周观点 | 价值初心不改，反弹有望持续

1.1 白酒

本周白酒 SW 指数 +4.01% （沪深 300 指数 -1.56% ），近一月白酒 SW 指数 +0.08% （沪深 300 指数 -3.14% ），当前白酒板块 PE(TTM) 为 19.29X 。个股表现来看，本周岩石股份（ +32.14% ）、皇台酒业（ +15.79% ）、山西汾酒（ +9.32% ）表现领先。

行业层面，二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，强调“完善扩大消费长效机制”，近日召开的中央政治局会议部署“以提振消费为重点扩大国内需求”，带动包括白酒板块在内的内需方向大涨。根据 7 月 30 日的政治局会议提出的“稳增长”，下半年政策或有加码空间，宏观利好有望提振市场风险偏好。

个股层面，目前白酒板块水井坊、贵州茅台已发布半年报。

水井坊 24H1 实现营收 17.19 亿元，同比增长 12.6% ，实现归母净利润 2.42 亿元，同比增长 19.6% 。分产品看， 24H1 中档产品（天字陈、系列酒等）营收同比增长约 13% ，高档产品营收同比增长 6% 。下半年公司坚持加倍下注次高端核心单品臻酿八号，同时加强对宴席业务的支持，在核心城市力推 100-300 元价格带产品。

贵州茅台披露半年报， 24H1 公司实现营收 834.51 亿元，同比增长 17.56% ；实现归母净利润 416.96 亿元，同比增长 15.88% 。其中， 24Q2 公司实现营收 369.66 亿元，同比增长 16.95% ；实现归母净利润 176.30 亿元，同比增长 16.10% 。茅台 Q2 直销渠道营收增长放缓，主要系受此前飞天批价波动影响，公司直营渠道严格控量所致。通过调节发货节奏和产品结构，随着市场悲观情绪和恐慌抛货缓解， 7 月以来飞天批价回升到 2400 元左右，且 Q2 报表端仍保持较好增长，验证了公司在保持业绩稳增和调节市场供需平衡之间工具箱仍充足。长期来看，此前茅台直销渠道增长迅速，直销比例领先行业，是渠道扁平化先行者，但换届后在“稳字为先”的大方向上，直销渠道增长预计都不会太高。

盈利端， 24Q2 公司实现毛利率 90.7% ，同比 -0.1pct ；实现归母净利率 48.8% ，同比 -0.5pct 。我们认为： 1 ）短期内，虽然毛利率更高的直销渠道增速放缓，叠加茅台酒以稳为主、系列酒提速，但去年年底飞天提价对今年全年盈利水平起到一定护航作用； 2 ）中期内，在需求承压的环境下，公司毛利率及净利率或有一定压力； 3 ）长期来看，公司依靠结构升级和提价，盈利水平仍可有稳健增长。

此外，茅台本次还发布了 2024-2026 年度分红规划。根据计划， 24-26 年每年度分配的现金红利总额将不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75% ，每年年度和中期现金分红分两次。公司此前已连续两年发布特别分红，加上特别分红的分红率均在 75% 以上。我们认为，明确未来三年最低分红水平有助于吸引长期资金，向国际成熟消费品公司迈进，同时或将引领 A 股新的分红模式。

现阶段建议围绕估值 + 二季报高确定性进行布局， 建议关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。

1.2 啤酒

本周，啤酒板块涨跌幅为 +1.83% ，对比食品饮料板块（ +3.1% ），超额收益为 -1.27% ，其中青岛啤酒 / 华润啤酒 / 燕京啤酒 / 重庆啤酒 / 珠江啤酒 / 乐惠国际涨跌幅分别为 +1.56%/+0.68%/+3.88%/+0.55%/+4.05%/-1.69%

销量方面，我们预计 24 年全年啤酒销量将保持稳定，而啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面预计将有所差异。

高端化方面，由于 23 年高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续， 23 年华润啤酒、青岛啤酒均保持了吨酒价格增速的中单位数增长，考虑到啤酒价格绝对值较低，我们预计高端化趋势将得以延续。

展望 2024 年，我们认为啤酒市场总量增长预计较为有限，收入端增长主要来自结构升级，当前啤酒高端化升级方兴未艾，而高端啤酒更高毛利的属性，预计也将持续抬升各厂商的盈利水平。同时，当前大麦价格对比 22 年底已同比下降 15% 以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格的下行预计将给啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。

重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒，建议关注机构持仓较低的珠江啤酒、分红率稳定的重庆啤酒。

1.3 软饮料

本周，东鹏饮料 / 李子园 / 香飘飘 / 承德露露 / 养元饮品 / 农夫山泉 / 欢乐家这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅分别为 +0.94%/+0.32%/+1.38%/+4.05%/+3.53%/-3.5%/+1.88% ，对比食品饮料板块的超额收益分别为 -2.16%/-2.78%/-1.72%/+0.95%/+0.43%/-6.6%/-1.22% 。

我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。

总体来看，我们认为饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：

1 ）所处赛道潜力高：在负贝塔环境中寻找阿尔法机会，往往收益也将被一定程度上抵消，因此我们应首选具备增长潜力的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、植物蛋白饮料等；

2 ）企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而 EPS 的高增往往伴随着市场信心的增强， PE 扩张将有望收获戴维斯双击的收益。

建议关注： 1 ）管理层变更下基本面具备积极预期的香飘飘； 2 ）功能饮料赛道龙头且逐步探索出第二增长曲线的东鹏饮料； 3 ）业绩表现积极的欢乐家； 4 ）分红率稳定高股息标的养元饮品。

1.4 预调酒

市场普遍对预调酒行业销量能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒行业的规模将稳定扩张。

a)从大方向出发，低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随消费场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，板块或存在结构性机会，而预调酒作为我国最具创新潜力的一大低度酒品类，预计将受益于该类消费趋势。

我们认为我国预调酒行业相比日本仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中，短期内行业规模主升浪仍需要素积累，包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速放缓等，但长期来看，随着Z世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间。

百润股份 24 年半年报披露，公司 24 年上半年预调酒业务实现营收 14.31 亿元，同比 -1.42% ，单 Q2 实现预调酒业务营收 7.19 亿元，环比 +1.01% ，同比 -7.56% ，报告期内，公司强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”上市深受消费者喜爱；微醺系列从“一个人的小酒”成功拓展到节庆餐饮、晚间小酌等场景，新口味“青提茉莉”上市表现出色，清爽系列品牌焕新升级， 500ml 大罐全新上市，通过深度梯媒投放等全方位多角度的强势品牌推广，我们认为新品的优异表现一定程度上支撑了公司预调酒业务在高基数下的稳健表现，并且公司在报告期内，稳步推进项目建设，巴克斯酒业上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进，预计将支撑未来公司该业务的持续成长。

百润股份 作为预调酒行业龙头企业，历史行情通常为大单品所驱动的 PE 扩张，行情较快，操作上更适合左侧布局，当前公司 24 年 PE 为 22 倍上下，我们认为具备较大赔率， 建议重点关注。

1.5 乳制品

本周（ 8.2 ），主产区生鲜乳平均价 3.21 元 / 公斤，持续下行，伊利股份 / 蒙牛乳业 / 光明乳业 / 天润乳业 / 新乳业涨跌幅分别为 -1.02%/8.44%/1.96%/1.72%/1.3% ，对比食品饮料板块的超额收益分别为 -4.12%/5.34%/-1.14%/-1.38%/-1.79% 。我们预计 24 年原奶价格仍处于下行区间，企业端的降本控费、龙头乳企追求净利率目标、区域乳企新品新渠道的拓展拉动营收增长仍将是整个竞争格局的主旋律，双寡头伊利蒙牛的竞争趋于常态化，并且全国性乳企也在布局低温品类，蚕食区域乳企的竞争优势，全国性乳企的竞争优势更加明确。分重点公司来看：伊利股份：公司基本面稳健，在消费需求较弱下通过推出创新产品，例如呼伦贝尔有机、安慕希牛油果燕麦果肉口味等。天润乳业：公司在原奶下行周期中开启新一轮的出疆战略，此轮出疆主要依靠专卖店渠道，避开 KA 、便利店等白奶竞争激烈的主流渠道，产品上以奶啤、桶酸、主打新疆奶源的常温白奶等为主，差异化特色明显。

本周受热应激效应进一步影响，合同外生奶价格大幅上行，奶价上冲至 3 元上方，但华东副高气压开始松动， UHT 奶受奶价影响，三线品牌价格恢复至 50 元每箱价格上方，我们认为产能去化仍需时间，奶价短期还将在低位 . 需求端经历 Q2 调整后， Q3 有望迎来拐点。

重点推荐：利润导向明显的全国乳企巨头 伊利股份 ，关注其产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。

1.6 休闲零食

当前食品饮料板块缺乏总量机会，以结构性机会为主。在商务消费乏力、大众消费相对刚性；板块内多数行业价增放缓，依靠量增驱动的背景下，休闲食品板块景气度相对较好，此前的产品和渠道红利依然在延续。其中，零食的渠道增长以零食量贩为核心快速扩展，产品红利的 alpha 则在于拓品和高景气度品类的份额占领。目前休闲食品板块甘源食品、好想你已发布半年报，盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠已发布 24H1 业绩预告，进入业绩密集披露期。

甘源食品 24H1 实现营业总收入 10.42 亿元，同比增长 26.14% ；归母净利润 1.67 亿元，同比增长 39.26 。其中，公司 Q2 实现营业总收入 4.56 亿元，同比增长 4.90% ；归母净利润 7523.52 万元，同比增长 16.92% 。分产品来看， 24H1 综合果仁及豆果系列实现收入 3.42 亿元，同比增长 48.54% ，占营业收入的 32.77% ；青豌豆系列收入 2.38 亿元，同比增长 16.87% ，占营业收入的 22.81% ；瓜子仁系列收入 1.38 亿元，同比增长 12.76% ，占营业收入的 13.29% 。

好想你发布半年报， 24H1 公司实现营业收入 8.16 亿元，同比增长 16.44% 。 24H1 亏损 3623.47 万元，去年同期亏损 1823.29 万元。 24H1 公司毛利率为 24.25% ，同比增长 0.47% ，但直播推广费投入增加导致销售费用同比增长 19.90% ，短期影响盈利水平提升。此外公司发布 2024 半年度分配预案，拟 10 派 4 元（含税），预计派现金额合计为 1.75 亿元，股息率为 6.14% 。

盐津铺子 24H1 实现营收 24-25 亿元，同增 27%-32% ；实现归母净利润 3.1-3.3 亿元，同比增长 26%-34% 。其中， 24Q2 预计公司实现营收 11.77-12.77 亿元，同增 18%-28% ；实现归母净利润 1.5-1.7 亿元，同比增长 12%-27% 。公司坚持全渠道覆盖，在保持原有 KA 、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS 、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。产品端，公司品类做减法，聚焦七大核心品类， 2024 年“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚线上线下发力，鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。

劲仔食品 24H1 预计实现归母净利润 1.33-1.5 亿元，同比增长 60%-80% 。其中， 24Q2 预计公司实现归母净利润 0.59-0.76 亿元，同比增长 35-73% 。产品端公司积极推动品牌化升级，以深海鳀鱼、“周鲜鲜” 短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表，持续加深健康零食品类认知。渠道端，坚持全渠道发展战略，精耕传统流通渠道，提高网点铺货率；重视现代型渠道，提高终端品牌势能；加强零食专营渠道合作，丰富品类及 SKU ；同时积极推动海外市场开发，渠道布建持续推进。

三只松鼠 24H1 公司预计实现营收 50.40-51.00 亿元，同比增长 74.19 – 76.27% ；实现净利润 2.86-2.92 亿元，同比增长 85.85-90.08% 。其中 24Q2 预计实现营业收入 13.94-14.54 亿元，同比增长 40.45 – 46.49% ；净利润预计亏损 0.97-0.16 亿元，去年同期为 0.38 亿元。 2024 年公司坚定“高端性价比”战略， 1 ）推进“一品一链”的供应链持续创新升级，进一步激活了全渠道的业务潜能； 2 ）积极推动组织变革，通过“品销合一”协同的组织理念，形成了全新的组织活力； 3 ）渠道端“ D+N ”（短视频 + 全渠道）的协同打法进一步夯实，全渠道均实现高质

1.7 保健品

1.8 调味品&餐饮供应链

1.9 餐饮

本周（8.5-8.9）SW酒店餐饮指数涨跌幅为0.83%，对比食品饮料板块（3.10%），表现较有差距，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/洪九果品/同庆楼/广州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安饮食期间涨跌幅分别为+13.06%/-0.37%/-1.54%/-5.59%/+3.66%/+0.00%/+2.97%/+2.81%/-11.36%/-13.11%/+1.01%/+3.96%。

1.10 烘培供应链

本周（8.5-8.9）立高食品、海融科技、南侨食品、五芳斋、佳禾食品股价整体继续反弹，期间涨跌幅分别为+2.12%/+0.87%/+1.78%/+0.53%/-3.53%。 行业方面，受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材料价格下行，23-24年烘焙原料展现业绩增长弹性； 而且24年Q1板块呈结构性复苏，其中稀奶油有望受益于国内原奶价格低点实现加速进口替代，此外小B渠道复苏以及出海逻辑也值得关注。

1.11 代糖

本周，百龙创园/华康股份/莱茵生物/晨光生物/三元生物/保龄宝涨跌幅分别为-4.24%/-6.61%/-1.56%/+1.57%/-1.92%/-0.48%，对比食品饮料板块的超额收益分别为-7.58%/-9.94%/-4.89%/-1.76%/-5.26%/-3.81%，部分标的在半年业绩预告高增后有所调整。其中，三元生物控股股东、实控人、董事长聂在建先生7月19日增持公司股份19.16万股，增持金额464.51万元，增持后持股总数达9353.78万股；此外，三元生物发布新产品优质甜菊糖（莱鲍迪苷M），使用普通甜菊糖苷为原料，通过合成生物学方法制成，有望扩大公司产品线以及巩固公司在天然功能糖领域的市场地位。

整体来看，近年随着全球“减糖”趋势持续演绎、各国“糖税”及减糖政策陆续强化，无糖/低糖消费兴起，同时人工甜味剂的安全性不断被讨论，天然代糖的占比快速提升，我们认为未来天然甜味剂或将有更大的替代空间 。植物提取甜味剂来源天然，市场广阔，且作为高倍甜味剂相较蔗糖依然具备价格优势，有望维持快速扩容。功能性糖醇风味表现优异，也是高低倍甜味剂复配中不可或缺的组成部分，且功能性糖醇在提供甜味外仍有食品添加剂、医药、日化等用途，需求端稳步扩容。此外，阿洛酮糖作为新一代甜味剂，具有无糖、低热量、加工特性优良、具备美拉德反应等特点，与蔗糖甜感相近，全球需求伴随使用逐步获批快速增长。

建议关注：华康股份（木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇）、莱茵生物（甜菊糖、罗汉果糖）、百龙创园（阿洛酮糖、膳食纤维、益生元）。

1.12 黄金珠宝

据iFind，本周（8.5-8.9）伦敦现货黄金价格8月9日收于2427.35美元/盎司，环比上周下降1.72%，上海金交所黄金现货收盘价环比下降1.79%至560.94元/克，周内金价震荡明显，整体来说，我们预计美联储政策预期，叠加地缘政治风险，以及美国通胀超预期下，实际利率下行带动黄金配置属性凸显，金价具备支撑。 根据国家统计局数据，2024年6月金银珠宝类同比下降3.7%，弱于整体社零（+2.0%），上半年金银珠宝类同比+0.2%，基本持平，3月以来金价急涨，4月呈现高位震荡，且5月金价表现为猛冲创新高后大幅回调，6月金价基本稳定，消费者观望逐渐缓解，叠加近期金价大幅上行，我们认为短期高金价带来的观望情绪仍将延续。 参考23年10月金价急涨下金银珠宝成交量减，随11月金价高位企稳缓增后成交量逐步回暖，我们认为由于终端黄金价格急涨，消费者和经销商观望情绪加重，待消费者对黄金价格的预期抬升，终端消费有望回暖，建议关注终端销售情况。

1.13 宠物

海外去库存后出口加速恢复，海关数据同比高增。海外：看去库存修复及产能落地后新订单的兑现，目前宠物食品出口同比高增，主要贸易伙伴美国持续修复，东南亚等新兴地区正高速成长。根据海关总署，24年6月我国宠食出口量为33403吨，同比+57.66%，以美元计价，出口金额同比+34.72%，从单价来看，美元计价下，6月同比-14.55%，总体来看，出口量和总额同比继续高速修复，且增速环比3-5月进一步加速，单价端波动。从主要贸易伙伴看，6月美国市场加速恢复，出口总额/出口量分别同比27.41%/27.46%。24H1出口数据表现将持续亮眼，上市公司的出口业务增长与行业共振，且由于稳固的客户关系及更强的交货能力，有望迎来更强恢复弹性。