并购重组6月审核节奏马不停蹄，162例失败案折射严审依旧（附笔记）| 定增并购圈

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导读   并购重组案例库终于等到你。

5月12日，我们推出了第一期《并购重组后时代》报告（后附），在那时，并购重组生态链上的各方，正处在一个有些许悲观的阶段，并购审核从严、审批进度停滞。

但是，我们在此前的报告中认为，这是一个并购重组热潮的后时代，而不是终结，它意味着未来上市公司并购重组活动更趋于“理性”，盲目跨界并购与概念式并购将会收敛，并购重组的去泡沫化正在行进中。

证监会高层在最近一系列讲话，无疑是给这个后时代画出了关键词，如同我们所预判的，基于产业链整合的并购重组，才是这个时代鼓励的主基调。因此，我们终于等到了并购重组马达的重新开动，但是，你跟上这个节奏了吗？

我们在这个时刻，再次推出《并购重组后时代》报告第二期，这一期，我们来讨论一个话题，外界宏观大因素的影响会怎么改变个案的命运？比如，我们找到了一个案例，它曾经在2015年股市剧烈波动时，不得不停下马达，用公司并购操刀人的话来说是“不能硬闯”，但随着外部条件的成熟，终于守到了产业并购的玫瑰开放。再比如，我们将分析，最新的监管表态以及审核节奏重归正规，会给并购重组产业链带来什么样的影响？

风已经重新吹起了，这一次，你如何随风而动？（杨颖桦）

近期围绕“并购重组”监管层密集发声。6月20日证监会副主席姜洋表示，大幅简化并购重组行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管。而在3天前，证监会主席刘士余提到，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章。

数据显示，6月监管层安排的并购重组审核会次数增加，截至6月21日达到8次，创下今年新高，这显示出并购重组审核节奏在加速；但短期回暖持续性或有待进一步观察。业内人士呼吁，在从严监管的前提下，稳定且高效审核节奏才能真正促进资源优化配置、产业升级；对上市公司而言也能形成稳定预期。

审核节奏马不停蹄

继监管层在6月多个公开场合鼓励深化并购重组改革后， 21日华泰联合证券总裁刘晓丹发文表示，真正推动资本市场承载经济转型的使命，需要从增量和存量两个方面入手，一个是IPO为市场引入新的活水，另一个则是通过并购重组实现产业转型升级和优胜劣汰。

并购重组的审核机器自6月后加速运转，截至6月21日，6月以来证监会召开的并购重组委发审会会议高达8次，月末有望突破两位数，累计审核17家上市公司项目。

相比前5个月情况，次轮有较大幅度的提速。根据记者整理发现，1-5月并购重组委召开次数只有5次、3次、7次、5次、4次；审核公司家数则分别只有10家、6家、14家、11家、11家。

尽管并购重组审核放开，所谓“放开”仅只在节奏上，而“审核标准”并未放松。“去年监管层出台并购重组新规，打击‘炒壳’行为；后来严控忽悠式重组，已经清楚表明了态度，所以‘放开’不可能是降低审核要求，而是疏导并购重组的审核渠道，提高审核效率。”华南一家大型投行人士6月20日向记者解释。

申万宏源研究团队6月20日表示，目前关于红筹股回归，以及影视VR、互联网金融、房地产等特定行业的并购审核并未有明显松动迹象，严厉打击忽悠式重组的政策导向依然强烈、并购标的资产盈利能力及持续性、业绩承诺和估值的合理性、上市公司控制权的稳定性等依然是审核关注的重点。

据他们统计，今年以来并购重组名义否决率为8.33%，同比增加约25%，而如果考虑主动撤回的项目，这一比例还将更高。

业界盼高效审核可持续

事实上，今年以来多家上市公司撤下并购重组的申请材料，“忽悠式”并购重组、“炒壳”行为均有所降温。

根据21世纪经济报道记者的不完全统计，截至2017年6月22日，今年年内已有162家上市公司发布公告终止并购重组事项，失败原因包括交易双方对在核心条款上谈不拢、资本市场环境发生变化、监管部门力度加大等。

“据我们了解，现在监管很严，部分项目知难而退。有标的因为可能达不到业绩承诺，对未来审核带来不确定性，还不如早点放弃；有的想做跨界并购，但目前监管收紧，公司只能终止项目。”深圳一家小型投行人士6月22日向记者表示。

随着监管环境的变化，并购重组的隐形成本可能会出现显著提升。深圳一家中型投行并购人士6月21日向记者谈到，由于今年前期，并购重组审核节奏较慢，部分上市公司等不及就撤材料。“年初监管层对并购重组审核很慢，导致一些公司只能终止，采用现金收购的方式，因为时间不等人。”据了解，现金收购方式不必经证监会审核。

以方大化工（000818.SZ）为例，公司在6月15日公告称终止“发行股份及现金支付购买资产并募集配套资金暨关联交易相关事项”。公司早在去年2月停牌筹划重组，并在8月向证监会申报材料，11月未获并购重组委员通过；公司遂在12月调整方案，再度向会里发起申报。

在今年3月完成反馈意见后，公司6月却决定终止，公告称，由于公司与本次重组的交易对方开始协商本次交易至今历时较长，期间市场环境、监管环境等客观情况发生了变化，后续审核仍存在重大不确定性，为配合并快速推动公司的战略发展和产业调整，经交易各方协商一致决定终止，后续将以现金方式收购部分标的公司股权。

有市场人士认为，面对目前从严的监管环境，并购重组项目较往年有可能会经历更多的波折。

对此，上海一家券商的并购人士6月22日表示，对“审核标准”和“审核节奏”要理性看待。“监管从严未必导致审核节奏变慢，从严是要求上市公司加强信息披露，不能制造假想，保护投资者利益；但从严不妨碍节奏加快，高效率与严标准可以同时进行。”

在他看来，如今并购重组审核环境就是最好的体现，即严格监管，但同时也能保证速度。

前述中型券商并购人士亦有相似的看法，“我们支持审核从严，但也希望高效的审核节奏能持续。这对上市公司的产业并购有帮助，行业瞬息变化，审核节奏的稳定性能让上市公司提前规划布局。”

产业并购理性回归优质标的仍稀缺——《并购重组后时代报告》

大潮退去后，才能看见裸泳者。

资本市场这句老话放在任何的时代中看都不会过时。曾经的并购重组大潮在经历了几年的高速发展后，也终于开始应验了这句话。

“严监管”促使理性回归，盲目跨界并购与概念式收购泡沫正在被挤出，转型升级、产融结合作为并购重组的应有之义，正在不断地奏出加强音。

这意味着，并购重组的后时代已经来临。

裸泳者被滤出，真正在资本市场海洋中遨游的人才能走得更远。幸运的是，行业中从业者也已经意识到了这点，他们接下来需要面临一些新的考验，比如寻找优秀标的的难度在提高，比如监管从严下的信息披露要求升级，再比如，在产融结合、转型升级命题中撮合难度的提升。

在这个背景下，21世纪经济报道推出并购重组后时代报告，将从行业生态与个案剖析两个方面，深入解读在这个新的阶段中并购重组各方的新生态。

随着去年以来，多项监管措施直指并购重组，“严监管”的效果在今年一季度得以充分体现，上会企业数量大幅下降，仅有30家；较去年同期68家下滑逾一半。“并购方案信息披露不充分”、“标的资产盈利可持续性不明朗”等仍是目前的监管审核要点。

除此以外，IPO发行加速导致企业家“转道”自主上市，对并购撮合构成短期利空，上市公司面临“标的荒”。

但在多名人士看来，随着“IPO发行常态化”、“并购审核从严”条件催化下，未来上市公司并购重组活动更趋于“理性”，盲目跨界并购与概念式并购将会收敛，这意味并购重组的去泡沫化正在行进中。

监管从严盯信披

在经历了四年的快速发展后，原本红红火火的并购重组市场在2017年第一季度“迅速降温”。

根据wind统计，今年第一季度上发审会的家数只有30家，相较2016年各季度情况来看，下滑幅度超过一半以上。数据显示，2016年第一至第四季度，上会家数分别有68家、59家、69家、80家。

而在4月当月，仅有11家上发审会；若以此推算，预计二季度审核家数与一季度相当。

并购重组上会速度显示出全面的放缓。

根据每次上会的家数来看，今年一季度共举办15次并购重组发审会，每次上会的家数普遍只有2家，占比73.3%。而在去年同期，共有21场发审会，每次上会家数以3家居多，占比47.62%，其中2016年1月27日与3月30日，当天审核家数分别多达7家、5家。

对此，华北一家券商投行人士5月8日向记者表示，“监管层对并购审核的标准愈来愈严，反馈意见多，问题提得比较细，需要中介机构进一步核实。从去年以来并购重组的窗口指导，以及近期对忽悠式并购的打击力度就可看出监管层的态度。”

他表示，部分并购重组项目因条件不达标，或无法给出具有说服力的理由，有项目摁下中止键。

根据证监会在会排队项目显示，共有10家项目处于“中止审查”状态，众信旅游（002707.SZ）、真视通（002771.SZ）、天润曲轴（002283.SZ）3家上市公司申请撤回并购重组材料。

华南一家中型券商并购人士在5月10日向记者表示，目前监管层的审核焦点主要在信息披露、标的盈利性问题上。“有些上市公司在并购重组方案上信息披露不规范、不充分，比如相关重要的协议没有披露、关联方的相关信息没有披露、标的信息披露不充分等。”

而标的盈利问题亦是审核重点。“监管层严抓标的资质，来判断是否真正对上市公司并购有积极作用，避免忽悠式并购或跟风式并购。比如标的盈利真实性以及成长性问题；标的此前完成的业绩承诺如何；标的定价公允性能否给出合理解释。”该人士表示。

从一季度中的被否的3家并购案例来看，均涉及上述人士所提及的“雷区”。比如九洲电气被提到上市公司与标的公司之间的EPC合同履行情况的披露不及时与不充分。宁波热电被质疑标的资产持续盈利能力存在不确定性。金利科技则被问到标的资产定价的公允性，以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据。

优质标的稀缺

根据21世纪经济报道记者不完全统计，今年一季度约有41家上市公司发布并购重组预案。其中深天马A（000050.SZ）收购关联企业厦门天马100%股权和天马有机发光60%股权的交易金额最大，达106.85亿元。

此外长信科技（300088.SZ）收购比克动力75%股权；昆百大A（000560.SZ）发行股份及支付现金收购我爱我家94.00%股权；精达股份（600577.SH）收购高锐视讯100%的股权，三家并购案例交易规模亦是今年一季度期间排名靠前，分别为67.5亿、61.82亿、60亿。

前述华北券商投行人士谈到，相较往年，虽然上市公司的并购需求依然存在，但目前寻找标的难度抬升。在其看来，IPO常态化则是主要的因素。

“IPO审核快，从企业家考虑出发，能自己控制的企业为什么要让别人控制呢？所以现在创始人普遍希望走IPO方式。资质不错的企业要独立上市，对于资质较弱的标的，我们又看不上。”

多名一级市场人士认为，“IPO常态化”是并购重组市场活跃度下降的主要原因。一些私募对此感触良多。“我们主要做并购投资，就是围绕上市公司进行产业整合，提供并购重组和战略投资。今年确实遇到几单并购重组项目的标的改变主意，要走IPO，拦不住。”上海一名私募人士5月10日向记者表示。

“我们承认IPO加速对我们来说短期是个利空，我们有开会围绕这块讨论过。我们认为在当下经济结构转型背景下，帮助上市公司通过并购重组来进行结构性改革，也是一条重要的途径。”上述私募人士指出。

深圳一名投资企业早期阶段的VC人士5月10日也谈到，“我们近期跟一些初创企业家交流时，发现对方看到监管释放加速IPO信号后，对通过IPO方式上A股更为青睐。他们认为主要原因是由于发行市盈率23倍左右，若能独立上市，在经历数个涨停板估值就会迅速上升；而并购重组后的估值表现未必能达到类似效果。”

产业并购理性回归

对于今年以来的并购重组趋势，多名业内人士认为，监管层审核标准不放松，并购交易趋于“理性”。

深圳一家中型券商人士5月11日向记者谈到，“今年开始监管层打击概念式并购、跨界并购，未来上市公司会更结合主营业务和经营模式来开展并购活动。”

该人士指出，由于往年并购在快速发展过程当中，上市公司甚少从企业战略或整合产业链的角度出发，更多是炒作热门题材；“有的并购重组甚至沦为上市公司操纵市值的工具，过去并购风气太浮躁，上市公司老板不务正业。”

据了解，今年以来证监会对“忽悠式”、“跟风式”、盲目跨界重组将会采取更严厉的监管措施，比如今年3月证监会对九好集团联手鞍重股份“忽悠式重组”进行顶格处罚。

“我认为加强监管主要是为了净化市场环境，保护投资者利益，引导资金脱虚向实。”前述深圳中型券商人士表示。

前述上海私募人士亦向记者表示，预计今年并购活动更回归并购本质，上市公司更理性决策。在他看来，产业融合是个大趋势。

“监管收紧能挤掉并购泡沫，过去上市公司为了市值管理，迎合投资者炒作市场热点，这块会被挤掉。但是产业并购不会因此而受到影响。一个产业通过整合后会逐渐形成竞争次序和格局，慢慢形成相对有优势的企业，或是培养龙头，我觉得这是产业并购能发挥的价值。而上市公司正因为有其股权融资的平台，可以通过行业影响力进行收购，整合行业资源。”该人士表示。他补充称，未来上市公司更应该立足产业的视角，来考虑公司的融资活动。（本文来源于21世纪经济报道，经定增并购圈编辑整理）

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