中，Gemini Ultra是最大型号，适用于高度复杂的任务；Gemini Pro是适用于广泛任务的最佳模型；而Gemini Nano则是最高效的模型，适用于设备端任务。

2024年初至今，Nvidia的市值经历了显著增长，这一增长的主要背景是AI技术进步对Nvidia芯片的高需求。截至2月14日，Nvidia的市值上升到1.83万亿美元，首次超过了Google和Amazon。得益于大型云服务提供商对Gen AI基础设施的持续投资和新产品周期，华尔街分析师预测Nvidia的数据中心收入将持续增长，TMT Breakout显示，高盛将Nvidia 2025-2026年EPS上调25%。

春节期间全球无风险利率整体上升，2月9日-2月16日，美国国债2、10、30年期国债收益率分别上行16bp、13bp、8bp。2月16日10年期美债收益率最新读数为4.27%。回看本轮美债收益率的走势，其在2023年一季度之后逐步上行，10月中下旬达到近5%的高点；后震荡回落至年末。2024年初以来出现新一轮上行。利率取决于名义增长率，美国短期实际增长高于前期预期，叠加通胀下行迟缓、降息预期延后是主要背景，其2023年四季度名义增长同比仍有5.8%。利差逻辑下，美元指数亦维持高位。

从美国名义GDP同比增速来看，2021年、2022年分别为10.7%、9.1%。2023年一季度为7.1%，二三季度分别为6.0%、6.2%。市场一度预期四季度回落回比较明显，但四季度最终读数为5.8%。名义GDP依旧偏高是其利率居高不下的基本面原因；名义GDP偏高基础上降息预期的波动又进一步加剧了利率的波动。

最后是全球股市表现，以2月16日相对于2月8日的变化来看，日经225和中国资产定价的A50指数涨幅较大，分别上行 4.4%和1.8%。英国富时100指数上涨 1.5%，法国CAC40指数上涨1.3%，德国DAX指数上涨0.9 %。美股标普500指数涨0.2%、纳斯达克指数跌0.1%。大宗商品方面，原油价格上行，WTI油价上行3.9%；CRB现货指数上涨0.8%。