来源：固收彬法
作者：孙彬彬
北京时间 9 月 21 日，美、日央行陆续公布议息会议结果，至此，三大央行 9 月议息决议全部落地。
按兵不动VS缩表“加息”
1、决议内容
欧洲央行： 维持原有三大政策利率不变，维持资产购买规模不变， QE 决策将在 10 月做出。同时表示，必要时维持 QE 计划至今年 12 月份以后，若欧元区金融状况或通胀水平不符合预期， QE 规模与持续时间仍有提高空间。
日本央行： 利率政策按兵不动，并维持以每年 80 万亿日元左右的速度购债的承诺不变（对比 5 月初，黑田在 NHK 上表示年度资产购买规模是 60 万亿日元）。
美联储： 维持联邦基金利率在 1%-1.25% 不变，但预计年内仍将加息 1 次；自 10 月开始开启缩表。
总结而言，欧、日央行按兵不动，美联储缩表、“加息”（年内再加息），这与我们前期报告预测一致： 9 月议息会议，欧、日央行议息会议大概率按兵不动，主要的冲击来自于联储。
2、决策基础
美、欧、日央行一致表示了对通胀的担忧：
美联储： 美国通胀已经在一段时期内低于 2% 。，且联储下调了核心 PCE 预期，并表示“通胀持续偏低会影响到货币政策”、“如果通胀持续低于目标，将调整货币政策”；
欧洲央行： 基本通胀有所上升，但总体水平不足；总体对通胀“不满意”，但被通胀终将达到预期的情绪所弥补；
日本央行： 日本经济表现好于预期，价格和工资增速都不及预期是事实，价格走势仍然疲软，仍距 2% 通胀目标有一段距离。调整 2% 的通胀目标是不合适的。委员会一致认为当前政策足以实现物价目标，但如有必要将调整政策以保持物价动能。
而从通胀数据角度而言：联储的核心通胀水平相对较高，但经历了连续走低；欧、日央行核心通胀水平相对较低，但连续走高。
在“通胀隐忧”背景上，为何美联储与欧日央行“一动一静”？
这要回到我们前期报告一直强调的货币政策目标上来： 欧、日都是某种程度上的通货膨胀“单目标制”，而耶伦在会后的新闻发布会上进一步强调—— 将采取一切行动来实现美联储双重目标（实现充分就业和保持物价稳定）。
而除了通胀以外，“本次决议反映美国经济表现良好，数据指向劳动力市场正保持广泛而持续的提升”，因而， 多目标制下，良好的生产和就业给了联储“鹰派的底气”。
冲击有多大？
9 月议息会议，有两个特点：
一是决策变化的是“美联储”，因而，政策冲击方向主要来自于联储；二是在联储的两项行动中——缩表+“加息”， 时间点最近的和引起国内市场最广泛关注的是：缩表。
1、缩表
探讨缩表的冲击时，我们觉得需要回答几个问题：
缩表的规模和行动时间点有超预期么？
答案是：没有。
缩表原本在议程之中，收缩规模和时间点都未超预期：
在6月议息会议前后，联储就已经明确本轮缩表最早会9月前后开始，初期规模100亿美元。而我们从联储持有资产的到期情况来看，联储持有的MBS资产的期限基本上都是5年以上的，而持有的国债资产期限在未来90天内到期量约385.6亿元，如果采用到期不续做的方式进行，那么平均到单月来看，很难见到收缩规模明显超预期。
其实从期限结构上也能看出为何缩表时间点起始于10月，因为未来15天内到期量为0，也意味着难以在9月立即采用到期不续做方式收缩。
联储预期引导并未改变，缩表行动确定性强：
通过梳理联储官员最近期的表态，可以发现：虽然加息存在分歧，但是缩表基本上是一致意见，因而联储实际上前期已对缩表做过充分的预期引导， 联储官员在近期的表态中，针对缩表事项频繁使用的一个词是—— “重申” 。
（2）缩表的规模需要担忧么？
正式明确“缩表”是首次，但是联储资产负债表的“瘦身”并非是首次：2015年开始，联储的资产负债表的收缩迹象就很明显，目前单月100亿美元的收缩规模也并非未曾出现过，但参照前期经验，以美债为代表的资产价格并未收到明显冲击。
原因在于：联储资产规模收缩的同时，欧、日在持续QE，对冲掉了美联储退出QE的影响。
目前美联储初期收缩规模如果是100亿美元，而欧洲央行、日本央行平均来看，单月分别扩张600亿欧元、6万亿+日元（加总单月扩张1300亿美元以上）， 联储和欧日央行“一动一静”之间存在明显的对冲，目前的缩表规模还不用过度担忧。
（3）缩表的部分有对冲么？
抛售的资产有“接盘”么？
从静态配置角度而言，美债的主要持有者中，联储只占16%左右，并非最为主要的持有者；
从动态配置角度而言，美债的海外配置力量明显出现了拐点，今年年初以来，在中国等新兴市场配置下，海外对于美债的持有明显拐点向上。
总结而言就是，联储并非市场上的国债最主要持有方，同时抛售的资产从债券角度来看也有明显的“接盘”力量。
资产的缩减会带来流动性缩水么？
美联储的资产端扩张的时期，实际上并非完全转化成流动性释放到市场，而是在负债端明显积压，形成了一个超储“堰塞湖”。
扩的时候，流动性并未完全进入市场；收的时候，也就不会带来流动性大幅缩水。
联储缩表本在预期之中，无论时间点和规模都未明显超预期，前期联储官员也做了充分的市场预期引导；并且联储缩表的幅度，与欧、日扩表的幅度相比，明显偏小；此外还有海外投资者涌入买入、流动性堰塞湖回流反补。 因而， 我们觉得预期之中的“缩表”短期不必过度担忧。
这一轮议息会议之后，美债等资产的反应反而更多的是来源于联储“加息”表态：
2、“加息”
由于前期年内预期加息概率刚冲破50%，因而加息预期处于较为明显的分歧状态，联储强调年内将再次加息，拉升加息预期概率，明显带动美债收益率上行。
我们明显可以看出加息预期概率的提升带动美债收益率的显著上行：
但是根据前期经验，仅加息本身所带来的冲击幅度有限，且这种冲击具有一次性特征， 因而美债能否持续走高需要关注：联储的鹰派态度能否持续，使得收缩政策不断加码。
3、对国内债市的影响
由于国内监管等结构性因素，美债与中债之间走势偏离已持续数月，美债收益率前期下行期间，中债也并未跟随下行。
而如若我们判断，缩表和“加息”如果冲击可控，也意味着海外因素尚不构成国内债市的明显冲击，但是也要注意：海外利多因素短期转向了“偏空”。
美、欧、日货币政策展望：“一静一动”格局能否持续？
联储采用“动”的策略原因在于生产、就业复苏表现良好；欧、日央行采取“静”的策略在于通胀相对较弱。
但不论是哪种情况，未来的持续性走势可能还是需要取决于各家央行目前所共同表达的“隐忧”——偏弱的通胀如何演化。
我们前期除了专题分析了联储缩表的影响之外，我们也专题分析了美欧日通胀的趋势变化，结论是： 美欧日通胀能否走高取决于就业水平+工资收入综合后的家庭收入。
而目前这一轮的美欧日经济复苏的核心动力主要在于消费的提振，其逻辑在于： 通胀预期、就业触底反弹，带来需求的提振。
而由于复苏的核心的源动力来自于“触底反弹”，因而可持续性存在疑问，企业在雇佣方面表现较为谨慎 （参考前期报告：《议息会议基本面怎么看？》） ，工资和就业并未全面改善 （参考前期报告《全球通胀怎么走？》） ，使得整个复苏的正向反馈机制弱化。
因而未来，通胀的走向要取决于家庭收入的变化，进一步要取决于工资收入、就业情况（特别是：劳动参与率）能否持续复苏。
就目前而言，由于复苏来源于“消费提振”，需要注意一点：美国的消费支出增速自年初以来持续走弱，欧、日的消费支出边际上仍表现较好。
如果上述现象持续强化，那么很有可能： 目前鹰派的联储转向“静”，而目前偏鸽派的欧、日转向“动”——启动货币政策正常化。
而实际上，由于欧、日的宽松已经年持久，因而一旦有所动作，才是海外压力的主要来源所在。
风险提示
美国加息预期变动；海外基本面演变。
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