重生！卧龙地产50亿接盘格斗之王？“拳皇”SNK如何将380亿债务甩给老东家，A股上演金蝉脱壳记续集 |小汪天天见

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第一次被并购甩脱380亿债务金蝉脱壳，第二次被并购扭亏为盈焕发第二春，每次总能成赢家，IP库取之不尽用之不竭，一直转型不成功的卧龙地产终于捡到了宝？

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2017年3月22日，卧龙地产发布交易预案，以53.3亿人民币的价格收购天津卡乐100%的股权，天津卡乐为投资控股平台，无实际经营性业务。天津卡乐旗下业务通过全资子公司乐道互动和上海喆元控制的海外子公司SNK开展。

金融圈的小伙伴们看到这一交易的第一反应，是卧龙地产对游戏可真是痴心不改，到底什么公司值53亿？而游戏圈的小伙伴们看到这一交易的反应则是：两年之内，SNK又双叒叕被收购了……

说卧龙地产“痴心不改”，是这家地产公司最近几年一直在谋求转型，方向坚定地选择了文娱，但并购的路途却似乎并不顺利。去年曾拟44亿元并购新三板游戏公司墨麟股份，但最终在2016年11月16日宣布终止，2017年1月份投资了一家手游公司两个月后，就又找到了另一个游戏标的。

而说SNK又双叒叕被收购了，则是因为这家产出过《拳皇》、《侍魂》、《合金弹头》等现象级作品，曾经跟卡普空齐名，号称日本最强两大格斗游戏厂商的游戏公司，从2015年以来不是正在被并购，就是走在即将被并购的路上，且每一次被并购总能再次焕发青春。

痴心不改的西西弗斯卧龙地产，遇到了从1978年至今反复上演重生与复活的“天山童姥”SNK。这一交易的估值如何，SNK如何将380亿日元巨额债务通过并购甩给新东家却未遭到诉讼，又如何金蝉脱壳通过再次被并购拿回最初的厂牌彻底复活？这家从2000年开始就没怎么赚到什么钱的公司又是怎么总能获得资本市场的青睐，而从不愁“卖”呢？

原SNK

直至今天，在这家公司逐渐衰落接近20年后，依然还能看到那些年追过《拳皇》的街机格斗玩家们不厌其烦地在各种各样的社交媒体上诉说一件事：SNK就是我们的神明。

八神庵是中国第一代杀马特洗剪吹的男神，红发，皮衣，刘海挡住半张脸，还有瘦腿裤和铁扣绑带，这曾经是许多人眼中第一酷的装束。

不知火舞则是很多80后的童年女神，自从她被腾讯拿到了授权，小汪@并购汪的小伙伴玩10局《王者荣耀》，5局要选不知火舞，他说这叫情怀，哪怕用这个角色他从来就没有赢过。

小汪@并购汪的童年玩伴每换一部手机都要装一次模拟器好下载《合金弹头》，这部游戏传到中国的时候很长时间被叫做《越南战争》，以至于这游戏剧情虽然跟越战没有半毛钱关系，却成为了一代人的越战历史启蒙……

这就是那些年我们追过的SNK。这家成立于1978年的日本游戏公司承载了中国第一代格斗游戏玩家整个战斗的青春，1991年-1994年，公司连续开发了《饿狼传说》、《龙虎之拳》、《侍魂》、《拳皇》等经典格斗游戏，并随着街机游戏在那个时代背景下整体的强势，走向了巅峰。

走红毯的范冰冰说，我不需要嫁入豪门，我就是豪门。

格斗之王SNK说，我不需要抱大腿，我就是大腿。于是SNK迎来了盛极之后的陨落。

事情的转变开始于1994年，索尼和世嘉在那一年分别发售了PlayStation和SEGA Saturn（世嘉土星）两款以3D性能为卖点的32位家用游戏主机，这两款机器的诞生具有跨时代的意义。

SNK并没有像很多游戏开发厂商一样选择抱住这两台主机的“大腿”，而是选择了继续自己开发硬件，基于NeoGeo做出了NeoGeoCD。这款主机并未搭载3D性能，却出现了致命的“技术问题”——CD载体导致每一局格斗游戏都要先读超过半分钟的盘。

这一问题对于追求打击感和对抗感的格斗游戏是致命的，NeoGeo的口碑迅速衰落，SNK在家用机市场折戟沉沙，错过了90年代家用机普及后主机游戏的大爆发时代。

当时几乎所有的厂商的游戏都在逐渐被任天堂、索尼PS垄断，甚至原先专为任天堂开发游戏软件的SQUARE工作室还依托《最终幻想》系列的成功，成为了炙手可热的自研游戏开发商。《生化危机》、《最终幻想》、《雷曼》、《洛克人X》、《寂静岭》……一个又一个原创经典从这些平台走出来，一个又一个的公司依托这些成功的游戏成为新时代的“大佬”。

SNK开发出来的主机或掌机却只有自家几款游戏，且由于不专注开发，在整个游戏界佳作井喷的时代许久再无口碑之作。没有放弃开发硬件专心研发游戏，好好抱三大主机开发商的大腿；也没有成功在主机界突围，格斗之王就这样错过了太阳，又错过了月亮。

与此同时，SNK开始在日本全国开设主体街机厅NeoGeo Land，内部打造成一个综合性的娱乐中心，但除了位于总部的首家店面较为成功，其他店面均未给SNK带来盈利。

同时公司还在大阪和东京开了两家主题游乐场NeoGeo World，现在已经很难找到相关资料，但据社群中游戏行业的朋友介绍，90年代的NeoGeo World里面，竟然就有现在依然还能吹一吹的IMAX影院了，可想而知投入有多大，但结果是给SNK带来了巨额的亏损和负债。

2000年时，SNK已经负债380亿日元，几乎面临破产。这时日本博彩业巨头Aruze表示出了对SNK的兴趣，耗资50亿日元收购了SNK约50.88%的股权，成为了这家前格斗之王的新控股股东。

这就是SNK被并购的开始，从盛极走向衰落，但SNK的资本传奇却才刚刚拉开了序幕，因为不久之后，SNK就把曾经将公司拖入深渊的380亿元负债甩给了新东家Aruze，上演金蝉脱壳，一身轻松地开始了自己的重生之路。

两次并购

SNK和Aruze的恩怨，已经是游戏界的一段公案，其间的真相，也许在我们有生之年都无法得知。SNK做街机格斗出身，而这段故事怎么看都有种江湖传说的气质在其中，甚至日本著名八卦出版公司鹿砦社还出了一本叫《Aruze王国的黑暗》的神奇的书，采访SNK爆料Aruze集团诸多八卦……

小汪@并购汪每每想到这本书，总有种这是本现实版的《江湖异闻录》的错觉，鹿砦社本身也是个很有争议的存在，在主流媒体圈一直名声不好，致力于爆料日本艺能界谁也不敢爆料的那些事儿。

杰尼斯这样号称存在黑道背景向来在日本艺能界说一不二的超级巨头，宝冢歌剧团这样经久不衰的日本第一剧团，甚至是官方的相扑协会都是他们爆料的对象。会员群友对此表示仿佛看到了成群结队的卓伟和赵五儿从面前走过……

虽然这本书的八卦属性很强，可信度有待商榷，但关于这场并购案和资本传奇我们所能找到的最多的资料也就是这本书里提供的了。

2000年，SNK被Aruze耗资50亿日元并购，要命的是，Aruze还承接并为SNK共计380亿日元的债务提供了担保，成为了SNK最大的债务担保人……

收购结束后，Aruze开始整合SNK，调整公司结构，员工和部门互相交叉合并，并且大量裁员。这时的SNK还向Aruze提出过建立韩国分公司，但似乎未能获得Aruze方面的认可和投资。最终是SNK的社长川崎英吉主导在韩国设立了一家叫做Brezzasoft的公司。

2001年SNK申请重新讨论还债方案，同时在日本成立了新公司Playmore、在韩国成立了Brezzasoft。新的还债方案被Aruze拒绝后SNK开始申请民事再生，仍然未能成功，随即直接申请破产。

在SNK破产后，Aruze由于进行了债务担保，只好将债务全盘承接了下来。这个故事告诉我们，债务担保什么的，真的不能随便做……好在Aruze是个每年营收超过千亿日元的巨头集团，不然赔进去380亿能顶4个SNK了……

2001年10月底，SNK正式宣告破产，紧接着开始拍卖公司旗下版权。

——是的，你没猜错，SNK破产后的这次拍卖，所有的版权都被其社长旗下新公司Playmore拿了回来，SNK旗下所有IP转了一圈，重新回到了“SNK”的手里。

这时候的Playmore甚至理直气壮地回过头起诉Aruze的几款博彩机中大量使用了SNK的版权内容，构成侵权，向Aruze索赔56亿日元……

读者小伙伴们还记得Aruze收购SNK花了多少钱么？没错，当初SNK的51%股权一共才值50亿日元……

这场官司开始于2002年，一直打到了5年后。而Playmore则在2003年，原SNK破产仅两年后，就迁回了原先SNK的总部，更名“SNK Playmore”。这件事被游戏界认为是SNK宣告重生的标志，而这家叫做“SNK Playmore”的公司，就是此次卧龙地产的标的。

但在卧龙地产收购SNK之前，还有一家A股上市公司在2015年购买过SNK不到20%的股权，这家公司就是三七互娱。

2007年Aruze就SNK Playmore的起诉达成了庭下和解，赔付共计6亿元。这场公案和两家公司之间的恩怨情仇，也终于告一段落。SNK Playmore开始了较为平稳的发展阶段。韩国方面的公司依托《拳皇》和《合金弹头》的IP开发了一系列衍生游戏，包括《拳皇2001》、《合金弹头4》等等，但始终没能开发新的口碑之作，前格斗之王，真正变成了一个IP储备库一般的存在。

2015年6月，SNK Playmore的社长川崎英吉和其关联人川崎夏世以6,350万美元的对价将其合计持有的81.25%的SNK股权转让给了乐道千盛。SNK Playmore被中国企业收购。乐道千盛的母公司为上海喆元，而当时上海喆元的股权结构如下所示。

拿到这笔收购款后，SNK Playmore立即着手剥离市场萎缩严重的“拖油瓶”老虎机业务，将重心全部收回到传统游戏的研发上。并于2016年以“回归初心”的理由，宣布改名，回归最初的“株式会社SNK”。

兜兜转转，SNK终于还是变回了SNK，但曾经的“格斗之王”，那个一代玩家心目中的“神明”，或许再也回不来了。

再次交易

2017年3月22日，卧龙地产宣布收购天津卡乐100%股权。这次交易中，SNK是天津卡乐旗下上海喆元的主要资产。

社群内很多关注游戏行业的小伙伴们对此表示世界变化太快了，这才不到2年，再来看这家公司，竟然发现三七互娱已经退出，SNK先被完美旗下公司接盘，而且马上又要转手卖给卧龙地产了……

交易对方：西藏道临、完美数字科技、堆龙鸿晖、上海并购基金、立德投资、中平国瑀基金、新余君展宏图、鹰潭锦深、西藏盛格、新余汇鑫资管等10家企业。

交易作价：53.3亿元；其中现金对价139,079.24万元，占总对价的26%；股份对价393,920.75万元，占总对价的74%。

发行价格：7.53元/股。

发行股份数量：523,135,129股股份。

标的资产：天津卡乐100%股权。

标的业务：天津卡乐为投资控股平台，无实际经营性业务。天津卡乐旗下业务经营实体分别为全资子公司乐道互动和通过全资子公司上海喆元控制的海外子公司SNK。

交易前后股权结构变化：本次交易前，卧龙置业直接持有卧龙地产43.32%的股份，为公司的控股股东；陈建成及其一致行动人陈嫣妮、卧龙控股以及卧龙置业合计持有上市公司44.49%股份，陈建成系上市公司的实际控制人。本次交易完成后，陈建成及其一致行动人陈嫣妮、卧龙控股以及卧龙置业合计持有上市公司322,588,967股股份，占上市公司总股本的25.84%，陈建成仍然系上市公司的实际控制人。

锁价/询价：询价。

交易对方：卧龙控股。

发行价格：不低于本次发行股份募集配套资金的定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。

发行股份：根据发行价确定，且不低于上市公司发行前总股本的20%。

募集资金：不超过147,079.25万元。

控股股东认购比例：100%。本次交易的募集配套资金认购对象卧龙控股为上市公司控股股东卧龙置业的控股股东。

资金用途：扣除中介机构费用和相关税费后，全部用于支付现金对价。

在2015三七互娱进行投资时，由于仅收购SNK少数股权，因此很多财务信息无法得知，而卧龙地产此次交易预案，终于揭开了SNK这些年持续经营和发展的诸多资料。

新SNK

小汪@并购汪在电影院看《金刚狼3》的时候，前后左右每一个人都哭了。排队出影院的时候大家都很沉默，小汪@并购汪听到旁边的姑娘心有戚戚地跟同行的男生说，第一次看漫威看得这样难过。

英雄迟暮，就是这样让人唏嘘的一件事。而曾经日本两大格斗游戏厂商之一SNK的如今，显然已经不复当初“格斗之王”的风光了。

由于此次交易SNK是作为标的公司全资子公司的主要子公司出现的，因此我们无法直接获知其估值究竟在什么水平，但2017年1月，SNK出现过一次股权转让，乐道香港以15,048.00万元的对价收购Linked Worlds Entertainment Limited持有的12.54%的SNK股权，以此计算，SNK的估值为11.96亿元，仅占此次交易总对价53.3亿元的22.5%。

根据交易报告书，SNK最近两年一期的主要财务数据如下表所示。

2015年，就是被中国企业乐道千盛收购的那一年，SNK的归母净利润为-6,562.34万元。随后在2016年扭亏为盈，归母净利润实现8,078.59万元，盈利能力迅速恢复。正是得益于2015年星晖和三七互娱的注资，SNK获得调整主营业务的资本，剥离老虎机业务及相关资产，重新焕发了青春。

从财务报表上来看，SNK虽然英雄迟暮，但在资本市场上依然把传奇延续了下来，继续保持着每次被并购总能成为赢家的记录一路向前。

一部《拳皇》，给SNK续了一秒又一秒，加起来大概有一生那么长……在游戏开发能力急速下降后，SNK已经很久没有出品过跳出《拳皇》系列的原创游戏了。这家曾经以开发能力而屹立于众多厂商之间，开辟过格斗游戏新纪元的公司，现在更像是一个IP资源库，其70%的营收都来自于IP授权和分成，且这一比例甚至还在逐年上涨。

从上表可以看出，报告期内，IP 授权管理业务占 SNK 收入比重呈上升趋势，2016 年该业务占SNK 收入69.34%，较2015年增长30.20%。根据IP授权的系列来看，SNK在报告期内主打三个经典系列的授权：《拳皇》系列、《侍魂》系列和《合金弹头》系列，这三大系列占SNK授权业务的收入比重如下：

根据公告，未来SNK还计划加大全球IP授权的力度和应用范围。

《拳皇98终极之战OL》的IP授权给中国游戏厂商北京掌趣科技股份有限公司，并在上线后一举成为App Store的畅销榜榜首，根据该公司公告，该游戏上线半年的累计充值流水达到 11.5 亿元。

《拳皇97》的IP为基础，乐道互动改编研发的动作格斗游戏《拳皇97OL》在App Store上线后登顶当日iPhone及iPad付费榜双榜榜首。

更著名的或许是腾讯的《王者荣耀》，这款拯救了整个腾讯自主开发团队的MOBA类手游已经上线3个SNK英雄，每一个使用率都很高，橘右京和娜可露露出自《侍魂》，不知火舞出自《饿狼传说》和《拳皇》系列，据称还有《拳皇》系列的人气王八神庵会在未来上线。

在本次被卧龙地产收购的前夕，SNK连续宣布推出CG动画《拳皇：命运》、RPG手游《你是英雄：对决》、MMORPG手游《拳皇：世界》，并宣布将旗下《拳皇》《合金弹头》《高尔夫大赛》《饿狼传说》《龙虎之拳》《战国传承》等游戏移植至Win10和Xbox One平台。

IP又见IP，在资本市场和并购交易当中，只有情怀不管用，情怀能换钱的才是真英雄。

并购汪点评

第一次被并购，戏耍博彩业巨头Aruze集团，将380亿日元巨额债务甩给新东家，金蝉脱壳成立新公司承接旧有人员及资产，安然无恙在韩国以“SNK Playmore”的名义上演迷之重生。

第二次被并购，借助中国公司东方星辉的注资，甩掉“拖油瓶”博彩机业务，回归传统游戏开发领域，宣称“回归初心”，拿回最初的厂牌“SNK”，宣告90年代格斗之王的彻底“复活”。

第三次被并购的前夕，公司连续宣布推出CG动画《拳皇：命运》、RPG手游《你是英雄：对决》、MMORPG手游《拳皇：世界》，并宣布将旗下《拳皇》《合金弹头》《高尔夫大赛》《饿狼传说》《龙虎之拳》《战国传承》等游戏移植Win10和Xbox One平台。

SNK的并购与合作历史，偶尔会让小汪@并购汪想起一家叫做黑曜石的公司。

有人称这家公司为被诅咒的天才游戏工作室，无论跟那个厂商合作，育碧，微软，EA，Bethesda……只要涉及钱的问题，无一例外都会被这些习惯于驰骋资本江湖的“老油条”们坑得吐血，最后只能跟谁也不合作了，每次做游戏就在众筹网站上开个链接，倒是分分钟就几百万美元到账。

反观SNK，这家一直在现金的核心游戏玩家眼中总是吃老本，始终未能开发出新的原创游戏的厂商，每一次被并购，却总是能够成为赢家，焕发新的活力。同时依然能够继续赚钱，IP授权就像一个用之不竭的宝藏。

在这两个公司身上，似乎出现了某种悖论，让人迷惑的是为资本所喜爱的究竟是什么样的公司，什么样的合作方，亦或者是什么样的标的？

这样的思考有时候惹人唏嘘，资本市场，在合法合规范围内，是非成就究竟几何，最好留待后人评说。当我们抛开感情的因素，也许只有专业才是有资格评价企业价值的理性标准。而并购汪研究中心，也会在专业的路上，和会员朋友们一起走向更深入更有远见的地方。

周日晚7:30，并购汪线上交流将会再次开讲！

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