【招商有色|公司点评】宝钛股份（600456.SH）：价格大幅下跌，盈利大幅增长

1 0 月 27 日 ，宝钛股份发布三季度报告。

报告日期：2020年10月27日

· 10 月 27 日，宝钛股份发布三季度报告 ，公司 1-3 季度实现归母净利润 2.4 亿 元，增长 42% (市场预期全年 3.15 亿元);扣非归母净利润 2.22 亿元，同 比增长 40% 。 三季度单季度盈利 9900 万元，同比 67% ，扣非 9100 万元，同 比 57% 。 公司业绩增长加速。

· 推测公司军品收入占比提升致母公司毛利率大幅提升。 公司总收入 32 亿元， 略有下降。 公司钛产品产销量 1.4 万吨，同比下降 19% 。 产量大幅下降，收 入基本持平(三季度单季度下降 6% )，推测跟公司的军品产销量占比提升有 关。 尽管海绵钛价格大幅下降，公司整体毛利率仍在提升，反映出公司高端 产品(军品)的占比可能在迅速提升。 因公司订单饱满，军品一定程度上挤 压民品;军品加工难度远高于民品，在产能变化不大的情况下，军品增加会 致使公司产量下滑。 但军品盈利能力远高于民品，因此公司盈利大幅改善。 公司钛加工材产能集中在母公司， 2020 年母公司 Q3 收入 9.68 亿，成本 6.98 亿， 毛利率 28% ;去年同期毛利率仅 13.9% 。 今年 Q1 毛利率 18% ， Q2 毛利率 22% ，毛利率环比持续提升。 公司应收账款较年初大幅增长 51% ，也从 侧面验证了公司的军品增长情况(军品账期较长)。

· 海绵钛价格触底，公司后续业绩改善空间较大。 海绵钛价格二季度以来累计 大幅下跌 31% ( 8 万元 / 吨到 5.5 万元 / 吨)，子公司宝钛华神 2019 年海绵钛 产量 9133 吨，价格下跌对海绵钛盈利造成较大负面影响。 公司民品产量占比 较高( 70% 左右)，生产周期短，受海绵钛价格下跌负面影响较大。 尽管军 品价格相对稳定，但军品生产周期较长，价格下跌带来的盈利增长在二、三 季度未能充分反馈到报表中，预计四季度会有更多所体现。 当前海绵钛价格 触底，若后续启动上涨，会给公司带来盈利较大正面影响。

· 研发费 用和减值大幅增长。 1-3 季度研发费用 9684 万元，较去年同期增长 3755 万 元(63%)，三 季度单季度研发费用达到 4100 万元，环比提升 1100 万元。 研发费 用增长为公司长期发展铺路，但短期侵蚀了公司一部分利润。 减值损失增长。 1-3 季度资产减值损失 4300 万元，信用减持 3400 万元，合计 7700 万元。 资产减值损 失推测和海绵钛价格在第二和第三季度大幅下跌有关，海绵钛价已经触底回升，预 计存货对公司的盈利逐渐恢复正面影响。

应收款项余额增加导致按预期信用损失计提的坏账损失增加(军品增长，账期较长)， 体现出公司财务政策较为谨慎。

尽管公司研发费用增量和减值计提合计 1.15 亿元，但公司 1-3 季度业绩仍大幅增 长，体现出公司实质盈利能力的大幅提升。

· 长期增长潜力大。 公司 是我国军工钛产品的核心供应商，多项产品几乎为独家供应， 不可取代。 预计 2024 年之前的高速发展主要跟军工产品的快速放量有关。 2024 年 之后预计我国大飞机放量，以及公司供应波音空客的销量提升，这些因素仍能维系 公司高端产品继续高速增长。 公司已经通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中 客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的 质量体系和产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证。

· 产能弹性较大。 因需求增加较快，目前军工材料公司的最核心问题不是订单，而是 产能，产能瓶颈成为材料公司业绩释放的障碍。 锻机需要提前一年下订单，新招聘 人员需要 1-2 年才能成为熟手。宝钛股份可通过减少民品产量而释放军品产能，员 工人数众多(3746 人)劳动力资源较为充裕，公司产能弹性较大，从而业绩向上 的弹性较大。

· 盈利预测与估值: 收入增长稳定，利润仍有提升空间。 据测算，预计公司 2020 年 至 2022 年净利润分别为 3.5 亿元、 5.5 亿元、 8.4 亿元， eps 分别为 0.81 元、 1.28 元、 1.94 元，对应 PE 分别为 39.2 倍、 25.0 倍、 16.4 倍。 给予强烈推荐评级。

· 风险提示:下游需求不及预期、公司项目发展不及预期、原创料价格波动等。

财务数据与估值