【中信证券电子研究】共达电声（002655）投资价值分析报告：智能音频爆发驱动ODM成长，自牌业务后续可期

——作者： 徐涛、郑泽科、胡叶倩雯；联系人：苗丰

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投资要点

• 核心观点： 公司吸收合并万魔声学实现声学组件+整机产业链布局，万魔ODM业务受益智能音频行业爆发，自有品牌业务有望成为国内领先声学品牌。近期公司发布修订后的吸收合并方案，万魔声学管理层超额业绩奖励比例从前期100%降至50%，未来将实质增厚合并后公司利润，打开股价上行空间。假设2020年重组完成，我们预计2019-2021年上市公司备考EPS为0.06/0.33/0.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 传统电声厂商吸收合并声学新秀，打造声学组件 + 整机产业链。 共达电声主营扬声器、麦克风等电声组件。2018年12月公司公告拟定向增发方式吸收合并万魔声学100%股权，万魔业务为ODM（原始设计提供商）、自有品牌业务和声学组件。ODM业务方面，万魔声学是国内少有的兼具完整声学设计+零组件+整机生产企业，核心掌握设计环节并且与代工厂保持紧密合作，业务将受益于智能音频行业爆发而高速成长；自有品牌业务聚焦中高端声学产品，正逐步打开国内知名度，未来有望成为国内领先声学品牌。交易完成后，共达电声+万魔声学将以声学组件+整机产业模式打开新成长空间 。

• 万魔ODM业务： 受益智能音频行业爆发，预计2019/2020年收入达10/16亿元。 产品端： 万 魔2013年以小米耳机ODM业务起家，为小米耳机核心供应商。2018年以来，智能音频行业爆发，我们预计全球安卓端TWS耳机2019/2020年出货量达3500万/7000万副。公司生产包括小米Air、华为FreeBuds系列等TWS耳机产品，预计2019/2020年收入分别为10/16亿元。 客户端： 2017/18年小米端收入占比64%/60%，2018年万魔声学开拓客户华为，当年收入占比达13%，预计2019年占比进一步提升，未来公司有望凭借优秀的设计及生产能力，逐步切入OPPO、vivo、阿里、谷歌等知名厂商供应链，其中与OPPO、阿里合作的TWS耳机预计将于2019年年底上市 。

• 万魔自有品牌业务：知名度逐步打开，致力于打造国内领先的中高端声学品牌。 万魔声学自有品牌业务2016-2018年收入分别为0.81/1.6/1.5亿元，聚焦国内中高端耳机市场，知名度已逐步打开。我们认为，1、差异化定位国内中高阶产品；2、先海外后国内的市场策略；3、周杰伦等知名艺人参与推广；4、“线上销售+线下体验/销售”模式，将加速国内市场拓展，预计2019/20年收入分别为2.2/3.1亿元 。

• 万魔产业布局：聚焦音频业务，拓展可穿戴、健康、车载及家居领域。 目前，万魔声学业务仍然是以耳机、音箱等消费电子为主，中期维度将受益于TWS耳机、智能音箱等细分领域高增长。长期来看，万魔声学围绕音频业务，致力于开拓智能可穿戴+健康+车载+家居四大领域。其中智能可穿戴方面已有耳机等产品落地；智能健康方面，公司发布针对听力障碍人群的智能辅听产品，后续产品将进一步迭代；智能车载方面，万魔声学2年前开始布局，相关技术已经应用于马自达等车型；智能家居方面，公司未来主要聚焦于硬件产品的音频模块。

• 风险因素： 重组失败风险；行业竞争加剧；新品推广不及预期；研发不及预期。

• 投资建议： 公司吸收合并万魔声学项目已提交证监会审核，交易完成后将实现声学组件+整机产业链布局。我们预测公司本部2019-21年净利润为0.23/0.38/0.51亿元，万魔声学净利润为1.6/2.7/3.5亿元，假设2020年并表，相应2019-2021年备考EPS为0.06/0.33/0.43元。考虑TWS行业成长动能充足；万魔声学作为国内ODM主流供应商，下游客户优质，未来发展向好；同时考虑万魔自牌业务估值溢价，我们给予2020年合并后公司45倍PE，对应目标价15.01元，首次覆盖，给予“买入”评级 。

估值及投资评级

公司主营扬声器、麦克风等传统声学组件，携手万魔后有望进一步打开公司产品在终端厂商的应用。考虑到公司目前并购万魔声学已提交证监会审核，我们假设2020年并表，预测公司本部2019-21年EPS为0.06/0.11/0.14元，并表后2020-21年备考EPS为0.33/0.43元。我们选取A/H股消费电子公司作为可比公司，2020/2021年平均估值水平为35x/26x，考虑TWS行业成长动能充足，万魔声学作为国内ODM主流供应商（下游客户优质），未来发展向好，同时考虑万魔自牌业务估值溢价，我们给予2020年合并后公司45倍PE，对应目标价15.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司整体分析：传统电声厂商吸收合并声学新秀打造组件+整机产业链

业务概况：共达电声主营电声组件，吸收万魔声学布局组件+整机产业链

共达基本情况：传统电声组件业绩承压，吸收合并万魔声学迎来新成长。 共达电声为电声器件领域老牌厂商，主要产品包括微型驻极体麦克风、硅微麦克风扬声器/受话器等，2017/2018年收入7.9/8.0亿元，归母净利润-1.75/0.21亿元，其中2017年主要系计提资产减值1.75亿元所致。2017年底爱声声学（万魔声学控股子公司）从公司原控股股东潍坊高科处转让所持有的全部15.27%上市公司股份，从而成为公司第一大股东并取得控股权。2019年5月，公司公告称拟通过非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权，从而实现对万魔声学的吸收合并，交易作价33.6亿元。万魔声学业务包括整机ODM（原始设计提供商）、OBM（原始品牌生产商）、声学组件，2016-2018年收入分别为4.3/6.2/9.3亿元，归母净利润0.29/0.12/0.78亿元。此外，万魔声学在未来三年扣非归母净利润的业绩承诺分别为1.45/2.20/2.85亿元，合并后亦将成为核心的利润来源。下文我们将对万魔的业务展开详细分析。

万魔基本情况：ODM客户逐步多元化，自牌业务助力成为国内十大耳机厂商。 万魔声学成立于2013年，以小米耳机ODM业务起家，后续逐步拓展华硕、华为、OPPO等客户，并且自2015年开始布局自有品牌业务。业务方面，公司分为：（1）ODM业务：2018年收入6亿元，占比64%，客户方面除了小米也在逐步拓展，2018年切入华为供应链，后续潜在客户包括OPPO、vivo、阿里等；（2）自有品牌业务：2015年开始打造自有品牌，包括耳机、音箱等，2018年收入1.5亿元，占比16%；（3）声学关键组件：主要为动铁模组和TWS耳机模组，2018年收入1.8亿元，占比20%。成立6年来，万魔耳机业务成长显著，累计出货（包括ODM和自牌产品）已达6500万副，公司也连续两年荣获“中国十大耳机品牌”称号。

产业布局：横向布局智能可穿戴+健康+车载+家居，纵向布局算法+组件+整机全产业链

横向：万魔声学围绕音频业务，致力于开拓智能可穿戴+智能健康+智能车载+智能家居四大领域。 （1）智能可穿戴 为万魔相对成熟业务，目前产品主要为各类耳机，后续预计向更多品类拓展； （2）智能健康 领域公司已有针对听力障碍人群开发的智能辅听产品，内置智能人声增强、音频分配、啸叫截断、噪声及突发音抑制等声学算法，后续产品将进一步迭代； （3）智能车载 领域公司于2年前就已开始布局，目前相关技术已经应用于马自达等车型的音频模块。 （4）智能家居 领域公司聚焦于其中的音频模块。

纵向： 万魔声学自身专注于智能声学科技研发，储备包括主动降噪、通话降噪、多单元调音、音频虚拟环绕扩展等技术，同时积极向产业链上下游拓展，包括声学算法、声学组件、智能制造等环节。 （1）算法及设计： 2018年收购声学算法厂商北京声加6.25%股权。 （2）声学组件： 2017年收购声学组件上市公司共达电声15.27%股权，同时公告显示公司也在MEMS传感器、MEMS麦克风领域持续研发。 （3）智能制造： 2016年收购周杰伦旗下JMORELimited 100%股权，主要为Tiinlab商标权及相关网站、宣传品等；2017年收购东莞耳一号（华为耳机ODM厂商）100%股权，后续将其出售给湖南国声声学（小米耳机生产商）；2018年收购音箱厂商魔耳智能28%股权；2018年收购耳机ODM厂商国声声学16%股权

股权结构：万魔声学股权相对分散，合并后实控人保持不变

万魔股东包括国家集成电路基金、小米、盈科等知名机构 / 企业，与上市公司合并后相应成为共达股东。 万魔声学经过历次股权转让、增资后，股权结构相对分散，公司董事长、总经理谢冠宏控制20.94%股权；小米雷军作为法定代表人的PeopleBetterLimited持股11.15%；盈科系在2017年12月通过股权转让成为万魔声学股东，持股比例14.86%；2017年底南山鸿泰股权投资基金通过增资4亿元（用于支付收购共达电声股权费用），目前持股比例16.13%；嘉兴嘉为投资则在2019年5月增资3.96亿元（用于支付收购共达电声股权费用），目前持股比例为9.68%。后续共达电声与万魔声学吸收合并后，小米系、南山鸿泰、嘉为投资等将相应成为共达股东 。

交易完成后，上市公司总股本增加至9.25亿股，实控人保持不变。 重组前爱声声学作为万魔声学的全资子公司，已对共达电声持股15.27%，万魔声学实控人谢冠宏也因此成为共达电声的实控人。为了合并重组的实施，在共达电声吸收合并万魔声学之前，万魔将通过吸收合并或直接清算注销子公司爱声声学等方式实现直接持有共达电声5498万股股票。交易完成后，谢冠宏先生通过加一香港、HKmore、万魔冠兴、万魔应人、万魔人聚、万魔顺天、万魔恒青合计持有共达电声14.03%股权，仍为共达电声的实际控制人。

财务分析：受益智能音频行业爆发，万魔声学收入实现高增长

重组完成后万魔声学业务将成收入和利润主力。 共达电声和万魔声学2018年营业收入分别为8.05/9.32亿元，净利润分别为0.21/0.76亿元，重组并表后预计万魔将贡献主要收入和净利润，合并公司整体业务也将从单一的电声组件转变为电声组件（约56.87%）+ODM业务（约34.47%）+自有品牌业务（8.66%）。下文我们将着重分析万魔声学的历史财务表现。

万魔声学营收分析：ODM和声学组件受益以TWS为核心的智能音频行业增长，自有品牌业务后续可期。 2016/2017/2018年万魔声学历史营收分别为4.30/6.18/9.32亿元，2017/2018年度同比增长分别为43.59%/50.41%。分业务看，ODM业务受益于大客户小米耳机、音箱的持续增长，营收占比维持高位， 2016/2017/2018 年收入占比分别为67.68%/68.78%/64.40%，2018年以来客户逐步多元，先后切入华为、OPPO、阿里等供应链；自有品牌由2015年开始创立，收入相对稳定，2017/2018年分别为1.6/1.5亿元。声学组件方面公司传统业务为动铁模组，2018 年新增对东莞耳一号（华为耳机ODM厂商）销售TWS耳机模组1.22亿元，导致销售收入增长 457.82%至1.8亿元。下游客户方面，小米过去为公司第一大客户，收入占比达60%，2018年以来，随着公司通过东莞耳一号间接切入华为供应链并持续放量，我们预计2019年收入占比将进一步攀升，甚至有望超越小米。

万魔声学毛利率分析：自牌业务毛利率较高，整体毛利率处于合理水平。 万魔声学2016/2017/201 8年整体毛利率分别为27.62%/32.09%/27.88%，介于可比公司漫步者（自牌业务为主）、歌尔股份（OEM/ODM、声学组件）、国光电器（ODM/OEM）之间，我们认为处于合理水平。分业务看，自牌产品由于附加值更高，毛利率表现更高，三年分别为33.59%/33.88%/38.14%；ODM 产品毛利率分别为23.89%/26.04%/27.56%，处于稳定上升态势；声学关键组件毛利率分别为 25.13%/33.16%/16.74%，2018年降幅较大主要系公司开始间接向华为供应TWS耳机用PCBA主板及电池，产品相对过去动铁业务毛利率更低，同时耳机终端尚未起量阶段对利润率亦有影响。

万魔声学费用端分析：自牌销售费用导致整体费用率高于行业平均水平。 2016/2017/2018年万魔整体费用率分别为20.16%/26.27%/18.46%，参考可比电声器件公司费用率略高，主要原因在于万魔自主品牌业务的销售费用较高。同行业可比公司中，歌尔股份、国光电器业务自牌业务占比相对较低，销售费用率相对较低，2018年分别为2.4%/2.74%；漫步者自牌占比较高，销售费用率相应较高为10.17%，万魔2016-2018年销售费用率分别为9.4%/10.4%/6.7%，2018年改善明显主要系ODM和声学组件业务高增长。管理费用方面，公司2017年费用率达到11.18%主要系当期确认1776万元股份支付费用，2018年由于收入规模增加，同时内部管理逐步完善，费用率回落至6.74%，整体略高于可比公司。

万魔资产端分析：公司属于轻资产特性，2018年收购共达电声15.27%股权新增9.95亿长期股权投资。 从资产规模来看， 2016/2017/2018 年万魔声学资产总额分别为3.19/8.44/17.81亿元，流动资产分别为2.74/6.64/7.15亿，其中以应收账款、货币资金和存货为主。2018 年末，万魔声学非流动资产占比大幅提升，长期股权投资增加至10.81亿元，主要因为公司以9.95亿元收购共达电声15.27%股权，列于长期股权投资科目。

合并后负债端分析：负债端以流动负债为主，偿债能力总体合格。 根据共达电声交易完成后的备考合并资产负债表，截至2019年6月负债总计12.9亿，其中以流动负债为主，短期借款3.01亿，应付账款5.61亿，非流动负债主要是子公司爱声声学2018年新增的1.5亿长期借款。偿债能力方面，衡量长期偿债能力的资产负债率为59.96%，略高于可比公司水平，主要为共达电声的9.95 亿元长期股权投资科目在备考报表中予以抵消，使得资产总额有所下降；衡量短期偿债能力的流动比率为1.38，高于国光电器的1.34和歌尔股份的1.04，低于漫步者的7.98。我们认为公司整体偿债能力合格。

万魔声学业务分析：智能音频带动ODM业务成长，自牌业务后续可期

如上文所述，万魔声学业务主要分为ODM业务、自有品牌业务以及声学组件，其中ODM业务（2018年占比65%）、声学组件业务（占比19%）核心受益于以TWS耳机为核心的智能音频行业爆发，公司作为小米、华为等主流厂商供应商有所受益；自有品牌业务（占比16%）起始于2015年，定位于中高端产品，目前在国内已逐步打开品牌知名度。展望未来，中短期ODM业务仍然是公司业绩核心驱动力，预计5年收入复合增速达到40%，自牌业务在经过品牌推广后将迎来收获，逐步为万魔声学贡献利润。下文我们将对三类业务进行详细分析。

ODM业务：智能音频爆发，ODM厂商受益

行业概览 ：智能音频爆发，2019/2020年TWS耳机出货量0.9/1.7亿副

行业趋势：进入物联网时代，智能音频成为率先落地的强粘性终端。 移动互联网时代，手机为核心，交互基于手机展开。进入物联网时代，联网的终端产品呈爆发式增长，传统以触控屏为载体的交互方式将受到限制，我们认为基于音频、视频等更贴近用户习惯的交互将成为主流。根据思科，未来全球新增的数据中，音视频占据80%的份额，将成为最核心的信息传输方式，我们认为终端的进化也将率先在这两类中开启。其中视频类仍需要解决输入、交互、呈现、网络带宽等问题，进化尚需时日；音频类进化一方面为语音入口的增加（耳机、音箱、车载、家居等），另一方面则是由传统播放功能进化为智能交互设备，由于语音交互方式在手机、PC端已有普及，我们认为将在更多硬件产品加速推进，成为率先落地的强粘性终端。

无线耳机作为智能音频核心产品，手机、互联网、声学三大类厂商积极布局。 无线智能耳机作为有线耳机的进阶产品，新增集成通讯、交互、存储等功能，成为智能音频爆发过程中的核心产品。从无线耳机发布情况来看，包括手机厂商、互联网巨头、声学厂商均在积极布局。截至2019年10月，苹果引领下，主流手机厂商HOVMS均发布自有品牌的TWS耳机，基于传统智能手机业务加速布局未来移动端语音入口。互联网厂商方面，微软、谷歌、亚马逊等均有无线耳机（包括TWS耳机）发布。声学厂商基于原有的耳机设计、制造优势，也相继推出自牌产品。我们认为，科技巨头纷纷入局TWS耳机行业，抢占下一代语音交互入口，行业正处于爆发元年。