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在国内市场，许多投资者委托管理者进行投资时候，对于预期要取得的投资业绩有近乎虚幻的期望。有句开玩笑的话，叫“熊市要求绝对收益、牛市要求相对收益。”这种特别高的要求，搞得在市场下跌的时候（比如今年），投资管理者的压力就变得巨大。
在这种压力之下，国内的资产管理者，往往被迫去尝试自己根本不可能完成的目标，比如在市场下跌了20%以后还能不亏钱，比如同时兼顾短期和长期业绩。我见过的国内许多机构投资者都说，我们同时重视短期和长期回报。问题是，如果真的搞定了短期回报，还需要重视长期回报吗？短期回报连在一起，不就是长期回报吗？但是，短期回报真的是“重视”就能得到的吗？
就连沃伦·巴菲特都明确表示，自己从来不管短期业绩，那些重视短期业绩的投资者，根本就不应该买他的基金（在他早期的股东信中有提到过）。那么，国内的股票型投资者，又有多少人真正能够控制短期回报呢？在绝大多数时候，这种所谓的“控制”，要么是一种对徒劳无用的努力和虚幻的臆想，要么是牺牲了长期回报换来的“短期稳定性”，而不是“短期回报”。这用文学点的话说，就叫“磨砖作镜、积雪为粮，迷了几多年少。”
在国内机构投资者们试图取悦投资者时，海外大型股票投资机构却采取了不同的做法。对于许多知名机构来说，采取的做法是“牛市的时候基本跟上市场，熊市的时候比市场赔得少一点。”这在许多海外知名投资者的论述中，以及大型全球机构投资者的业绩表现中，都可以观察到。
这种做法看起来平淡无奇，但是有经验的投资者都知道，如果能够做到“牛市基本跟上市场、熊市少赔一些”，那么几轮周期下来，业绩就会远远领先。而比纯粹的好业绩更重要的是，这种做法，几乎是没有任何风险的。
市场无外几个状态，牛市代表贵，熊市代表便宜。对待这两种市场，在熊市中做判断是比较危险的。举例来说，在市场很便宜的时候，如果投资者认为底部已经到来，想在下一轮周期中超越市场、也就是在牛市中赚昨更多，那么他就需要在底部加上杠杆。但是，便宜往往意味着可以更便宜，而这种更便宜的状态，你不一定想得到。
这就好比A股投资者经常说破净，但是在香港市场，不要说破净，就是跌到0.2倍的市净率，都大有“股”在。在这种情况下，投资者哪怕在股票刚破净的时候（市净率=1），只是加上了20%的杠杆（并不算太多），那么他都有可能在股价跌到0.2倍市净率的时候破产出局。哪怕以后股票再回到5倍市净率，这些本来从1倍到5倍的涨幅，都与这位倒霉的投资者无关了。
不要以为这种让人惊愕的状态纯属虚构，在我的一篇文章《盘点历史上港股的极低估值》中，就曾经罗列了一些港股历史上真实的案例，比如银河娱乐（00027）在经历了2008年金融危机的大跌后，2008年10月28日的估值是0.19倍，而在2017年9月19日则是4.45倍。
反过来，如果投资者想在熊市底部区域里继续等待，等市场把最后的一点点下跌跌完，再买入股票，也是危险的。正所谓“熊市易大涨”，在市场低迷时，大部分趋势型的投资者持有很少的股票、很多的现金，而价值型投资者又不爱做短线交易。这时候，一旦市场上涨，趋势型投资者涌入，价值型投资者熬了好久不肯随便卖掉，市场上就很容易出现没有卖盘、只有买盘的现象，价格也就容易一飞冲天。A股市场在2014年、美国股票市场在上世纪80年代大牛市早期，在经历长期熊市突然开始上涨的时候，都很明显地出现过这种现象。
在这时，市场突然大涨，投资者到底跟不跟？不跟，容易错过大牛市。跟，之前已经错过的一大段涨幅（很多时候是让人瞠目结舌的，比如两个月50%），又让绝大多数人心有不甘。结果，在这样的纠结中，许多投资者就眼睁睁看着市场上涨，再也找不到满意的买入机会。
而在估值太贵的时候，市场则变得不一样。这时候，保留更多的现金或者做更保守的投资，即使做错（市场继续上涨），顶多少赚一点，不会有致命的爆仓打击。而一旦做对，则可以取得不错的相对回报。
同时，相对于熊市底部的判断来说，牛市的顶点判断虽然也同样艰难，但是即使判断错误，也不会有什么后果。10倍市盈率的市场可以变得更便宜，恐慌情绪会导致其跌到5倍，让看错的投资者深陷其中。但是，60倍的市场即使涨到120倍，投资者也可以从容地用卖掉的现金，买一些其它的资产（比如回报率4%的债券，相当于25倍市盈率的股票市场），而这并不会让投资者变得不舒服。
