【金融股进入盘整期】安信金融第44期周报

保险

（1）中国平安发展“金融+科技”双轮驱动。 本周中国平安举办开放日，提到公司将科技广泛运用于日常经营，以提升效率、降低成本、强化风控和改善体验。科技的持续投入，带来经营效率的不断提升，公司利润稳健增长，2009年至2016年间中国平安归母净利润复合增长率达到24%，利润增速标准差仅有15.04。
①科技助跑，寿险受益。 2012年至2016年间，公司新业务价值由159亿元增长至508亿元，年均复合增速达33%，高于同业水平。与此同时，受益于长期保障型业务占比持续提升，剩余边际摊销逐年稳步增长，2016年达到381亿元（YoY+31%），中国平安业绩维持高速增长。
②科技推动综合金融发展。 平安银行科技金融转型快速发展，2017年8月推出的平安口袋银行4.0APP月活量达1245万，在股份制银行中名列前茅。平安证券打造差异化竞争优势，互联网证券快速发展，未来平安证券将巩固交易技术优势并加强向资管业务输出。平安信托转型“财富+基金”发展新模式，公司围绕“财富管理、资产管理和私募投行”，促进差异化发展。
③金融科技构建生态圈。 中国平安在近十年内对研发累计投入超过500亿元，在金融科技、医疗科技和人工智能等创新科技方面发展快速，并利用这些科技实现对外输出。与此同时，中国平安的科技平台主要服务于金融、房地产、汽车和医疗健康四大生态圈，目前中国平安的金融和医疗健康生态圈在业内占据领先的地位，预计未来四大生态圈市场规模将高达550万亿。

（2）中国人寿具有独特龙头优势。 本周我们组织前往国寿调研，我们认为公司仍具有较大潜力，一是人均产能提升空间大，二是随着权益投资占比提高，投资收益率也正在持续改善，三是公司流通市值相对较小，四是从估值来看，目前公司PEV1.3倍，低于同业，基本为历史均值水平，参考友邦保险经验，业务结构改善将带来估值的提升。
①人均产能具有较大提升空间。 预计未来三年间公司代理人激励考核体系中产能、举绩率等指标的权重将加大以及培训将进一步增强，代理人质量有望得到大幅提升，2018年实现人均产能5%左右的增长，而代理人规模增速则维持在6%左右。
②投资收益率逐步上行。 随着权益投资占比的提高，2017年以来公司总投资收益率正在逐步提升，截至前三季度公司总投资收益率由上半年的4.6%提升至5.1%，其他综合收益已由上半年的-13.8亿元大幅改善至三季度的-7.6亿元，预计上行的趋势在四季度还将持续，全年总投资收益率达到5.3%左右。
③市场扩容，龙头受益。 我们预计个税递延方案将在年底前落地，初步估计个税递延将带来千亿保费增量。截至2017年8月国寿、平安寿险、太保寿险、新华四家保险公司保费市场份额合计达到41%，显示出寿险行业较高的市场集中度，公司作为市场份额第一的行业龙头，在市场规模扩容的过程中，将享受到超额收益。

（3）开门红试销乐观，预计保费维持正增速。 截至目前四大A股上市险企开门红产品已设立完成并陆续开始试销（国寿：盛世尊享/平安：玺越人生/太保：聚宝盆/新华：华实人生、惠添利），我们认为在人均产能或代理人数量稳步提升的背景下（截至三季度，国寿代理人规模163万人，季均有效人力较之上年末提升37%；平安代理人规模143万人，人均产能同比提升近10%），产品形式改变对于保费增速的影响将低于预期，同时试销反馈良好，预计2018年开门红保费将维持个位数正增速，上市险企开门红同比增速将维持在10%-20%左右。

我们认为十一月经营环境稳中向好，有助于推动券商业绩持续改善，资本实力强、业绩稳健的券商白马股更受市场青睐。

（1）两融和交易额微降，IPO审核从严。
①两融余额微降，交易额维持高水平。 本月日均交易额5839亿元，环比增长15%，两融余额环比增长4%。受监管趋严的影响，本周日均股基交易额较上周降至5766亿元（WoW-8%）、两融余额微升至10368亿元（WoW+1%），仍保持较高的交易量水平。
②蓝筹短期回调，IFRS9临近释放浮盈。 本周沪深300回调0.4%，本月已上涨2.4%，四季度以来已上涨7%。由于A+H股券商于2018年开始执行IFRS9新准则，有提前兑现投资浮盈的冲动，叠加2016年同期的低基数效应，预计四季度券商自营业绩将继续提升；
③IPO审核仍严，常态化趋势不改。 本周证监会通过5家IPO申请（和上周持平），融资总额不超过32亿元。我们认为四季度IPO过会难度将较三季度进一步加大，但IPO发行常态化的长期趋势不会改变，从严的审核更利好行业龙头。

（2）券商加大融资补充资金，杠杆有望回升。
①据WIND统计，截至本周五，四季度券商合计开展债券融资1043亿元，已超过三季度水平。券商资金需求除了对冲到期债务，更体现在开展信用交易和自营业务的资金需求，子公司增资需求和为应对监管政策变化而补充的运营资金。三季度券商杠杆率已现回升态势（3.06倍升至3.16倍），预计券商杠杆率随着债务融资规模的提升而有所回升。
②四季度已有国元证券等2家上市券商完成定增，2017年多家券商已推出资本补充方案（如华泰证券255亿定增、申万宏源190亿定增，东方证券120亿定增，国金证券68亿元可转债，中原证券25.5亿元可转债等）。根据11月25日华泰证券公告，公司拟募资255.1亿元（原为260亿元），主要用于投入信用交易业务（100亿元）、固定收益投资（80亿元）、境内外子公司（合计60亿元）和信息系统与其他营运资金（15.1亿元），发行股数不超过10.89亿股，隐含定增价格23.43元，价格倒挂约20%，存在交易性机会。

银行

（1）平安银行：零售转型驱动估值提升。 本周我们持续推荐的平安银行（+10.5%）涨幅较高。 ①估值提升逻辑不变。 我们重申银行业三季度息差回升、中间业务收入止跌和资产质量边际改善是当前银行估值提升的主要原因。三季度上市银行净利息收入同比提高至7.5%，中间业务收入止跌回升至1.8%   ，不良率降至1.18%，预计四季度整体将延续改善趋势。 ②零售转型驱动估值提升。 2017年1-9月平安银行公司发放贷款和垫款总额较上年末增幅达11.6%，其中零售贷款占比较上年末提升8个百分点至45%，贡献了大部分增量，零售利润占总利润比重达65%。公司坚持科技银领，依托平安集团，全面智能化零售转型再创佳绩。

（2）央行规范支付清算系统。 本周，央行发布《无证经营支付业务整治通知》，对除了银行、非银支付机构和资金清算中心外的所有支付清算系统进行整顿。第三方支付迅速发展。根据监管层发布的《2017年支付清算报告》，2016年末我国第三方移动支付交易规模达38.5万亿元，是互联网支付交易规模的2倍；同比增长215.4%，增速是2015年的2倍多。根据央行报告分析，市场上部分无牌支付机构规模较大，对整个支付清算系统稳定性构成较大冲击。预计新规发布将遏制支付清算系统风险增长的势头，降低银行运营风险。

（3）银行利率风险全面规范。 银监会本周发布了《商业银行账簿利率风险管理指引（征求意见稿）》，对银行利率风险治理、风险计量和压力测试、计量系统与模型管理、计量结果应用和信息披露、监督检查进行了统一规范。 ①利率风险规范降低行业风险。 随着我们利率市场化机制的逐步完成，银行系统对利率波动的敏感性也持续上升。从2016年末流动性紧张导致债券价格下跌以来，今年银行间市场资金利率持续上行，导致银行的负债成本大幅上升，部分银行在年中的利息支出上升甚至超过20%，对银行利润构成严重削弱，因此利率风险管理的规范将显著降低银行业的风险溢价。 ②利率风险管理复杂度增加。 2017年10月30日，十年国债收益率升至4.0%左右高位，在央行维持货币紧平衡的状态下，银行业四季度的资金成本仍处于高位。此外，资管产品的迅速膨胀也提高了利率风险管理的复杂度。以银行理财为例，2016年底银行理财规模为29万亿，其中债券投资规模约占43%左右，即13万亿。因此资管产品的监管加强和金融去杠杆的持续进行对银行的利率风险缺口影响显著，虽然目前征求意见稿还未正式实施，但将显著降低银行系统的利率风险，对银行业长期的估值提升具有重要意义。

（4）流动性维持紧平衡。 本周央行逆回购7900亿，除对冲6400亿到期梁外，净投放1500亿缓解资金利率上行压力。 ①资金利率总体上行。 本周三，DR014、DR021和DR1M均上涨超过40BP，主要由于央行公开市场操作零投放，使得资金面进一步收紧。周四至周五，央行开始净投放，DR001回落至2.79%，DR007则继续上涨至2.94%，略有放松;Shibor除隔夜利率外总体上行。 ②紧平衡仍是主基调。 由于本周监管集中发布了资管新规和银行账簿利率风险管理办法，因此市场对监管政策预期开始收紧，预计货币紧平衡仍是长期趋势。12月财政存款的投放，预计资金面将平稳跨年。下周共有9500亿逆回购到期，且将进入12月面临MPA考核和超储率过低等问题，因此即使央行适时投放，但资金面压力仍然存在。从短期来看，监管从严将给四季度银行的利率成本和资产扩张带来较大压力，银行将被迫对表外资产进行调整。但长期来看，有利于金融系统风险的降低和长期稳定，我们重申银行股分母端风险溢价下降和估值提升的趋势不变。

转型金融

（1）现金贷监管加强，重点规范资金来源。 本周四，央行与银监会联合召开了现金贷清理整顿工作会议。会议透露银监会目前正在起草“互联网小贷管理办法”，将于下周发布。我们认为，面对牌照乱象，监管层一方面会更加谨慎发放牌照，另一方面会重点监管现金贷的资金来源。

①现金贷平台数激增，行业有待规范发展。 根据本周一国家互金专委会发布的现金贷报告，我国目前正在运营的现金贷平台有2693家，目前开展现金贷业务的P2P网络借贷平台占比为16%，开展现金贷业务的其他网贷平台占比约37%。现金贷平台用户以20-30岁和30-40岁年龄段的数量最多。我们认为，目前现金贷平台的主要问题有：借款利率偏高（考虑到各种费用及保证金后的年化收益率远高于表面利率）、多头借贷情况严重、难以杜绝暴力催收事件；近期现金贷的负面消息也体现在股价上：中概股中趣店和拍拍贷本周股价分别下跌42%与27%。
②金稳会加强监管。 本周二，互金专项整治办下发特急文件《关于立即暂停批设网络小贷公司的通知》，明确提示“部分机构开展的现金贷业务存在较大风险隐患”。周四，央行与银监会联合召开了现金贷清理整顿工作会议，听取地方金融办上报属地网络小贷的具体业务数据。我们认为，面对牌照乱象，监管层一方面会更加谨慎发放牌照，另一方面会重点监管现金贷的资金来源。目前现金贷公司的助贷行为主要通过保证金模式（助贷平台在银行抵押保证金，银行提供资金，助贷平台承受风险）、配资模式（银行与助贷平台以某种比例共同出资）和联合放贷模式（由银行把资金提供给现金贷平台放款）进行。三种模式对银行业均有不同程度的风险。我们认为，下周公布的现金贷监管细则将与资管新规一脉相承，以去杠杆、限制嵌套为核心。

（2）资管新规影响信托，配资受限转型主动。 本周二，我们举办了有关资管新规对信托行业影响的电话会议。会议主要从信托的结构化配资、去通道化与打破刚兑三方面解读了新规对行业的影响。
①去杠杆导致配资受限。 由于市场上有对结构化配资的刚需，单一信托演化出不同杠杆的结构，如“3-1-8”、“3-2-10”等（即客户出资、夹层和银行贷款比例为3:1:8或3:2:10），信托杠杆率达到1:3或1:4。   今年各路资金以这种方式通过信托进入市场非常普遍。我们认为，新规规定信托只能以1:1的杠杆配资，降低了行业原本的优势。
②去通道促进行业转型主动管理。 此次新规专门提及抑制多层嵌套和全面禁止通道业务。近期信托规模主要受通道回流推动，二季度事务管理类信托规模同比增长67%，占行业信托规模之比由去年同期的43%上升至54%。我们认为信托行业受通道业务推动的局面难以为继：一方面由于通道费率较低，行业规模和收入增速持续背离，另一方面新规明确去通道是资管发展方向。长期来看新规利好主动管理能力强的标的。
③打破刚兑长期利好行业健康发展。 本次新增了打破了刚性兑付的具体要求。近年信托业违约事件不断增加，而信托风险项目数量（三季度581个）与规模（三季度1381亿元）双升。短期内，加速打破刚兑或将对信托产品销售产生负面影响，但是由于信托行业不良率二季度为0.60%，较其余类别资管处于较低水平，故预计影响有限。长期来看，打破刚兑将规避道德风险，有利信托市场健康发展。

（3）中天金融：剥离地产业务，全力聚焦金融。 本周一晚中天金融发布公告，称已签订收购股权框架协议，拟以现金购买华夏人寿21%-25%的股权。本周五晚，在例行的停牌进展公告中，公司首次明确提出将剥离大部分地产类资产。我们预计中天金融参股华夏人寿后将进一步确立以保险为核心的金融业务发展战略。目前中天金融现已持有中融人寿36.36%的股份，此次欲持股的华夏人寿业务结构持续优化，分红险占比逐渐下降的同时普通寿险业务占比逐渐提升（2017年上半年达86%），三季度末核心偿付能力充足率增长至93.48%。除保险外，公司在证券公司（中天国富证券）、银行（持股贵阳银行并发起设立贵安银行）、基金（控股友山基金）等领域均有布局，预计将持续完善“大金融”布局。

保险

1.中国平安（601318）：本周中国平安举办开放日，公司将生物识别、大数据、人工智能、云、区块链等技术广泛运用于客户经营、渠道管理、客户服务以及风险管控四大业务领域，以提升效率、降低成本、强化风控和改善体验。

券商

1.   锦龙股份(000712.SZ)：公司控股子公司中山证券有限责任公司拟以自有资金全资设立私募投资基金子公司开展私募投资基金业务。注册资本为1亿元人民币。
2.   太平洋(601099.SH)：公司股东北京华信六合投资有限公司于2017年11月20日将其持有的4,173万股无限售流通股（占总股本的0.61%）与招商证券股份有限公司进行了股票质押式回购交易。
3. 申万宏源(000166.SZ)：2017年11月17日，公司“浦银安盛资管-申万宏源证券融出资金债权2号资产支持专项计划”已获得全额认购，且募集资金已于2017年11月17日全部转入专项计划托管人开立的托管专户。专项计划已符合成立条件，于2017年11月17日正式设立，优先档规模28.5亿元，次级档1.5亿元。
4.   中信证券(600030.SH)：中信证券股份有限公司面向合格投资者公开发行2017年公司债券（第二期）。本期债券的发行规模不超过人民币65亿元。
5. 华泰证券（601688.SH）：公司发布新版《非公开发行A股股票预案（修订案）》，调整定增募资方案，募资规模由260亿元调整至255.1亿元。

银行

1.吴江银行（603323.SH）：2017年11月24日，江苏吴江农村商业银行股份发布关于首次公开发行部分限售股上市流通公告。本次上市流通的限售股为公司首次公开发行限售股，所涉及股东1006名，上述股东持有限售股共计461,977,951股，占公司总股本31.90%，锁定期为自公司股票上市之日起12个月，该部分限售股将于2017年11月29日起上市流通。
2.浦发银行（600000.SH）：2017年11月25日，上海浦东发展银行股份有限公司发布关于优先股一期股息发放实施公告。本次股息发放的计息起始日为2016年12月3日，按照浦发优1票面股息率6.00%计算，每股发放现金股息人民币6元（含税），合计人民币9亿元（含税）。发放对象为截至2017年12月1日上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的公司全体浦发优1股东。
3.常熟银行（601128.SH）：2017年11月25日，江苏常熟农村商业银行股份发布关于首次公开发行部分限售股上市流通公告。本次上市流通的限售股为公司首次公开发行限售股，共涉及3名股东持有的限售股合计166,926股，将于2017年11月30日起上市流通。

转型金融

1.中天金融（000540）：
11月24日发布重大资产重组进展公告，本次重大资产出售交易方案基本确定，公司拟出售公司持有的中天城投集团有限公司100%的股权和全资子公司贵阳金融控股有限公司所持有的部分房地产类资产。
11月20日中天金融发布公告称与北京千禧和北京中胜世纪签订收购股权框架协议，拟支付现金购买上述交易方持有的华夏人寿21-25%的股权，本次交易所涉标的股权的交易定价不超过310亿元人民币。
2.厦门信达（000701）：公司控股子公司成都信达诺拟将所持成都欣嘉100%股权在厦门产权交易中心公开挂牌转让，最终成交价格尚不能确定，对业绩的影响亦存在不确定性。
3.传化智联（002010）：公司同意传化物流以自有资金1,000万元投资设立长兴传化公路港物流有限公司，进一步完善传化网城市物流中心在浙北地区网络布局。同意传化物流下属子公司杭州传化公路港建设有限公司以自有资金7,500万元投资设立杭州传化恒通建设有限公司。
4.渤海金控（000415）：在年度授权额度项下，根据公司业务开展需要，2017年11月17日签署协议，公司作为发行人，太合汇资管作为受托管理人，向江苏金交所申请非公开发行余额不超过30亿元人民币的定向融资工具，该额度可循环使用。
5.爱建集团（600643）:   2017年11月20日，均瑶集团通过上交所交易系统增持爱建集团，由于操作失误错误卖出公司股份60,000股，卖出单价为11.99元/股，卖出股份占公司股本总额的0.0042%。补救措施为均瑶集团上述卖出操作所得收益全部上缴归公司所有，收益为19200元，均瑶集团会严格履行此前做出的增持计划承诺，在既定计划时间内继续增持公司股票。