在前期的几篇报告
《何时炒主题？何时看报表？》
、
《景气投资的季度效应》
中，我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论：
核心就是每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。
但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。
但是，最近一段时间，大家对于4月决断、回归基本面的预期越来越低，市场担心经济整体较弱或者不持续的情况下，业绩好的板块不多。
本篇报告，我们就来复盘一下同样是中美共振去库存、同样是总量需求相对弱并且不持续的2019年，是如何进行4月决断的？
是不是也同样符合“两头炒预期”、“中间炒现实”的季度效应？
19年4月决断之前，A股是一轮指数级别的全面反弹，交易的是经济触底回升的预期
1月：极度悲观下的总量经济复苏预期交易
2018年，A股市场在经历了一整年的下跌之后，A股万得300非金融股债收益差于19年年初之际快速向下穿透-2std，反映了投资者对A股基本面的极度悲观预期。
随后伴随着投资者对基本面的极度悲观预期的形成，预期边际反转概率逐渐加大，叠加国家开启了对经济的逆周期调控，中美关系缓和预期等因素驱动市场开启了第一波修复行情。
1月份反弹的主力是受益于经济极度悲观预期修复的大盘蓝筹，比如上证50、沪深300、港股等。
22年10月后的情况，如出一辙。
2月：创业板年报预告商誉减值靴子落地，5G产业周期预期下，创业板和TMT全面反弹
市场在经历1月经济复苏预期交易同时，也在消化2019年1月底的创业板年报预告暴雷风险，因此1月份创业板为代表的成长板块几乎没有涨。进入2月，商誉减值暴雷的靴子落地，又伴随国内4G向5G的时代切换，新一轮科技浪潮到来的预期明显提升，沉寂了几年的TMT板块全面上涨，其中电子（28.74%）>通信（27.55%）>计算机（26.21%）>传媒（23.51%）。这一阶段交易的都是预期，是整体性的估值修复，所以涨幅基本面一致。
TMT板块大涨，成交额占比大幅提升后，“主题”行情暂时告一段落，市场风格轮动加快。MSCI扩容计划的宣布使得内外资拥抱核心资产，食品饮料（17.7%）领涨。猪周期上行背景下，农林牧渔（16.2%）亦表现亮眼，计算机继续上行，地产链与医药协同并进，此时市场缺乏明确主线，你方唱罢我登场，行情比较“混乱”。
19年四月份开始，随着上市公司年报与一季报数据相继出炉、宏观经济数据披露、政治局会议定调，一些问题逐步清晰，市场也做出了几个重要【决断】，行情从Q1的普涨进入分化阶段：
（1）在19Q1房价上涨、宏观杠杆率提升的背景下，4月中旬的政治局会议对政策的定调开始趋于谨慎，随后地产表外融资开始收缩，同时中长期贷款增速在企稳了一个季度之后，再次进入下行通道。
这相当于决断了传统经济板块的基本面。于是整个19年的Q2-Q3，地产链、基建链、周期股等板块几乎没有任何机会。
（2）2019年年初美联储停止加息，随后美债实际利率TIPS进入下行周期，黄金价格在3-4月份阶段性调整后，重回升势，
A股的黄金板块在19年Q2-Q3一度大涨超过40%。
（3）TMT板块在经历了2月的全面上涨之后，从4月之后，进入明显分化的阶段。具备基本面支撑的TMT子行业股价持续上行，形成主线机会。其中，
受益于全球半导体周期触底和国产替代的半导体、受益于5G基站建设的PCB、受益于无线耳机的消费电子，
都是非常典型的代表。而其余TMT板块中没有表观利润或者中观数据支撑的板块，Q2、Q3表现都比较差。
（4）白酒：需求回暖，批价上行，经销商利润攀升。
2019年，随着民营企业经营持续向好，白酒需求随之回暖，基本面持续上行，以茅台、五粮液为代表的白酒企业批价持续攀升。高端白酒格局稳定、品牌护城河不断夯实，量价逻辑交替演绎支撑白酒行情，行业集中度的不断提升及全球“稀有资产”特性使得内外资形成抱团，公募基金与外资持续增配，超额收益显著。
（5）食品：经济筑底，行业整体增速放缓，龙头效应凸显。
19年消费者信心指数回升，维持历史较高水平。三四线城市以及下的消费增速上行，蕴含巨大消费潜力。乳制品行业需求稳定，乳企营收、净利稳步增长，市场份额向龙头集中；调味品刚需属性强，产业持续升级，19年成本压力不大，毛利率稳定提升。
（6）CRO：医药研发投入快速增长带动行业高速增长。
临床前CRO:2019年国家组织药品集采开始逐步推行，国内仿制药高毛利时代结束，我国医药行业处于“仿制药”向“创新药”战略转型期，药物发现CRO行业受益。
临床CRO：
“需求+产能+效率”使临床CRO持续高景气度。
需求：
创新药申报数量增加+国内企业发起临床试验数量快速提升+一致性评价；
产能：
临床试验机构数量增多+CRO企业扩员；
效率：
提升审评效率+强化临床质量标准。
三方面同步提升将使行业持续处于高景气度。
得益于国内政策扶持和成本优势更有利于公司承接全球创新外包订单，整体行业增速喜人。
总结下来，经过19Q1的全面上涨，4月决断后，在19年Q2-Q3的两个季度当中，板块出现了明显的分化。
不管是表现不好的地产链、基建链、周期股，还是表现好的黄金、电子、白酒、食品、CXO，都可以归结为基本面的指引。
当然，我们这里所说的4月决断的基本面因素，不仅仅是Q2-Q3的表观利润增速，也可以是宏观和中观的景气指标：比如中长期贷款增速、美债实际利率TIPS、黄金价格、全球半导体周期、耳机出货量、基站建设、白酒批价、扩产数据等等。
另外，交叉验证的是，一季报的表观业绩情况，也的确可以对后续Q2、Q3的股价表现形成不错的指引。我们的基本面选股模型（详细可以登录天风策略的网站：tf-strategy.com），在19年4月底，根据一季报情况，筛选的三个组合（持有期5.1-8.31），景气成长绝对收益：16%；价值白马绝对收益：21%；高分红绝对收益：2%。相对300指数和混合型基金都取得了不错的收益。
进入19年Q4，国内库存周期和中长期贷款增速触底，市场开始交易20年经济要全面复苏的预期
每年Q4的市场的主要策略之一是展望转年经济的情况，对应决定了总量经济相关的板块能否提前按照下一年的业绩进行估值切换。
2019年的前三个季度，处于去库存的后半段，同时海外去库存，导致中国出口一般，国内经济是较弱的复苏，对应中长期贷款增速一直在寻底。
但是，到了19年的Q4，国内库存周期和中长期贷款增速都开始触底，市场开始交易20年经济要全面复苏的预期。于是，总量经济相关的板块，包括金融、消费、周期都在19年Q4有不错的表现。
风险提
示：
宏观经济风险，业绩不达预期风险、历史数据局限性等
。
注：
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《
2019
年
是如何进行四月决断的？
》
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
