中银国际：一致预期、不一致预期与短期资产价格走势

这两周在北京、广州和深圳，重点和投资者交流《二次通缩的资产价格含义》这篇报告。在这篇报告中，我们基于宏观周期的分析，认为三季度开始，中国经济将真正开启“二次探底”、“二次通缩”之旅。虽然实体经济增速不会有特别大的下滑，但PPI将会出现翻天覆地的变化。因为在2月份我们还看到PPI在7.8%的高位，但到了12月我们可能看到PPI会降至-0.7%，而到了明年4-5月可能会降至-4%或-5%的低位。PPI将会有13个百分点以上的下滑，经济再次走入通货紧缩的空间。顺应宏观周期的变化，我们判断说目前的高利率是难以维持的，中国的货币政策一定出现方向性的变化，即从今年上半年的偏紧态势转向宽松态势。目前的高利率难以维持，还有一个视角，即从杠杆率来看：目前中国非金融部门杠杆率在250%以上，考虑到4%左右的利率水平，意味着GDP名义增速只有在10%以上才能覆盖住每年的利息支出。但是如果年底到明年PPI进入通缩区间，那么GDP名义增速将降至10%以下。这就意味着，实体经济每年辛辛苦苦的工作带来的名义产出，都支付给银行还不够。因此，我们判断说，货币利率的大方向是向下的。

那么从现在到明年年底，如果以10年期国债来衡量，利率会在一个什么区间内呢？在1-4月份和投资者交流时，我们非常谨慎，并反复提示说10年期国债收益率在2季度会上升至3.5-4%的区间内，阶段性高点会突破4%。这种走势的核心是因为，虽然宏观周期已经开始向下但还是相对稳定并能对利率形成支撑，同时金融去杠杆已经成为决定利率短期走势的主导力量。这种判断，被做固收的投资者说，是当时最悲观的看法。但是4月之后利率的走势，验证了这个当时最悲观的判断。但是走到现在，6月开始金融去杠杆政策出现一些细微变化（包括银监会和央妈的操作），同时结合我在体制内工作5年以上的经验总结，中国金融去杠杆的政策曲线，可能已经过了陡峭向上的阶段，进入到相对平缓的区间。那么从边际上说，这是利于利率走势的。因此，和过去相比，我们对利率的走势就没有过去那么悲观，认为10年期很难到4%以上，3.8%大概率就是顶部。同时结合我们对宏观周期的判断，认为到明年年中或下半年，10年期会降至2.5-3%这个区间内，最低点甚至可能会到2.5%以下。

明年下半年10年期国债会降至2.5-3%的判断，和市场上最悲观的认为明年会到4.5%的观点是截然相反的，又被投资者称为是最乐观的判断。从上半年认为10年期国债高点会到4%以上的最悲观，到现在认为明年会降至2.5-3%的最乐观，这种翻天覆地变化的背后，是我们对经济周期的内在把握。10年期国债利率100个BP左右的下降，意味着债券将会迎来1-2年的大牛市。这对于我们资产配置来讲，是极为重要的判断。因此，我们说，这篇报告的重要性，比2月份那篇石破天惊的《论PPI见顶的重要性》还要重要。如果说，《论PPI见顶的重要性》提前预判2月份PPI见顶、周期见顶，让投资者提前规避了周期板块的下跌风险的话；这篇报告则预测了年底PPI将降至负值，将为投资者提供未来1-2年的关于债券资产的重大投资机会，做多利率债，做多国债期货，将成为不二选择！在北京和投资者晚餐交流时，个别保险资产管理公司的朋友甚至打趣说，已经压上了三分之一的仓位做多国债期货，并准备压上全部身家，财务自由就靠她了！

这篇报告，和3月份那篇《不是起点，不是顶点，只是下跌中继》那篇相比，共同点是：一是认为2季度经济被动补库存、3季度开始主动去库存，经济将二次探底，进入二次通缩；二是认为大宗商品方向还是向下，没有改变；三是对股票资产还是认为没有业绩牛、也没有盈利牛。不同点在于：一是在3月份提出“二次探底”后，明确提出“二次通缩”，指出今年12月PPI将降至零以下，明年2季度将降至-4%左右；二是3月份时对债券极度悲观，认为要规避风险，但现在认为利率债的机会来了，到了战略性做多的时候了；三是现在对股票资产没有之前那么悲观，认为急剧下跌的阶段可能已经过去了，但也并不认为现在就是中长期的底部，可能还存在二次探底的过程。

在和投资者交流中，大部分认为，下半年经济、价格回落的判断已经成为一致预期；大部分做固收的投资者说，利率的下降也将成为一致预期，这种利率下降方向的判断已经体现在近期国债走势中，利率可能不会再按照这种方向走。这就引出了一个问题：如果利率下行成为一致预期，未来的债券资产价格还会按照我们的判断去走吗？

与此同时，我们还交流了MSCI的事情。由于下周三MSCI官方将公布是否把A股纳入，我们在这周一发布了市场变革系列专题的第3篇《A股加入MSCI概率？90%！》。基于中国过去三次加入MSCI失败的问题所在、MSCI做出的新方案，以及各方面信息综合判断，我们说中国今年加入MSCI的概率非常高，为90%。在报告发布后，很多投资者反馈了不一样的市场预期：部分国内投资者反馈说，今年国内对加入MSCI预期不高，如果真的加入了，那么下周白马股是不是会再次上涨；部分关注海外的投资者反馈说，海外大机构都认为今年加入概率非常大，认同你们的判断，但是他们已经提前布局，如果宣布加入，将是目前白马股行情到头的时候。国内投资者和国外投资者关于MSCI的预期完全不同，对白马板块价格走势的预期也不同。国外投资者和国内投资者，对A股加入MSCI的预期的不一致，会对白马板块走势造成什么样的影响呢？

另一个交流的问题是，关于IPO问题。由于小股票的大幅下跌，部分投资者对IPO愤慨至极，怒怼证监会，要求刘主席暂停IPO。过去两三周，每周IPO数量确实下降了。很多投资者据此认为IPO放缓了，每周不会发那么多，甚至将会暂停IPO，市场将迎来中长期底部，积极做多。我们的看法是，IPO不可能放缓，也不可能暂停，逻辑有三：一是中小创的下跌是因为自身的高估值与低增长，这个锅IPO不背；二是脱虚入实是中央的目标，金融去杠杆导致企业债券融资很困难、银行贷款也很困难，一个龙头已经关小了，必须放大另一个龙头，这是去年下半年IPO数量上升至每周10家左右的核心原因；三是从各方面反馈的信息来看，现在过了辅导期可以报会的拟上市公司有上千家之多，实体经济嗷嗷待哺，上市压力非常大，放缓或暂停IPO将会给经济增长带来很严重的负面影响。在和投资者交流时，很多机构投资者也都认为IPO不会暂停，也不会放缓。那么问题来了，既然IPO不会暂停、也不会放缓大体上成为一致预期了，中小创是否还会继续下跌呢？

总结这两周和投资者的交流结果，目前有三个一致预期、一个不一致预期。三个一致预期是：一是认为经济下半年回落、价格下半年回落；二是认为利率大的方向向下；三是认为IPO不会放缓、不会暂停。一个不一致预期是：国内投资者对加入MSCI预期不高，加入的话将推动白马股上涨；国外投资者认为加入预期很高，一旦宣布加入白马股行情将到头。

一致预期与不一致预期，如何影响资产价格走势？这是我们要探讨的核心问题。

对于资产价格的走势，我们认为需要区分时间维度，即要分为短期和中长期。我们理解，短期为3个月之内，中长期为3个月以上。在短期内，我们认为资产价格是由事件驱动，投资者对事件进行情绪反应，进而影响投资行为与资产价格。

那么，事件是通过什么机制来影响资产价格呢？由于投资者对不同事件、不同冲击的反应情绪是不同的，犹如“六月天，孩子脸”，由于人的情绪和行为的无法预测，因此学者们总结出遵循随机游走模式，大部分人是无法提前预测的。但是大部分人无法预测的事情，却是策略分析师的职责所在。因为市场关心，我们需要进行提前判断，以给投资者提供参考。市场方向判断准确的分析师，通常当年必然上榜新财富，成为明星分析师。因此在策略的三项工作中，择时是第一位的，被称为王冠。那么，作为本职工作的策略分析师，应该如何去预测短期资产价格走势呢？这首先要分析，事件对资产价格影响的机制是什么。

我们认为，对于一个事件，无论是宏观的、政治的还是其它类型的事件，它们影响资产价格，通常是通过影响宏观经济、影响供求关系、影响利润和利率走向，进而影响资产价格。具体的逻辑是这样：如果这个事件对宏观经济的影响，是降低总需求，或者是扩大总供给，这会驱动供求关系趋于宽松、推动价格水平下降。这样的结果是，对于大宗商品价格是负面的影响，因此我们会看到大宗商品价格的下跌；对于股票资产来讲，由于需求与价格的下降会降低利润预期，因此股票资产价格通常也会下跌；但对于债券资产来讲，如果影响宏观经济很严重，那么未来央行可能会下调利率，对债券来说它的资产价格会因此而上涨。可以看到，虽然是同一个事件，对于资产价格的影响方向是明显不同的。相反，如果这个事件对宏观经济的影响，是扩大总需求或降低总供给，那么它对资产价格的影响，就会是相反的，即驱动大宗上涨、股票上涨，债券下跌。

事件影响资产价格，本质是通过影响宏观经济来进行，因此对于任何一个事件，都可以这样去分析。但是事件本身，既可能是缓慢发生的，如政治选举；也可能是突然发生的，如果地震或战争。突然发生的事件，由于没有预期，或者说是预期之外，它对资产价格的影响，完全遵循上面的机制，即看它对宏观的影响是有利的还是不利的。而对于缓慢发生的事件，市场则会慢慢形成预期。到事件真正发生时，既可能形成一致预期，也可能没有形成一致预期。这两种情况，对资产价格影响完全不同。

如果事件发生时，投资者形成了一致预期，那么我们要考虑投资者的一致预期和事件本身的结果是不是一样的。如果事件结果和预期是一样的，即是符合预期的，事件发生时基本不会影响资产价格走势。如果是不一样的，那么资产价格就会形成较大的波动。如果事件结果超出市场预期，对宏观有利的事件，则会按照扩大总需求/降低总供给的模式去驱动股票上涨、大宗上涨、债券下跌，对宏观不利的事件，则会按照降低总需求/扩大总供给的模式去驱动股票下跌、大宗下跌、债券上涨，因为资产价格对事件没有充分反应。如果事件结果是低于预期的，虽然是对宏观有利的事件，也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨，虽然是对宏观不利的时间，也会驱动股票和大宗上涨、债券下跌，因为事件已经提前并过度反应在价格中，市场需要对过度反应进行纠正。

资产价格的短期波动，我们认为是事件驱动的，任何一种资产价格都是如此。策略分析师的工作，就是去寻找市场预期，判断预期差在哪儿。对于突发事件，由于没有预期，通常比较容易判断它对资产价格的影响。但对于缓慢发生的事件，就比较难以判断它对资产价格的影响。因为策略分析师需要不停的去和投资者交流，去判断市场有没有形成一致预期，一致预期在哪儿。好的分析师，因为勤奋，因为能和投资者不停的交流，因为善于总结，所以能够找到市场预期。这是为什么新财富上榜的分析师一年都要路演500场的原因。

但是路演500场的分析师很多，并不是每个人都能上榜，原因是什么呢？因为即使你找到了一致预期，也只是完成了工作的20%。最重要的80%的工作，是要提前判断并能准确预测事件的可能结果，并把自己的准确判断和一致预期进行对比，去发现事件是符合预期的，预期之外的。这是最难的工作。因为要想准确预测一个事件的可能结果，既需要特别专业、也需要综合知识。而事件通常又是各种各样、五花八门的，策略分析师无法样样精通。这也是为什么策略分析师天天被打脸的原因，因为老是判断错误。因此，要想新财富上榜，仅仅勤奋是不够的，还要能够提高判断的准确率，这样才能为投资者规避资产价格下跌的风险，或者提供资产价格上涨的机会。

如果一个事件，市场没有形成一致预期，那么它对资产价格的影响，既可能是向上的，也可能是向下的，可能真正是无法预测，遵循随机游走模式了。

讲完了一致预期与不一致预期对资产价格的影响，回到我们路演总结的三个一致预期、一个不一致预期对于资产价格的影响上。关于下半年经济回落、价格回落的一致预期，是从4月开始之后形成的。在2月份《论PPI见顶的重要性》这篇报告中，我们前瞻性提出，2月PPI见顶，主动补库存结束，周期板块将开始下跌。在当时，市场是一致看好经济复苏，提出朱格拉周期、新周期，推荐周期板块。但到了3月份，随着周期板块开始下跌，以及4月公布的3月数据不及预期，对朱格拉周期、新周期看好的声音开始弱化，并随着4月、5月数据的公布，下半年经济回落、价格回落开始成为一致预期，而周期板块也是一路下跌。从这个角度看，我们认为下半年经济回落、价格回落的一致预期已经反映在3月之后周期板块的下跌上。但是，市场只看到了下半年回落，却还没看到下半年回落的原因是什么，回落的程度是什么。现在，市场开始有分析师认同我们在3月份提出的经济二次探底的判断。但是对于“二次通缩”的看法，目前却还是小众的，因为只有个别的买方资深首席经济学家认同。而我们确信，随着年底PPI在向零靠近，这会成为一致预期的。因此，不能据此认为周期板块就会反转，股票市场会上涨。

对于利率的大方向向下的一致预期，我们认为，这可能已经反映在近期的国债利率走势中，因为10年期国债利率已经从3.7%左右的高点降至目前的3.56%左右。短期的利率走势，可能不再受利率向下的一致预期影响，要更多受央行操作和金融去杠杆的政策舆论影响。

对于IPO不会放缓、不会暂停的一致预期，我们认为，虽然一致预期初步形成，但需要每周IPO数量的验证。过去三周发行数量是7/4/8，这周发行数量是6，而之前都是10家，总体上还是略有下降，还没有完全去证实这个一致预期。因此，对于中小创的走势，不能认为已经完全体现了这个一致预期，进而认为还要继续上涨。