黄金牛市结束了吗？

一德菁英汇 · 公众号 · · 2024-11-21 17:10

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作者：张晨/F 0284349、Z0010567/

一德期货贵金属分析师

要点速览版

当前黄金牛市基础仍在，熊市的“一揽子因素组合”并未出现，后市即便面临阶段性逆风也应视为上涨过程中的回调。

中短期金价的走势或为震荡反复中的重心下移。在杠杆交易上把握波段机会可能胜过入场并持有的策略；配置交易层面，鉴于中长期黄金上涨的基础依然存在，阶段性回调仍可视为分批入场配置的机会。

黄金缘何持续调整

2024年下半年连续上涨4个月后，本轮黄金行情的转折点出现在10月最后一个交易日，当日（10月31日）晚间公布了美国9月PCE物价指数同比及环比增速，数据显示经历了二季度较为顺利通胀下行趋势，三季度以来的去通胀进程再度陷入了停滞，令11月FOMC会议重新将通胀政策占比权重提升，声明及主席发言暗示降息基调开始从紧，这也为后续市场降息预期持续压缩打下伏笔。而真正驱动降息预期快速回落的因素在于随后举行的美国总统及国会的选举。本质上，特朗普当选并非预期外的小概率事件，但共和党横扫国会两院依然助推了美元和实际利率的涨势，市场开始押注更为激进的财政扩张和关税政策以及随之而来潜在的二次通胀可能以及更少的降息次数。此外，近两周以来美联储官员开始广泛探讨“中性利率水平继续上升”的话题，言外之意即为本轮降息周期还将被进一步压缩，这对于此前锚定本轮降息尚有广阔空间的贵金属多头而言是致命打击。

图1：美国核心PCE环比与同比（右轴）（%）

资料来源：wind，一德宏观战略部

图2：美联储观察工具持续定价1月跳过降息

资料来源：CME，一德宏观战略部

黄金仅有的一次熊市回顾

本轮金价回调时间短力度大，超9%的半月跌幅以及上周近5%的单周跌幅分别为2022年中和2021年中以来最高，市场内也传出了“牛市结束”的声音，但我们认为，作为价格重心持续上移的品种，探讨牛市结束或熊市开启殊为不易。自上个世纪70年代黄金交易自由化、市场化的大门被打开以来，可以称得上的黄金熊市即对应上世纪80-90年代近20年的时间段，国际金价从1980年年初最高每盎司850美元跌至1999年7月的252美元，跌幅超过70%；2011-2015年金价的阶段性回调从回调幅度和时间上而言难以与之相比，从技术规范上更应判断为上升途中的回调，故不以熊市看待。上世纪80-90年代的大背景是以美联储大幅紧缩对抗通胀为开端，而随着中期苏联解体大国博弈暂歇，全球化进程加快，国际分工重塑格局下生产率提升，通胀水平逐渐稳定，区域性共同货币问世加速黄金储备抛售，上述种种事件和表现均利空黄金，与当下逆全球化持续升温、地缘局势紧张、各国央行重视并持续买入黄金储备等现状大相径庭。由上述因素对比可知 ，当前黄金牛市基础仍在，熊市的“一揽子因素组合”并未出现，后市即便面临阶段性逆风也应视为上涨过程中的回调 。

图3：上世纪80-90年代的黄金熊市

资料来源：wind，一德宏观战略部

图4：上世纪80-90年代的黄金大事记

资料来源：互联网公开信息，一德宏观战略部

后续行情推演及应对策略

综上， 金价虽无转熊的“远虑”，但我们认为其犹有阶段性调整的“近忧” ——最为直接的利空影响因素即为美联储本轮降息整体空间的压缩与单次降息幅度的收窄，特别是后者从以往看对金价走势通常具有非常明显的指示性意义。如刚刚过去的一轮加息周期，单次加息幅度的边际变化对行情指示效应明显。这轮加息周期由2022年3月开始持续至2023年7月，加息节奏是由慢到快再变慢，单次加息幅度边际收窄的转折点为2022年11月的FOMC会议，同日外盘金价触及本轮紧缩的最低点1618美元，自此开始了为期两年的上涨行情，给人以“传统分析框架失效，加息黄金反而走出牛市”的错觉。本轮降息周期可依次类比，9月降息落地便单次降息50基点，呼应了此前部分官员“前置性”的降息言论；11月降息25基点，降息节奏已然开始边际放缓，对贵金属利多的影响明显减弱，如后续关税这一通货膨胀性政策在2025年上半年开始推出，考虑到政策短期内对去通胀的不利影响可能大于对经济的负面影响，那么明年年内的单次降息很难扩大至较之第一次降息50基点更高的幅度，当前市场甚至已经开始定价明年1月跳过降息，这表明本轮降息甫一落地，力度便迎来了持续收缩，从这一点而言对金价尤为不利。

总体而言，受上述利空影响，中短期金价的走势或为震荡反复中的重心下移 。后续关税政策落地时点、影响范围的不确定性也就决定了降息周期的不确定性，进而会影响对上述回调结束时间的判断。因此在杠杆交易上把握波段机会可能胜过入场并持有的策略；配置交易层面，鉴于中长期黄金上涨的基础依然存在，阶段性回调仍可视为分批入场配置的机会。

编辑：武宇杰

审核：韩业军/F0273312、Z0003142/

复核：何牧

报告制作日期：2024年11月21日

交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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