【国君研究】春季开工复工跟踪及判断之三——国君周期论剑周观点

春季开工复工跟踪及判断之三——国君周期论剑电话会邀请函

跟踪汇报节后开工复工进度；

梳理周期春季主线行情要点；

策略 核心观点

股指震荡已经开始

核心观 点 ：前期市场已计入较多乐观预期与交易过热，随着不确定因素增多，政策预期却暂难调整，股指震荡已经开始。投资主战场明确，科技指数调整不出新低，全年看新高。股市震荡高切低，更重视业绩-估值匹配。

▶ 大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始。 自1月5日国泰君安策略判断“股市料将在农历春节前企稳”、“科技为要、扩围港股”以来，我们在2月16日更新了判断“反弹之后，股指料将横盘震荡”，从近期市场表现来看，震荡已然开始。对于后市我们仍要明确：1）由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，因此2025年股市不再是熊市，进入结构牛市，调仓不空仓；2）2025年股市最大的动力来自无风险利率下降后，增量资金入市。长期债券利率“破2”后，我们看到居民对固定收益的兴趣在下降，而对股票与权益兴趣在改观，这是过去三年所没有的重要变化；3）就当前国际形势与经济形势而言，投资者仍有疑虑，预期的建立与改观需时日，因此股指运行会有N型节奏而不是没有回调的“疯牛”。 就当前市场而言，不能把近期股市震荡简单理解为“性价比”降低，难以忽视市场在此前上涨计入较多乐观预期与交易过热后，下一阶段不确定性因素（中美摩擦、业绩增长等）增多，政策短期暂难快速调整，投资者风险承担意愿会下降，我们判断股指震荡仍会延续。

▶ 2025年中国股市主观投资开始回归，但要分清主战场，我们预计科技指数调整不出新低，全年看新高。第一， 经过三年的下跌和调整，部分中国资产（恒生科技、创业板等）已实现悲观预期和交易结构双出清，过去三年调整幅度与日本89-03年最大跌幅相当； 第二， DeepSeek推理与机器人的快速降本，标志着商业机会和产业趋势得以出现、社会资本也将开始活跃，以及人心冒险精神得以涌现，这三者的耦合标志着2025年投资主战场明确，科技主线确立； 第三， 企业资本开支加速，产业预期得以建立，投资者内心的预期能够开始拉长，而不是像过去三年投资者预期偏短只盯眼下EPS，因此产业链分析的思路开始回归，主观投资基于价值发现的投资方法将重新奏效。 尽管如此，我们仍应明确两点：第一， 预期得以建立的方向在科技，因此投资的主战场是结构性的，暂还不是全局性的； 第二， 股市震荡科技也会调整，预计科技指数不出新低，全年看新高 。

▶ 行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”。 下一阶段风险偏好将有所下移，因此我们建议： 1）科技短期将分化，要更注重估值安全边际更高、业绩确定性更高的板块与个股：推荐 电子/新能源/算力，港股互联网 ；2）由于国际环境与经济形势仍复杂，低位周期性资产与高分红将出现修复性机会： 银行/铁路公路/化工/焦煤等 ；3）业绩验证期临近，关注受益于设备更新与以旧换新政策的业绩高确定性板块： 消费电子/家电/机械设备等。

▶ 主题推荐：1、并购重组： 上海提出打造全球并购中心，央国企资产整合加速，看好军工/半导体等硬科技领域重组整合。 2、固态电池： 全固态量产节奏加速，适配机器人/低空新场景，看好固态电解质/正负极材料/关键设备。 3、国产算力： 国内政企端算力支出加速，看好服务器/电源/液冷和华为等算力芯片产业链。 4、具身智能： 北京发布具身智能行动计划推动场景落地，看好灵巧手/丝杠/传感器 。

▶ 风险提示 ：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

以攻为守，静待稀土磁材加仓点

行业跟踪：

①工业金属 & 贵金属周度研判： 近期美国经济数据密集出台，消费走弱的信号集中释放： 1 月零售环比 -0.9% ，创 2 年来最大跌幅， 2 月 Mrikt 服务业 PMI 初值 49.7 ，大幅低于预期值 53, 密歇根消费信心指数和谘商会信心指数均大跌，亚特兰大联储 GDPNow 模型预测美国 25Q1 经济将萎缩 1.5% 。市场对美国经济放缓的担忧明显升温，再通胀叙事被阶段性证伪，而且美俄会谈落地、中美贸易谈判预期升温，地缘政治溢价和关税预期或加速回摆，金融属性延续承压。而且 COMEX 铜金逼仓也有消退迹象，交易性溢价消除可能也带来短期贵金属、工业金属的调整压力。国内方面，节后复工仍然偏弱，商品属性有所承压。但临近重要会议和金三银四旺季，政策、现实预期步入验证期，或对金属价格形成重要指引。全年维度看，美联储仍处降息大周期，叠加国内政策预期，支撑价格底线。

l 黄金：再通胀短期证伪，价格或延续承压。 ①价格：本周 SHFE 金跌 1.99% 至 672.12 元 / 克、 COMEX 金跌 2.91% 至 2867.30 美元 / 盎司，伦敦金现跌 2.67% 至 2857.09 美元 / 盎司。②库存： SHFE 金库 15 吨，较上周持平， COMEX 金库存 1113 吨，较上周增加 132.28 吨。③持仓： COMEX 黄金非商业净多头持仓量上周减少 0.70 万张， SPDR 黄金 ETF 持仓量本周基本持平。④央行购金：据外汇管理局数据，我国 1 月末黄金储备为 7345 万盎司，较上月增持 16 万盎司，连续三个月扩大黄金储备。

l 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大。 ①价格：本周 SHFE 银跌 3.40% 至 7853 元 / 千克， COMEX 银跌 3.96% 至 31.71 美元 / 盎司，伦敦银现跌 4.01% 至 31.14 美元 / 盎司。②库存： SHFE 银库存为 1277 吨，较上周减少 152.66 吨，金交所银库存为 1523 吨， COMEX 银库存较上周增加 1281.66 吨至 11584 吨。③持仓： COMEX 白银非商业净多头持仓量上周减少 0.16 万张， SLV 白银 ETF 持仓量本周增加 332 万盎司。④制造业景气度： 1 月份，我国制造业 PMI 为 49.10% ，环比下降 1pct ，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

l 电解铝：需求温和回升，去库支撑铝价。 ①价格：本周 LME/SHFE 铝分别跌 3.07%/0.89% 至 2605.5/20640 （美）元 / 吨。②供给端：复产继续释放，供给基本平稳。氧化铝价格快速下跌后有所企稳。四川铝厂继续释放复产产能，本周电解铝运行产能为 4355.50 万吨 / 年，较上周增 5 万吨。③需求、库存：加工开工率延续回升，库存小幅去化。本周下游逐步复产，开工率环比升 1.1pct 至 59.8% ， SMM 社会铝锭库存 87.3 （ +2.8 ）万吨、铝棒库存 31.27 （ +0.57 ）万吨，厂内库存 15.9 （ -2.9 ）万吨，整体小幅去库。④盈利端：氧化铝企稳，铝价小幅回调，吨铝盈利降至 3561 元左右。

l 铜：海外需求担忧升温，但供给偏紧挺价。 ①价格：本周 LME/SHFE 铜分别跌 2.10%/0.23% 至 9358/76840 （美）元 / 吨。②供给：本周铜精矿现货 TC 为 -14.8 美元 / 吨，环比下降 3.1 美元 / 吨，矿端紧缺继续发酵，支撑铜价中枢。③需求、库存：本周精铜杆开工率为 73.66% ，环比降 0.59pct ，预计后续将逐步回升；本周全球显性库存合计 77.71 万吨，较上周增加 1.60 万吨。④冶炼盈利： SMM 统计 1 月铜精矿现货冶炼亏损 1585 元 / 吨，长单冶炼亏损 759 元 / 吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：低价开始催生下游备库意愿，贸易商去库明显。 1 ）无锡盘 2505 合约周度跌 0.92% 至 7.5 万元 / 吨；广期所 2505 合约周度跌 1.85% 至 7.52 万元 / 吨； 2 ）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为 840 美元 / 吨，环比涨 2 美元 / 吨。国内流通现货持续紧张，贸易商普遍缺货，矿盐价格倒挂严重。

l 低价催生采购意愿，贸易商去库明显。 周初市场报价较为坚挺，交投氛围冷清，周中开始市场成交情况环比前周有所回暖：低价催生下游采购意愿，成交量环比改善；周内贸易商环节也有明显去库。据 SMM ，上周国内碳酸锂周度产量环比上升 7.53% 、周度库存量环比上升 2.64% 。供给方面，节后开工复工延续。随着江西地区锂云母爬产，供应压力持续增大。需求方面，部分下游材料厂仅以刚需补库为主，整体采购意愿较弱，此外 26 日美国总统特朗普表示，或将对进口汽车征收 25% 左右的关税，一定程度影响国内锂电的需求预期。我们认为，目前碳酸锂供需格局偏弱，短期锂价或继续承压。但考虑到二季度通常为需求旺季，且碳酸锂价格持续下跌，供给减量概率将逐渐提升。对于 3 月之后锂价走势，需保持跟踪谨慎态度。弱现实未落地前，不可过度悲观。根据 SMM 数据，上周电池级碳酸锂价格为 7.42-7.62 万元 / 吨，均价较前周跌 1.25% 。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为 6.86-7.17 万元 / 吨，均价较前周跌 0.36% 。

l 情绪面提振明显，但报价暂不明朗。 电钴方面，周内刚果金暂停钴原料出口；受益于原料端消息面的刺激，电钴和硫酸钴行情均出现显著上行，业者观望心态浓厚，暂停报价为主。钴盐方面，多数冶炼厂选择暂不报盘，平稳生产为主，下游需求疲软，刚果金的举动短期情绪面提振明显，但实际供需失衡修复仍需依赖需求端的复苏，单一供应端政策或难扭转长期颓势，场内成交量级较小，无大批成交，买卖双方博弈继续。根据 SMM 数据，上周电解钴价格为 17.3-19.5 万元 / 吨，均价较前周涨 13.23% 。

煤炭核心观点

预计煤价3月中旬前见此轮底部

3 月起非电煤需求逐步恢复，叠加 6 月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。当前板块估值处于低位，两会后政策落地或催化红利资产重获关注。

投资建议： 我们认为随着 3 月中旬煤价领先需求触底，非电煤需求（如化工领域）逐步恢复，叠加 6 月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。当前板块估值处于低位，且两会后政策落地（如基建投资加码、高分红导向）或催化红利资产重获关注，煤炭行业风险释放后或迎布局时点。

煤价领先需求见底，积极因素累积， 4 月起有望重回上升轨道。 2024 年 1-11 月煤炭市场供需基本平衡， 12 月后供需失衡主因暖冬需求疲软及进口煤冲击（印尼进口超预期），而非长期供过于求。当前产业链库存深度去化，贸易商空库运行，据 CCTD 数据沿海电厂库存可用天数降至 15 天（低于 2024 年同期），煤价加速下跌后预计 2 周内触底。 1 ）供给端： 国内增量有限（据政府工作报告目标，我们预计 2025 年晋陕蒙新增产能仅 0.6% ），叠加印尼出口新规（ HBA 抬升成本， , 新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降。 2 ）需求端 ： 3 月底采暖季结束需求触底后，非电煤（化工、基建）有望随复工及政策加码（两会后财政发力）逐步复苏， 6 月迎峰度夏回归正常旺季需求，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。同时， 2025 年水电冲击减弱及两会结束财政货币政策或推动 2025H2 的实物工作量落地将进一步支撑需求，板块估值低位叠加风险释放，预计将重新迎来布局时点。

动力煤：煤价下周跌破 700 元 / 吨整数关口，预计下降速度收窄， 2 周内见此轮下行周期煤价底点。 本周动力煤（黄骅港：动力煤 Q5500 ）平仓价 700 元 / 吨，较上周下跌 29 元 / 吨（ -4.0% ），呈继续加速下跌趋势，下周开始即将跌破 700 元 / 吨的整数关口，预计后续跌幅会收窄， 2 周内将见到本轮煤价底部。

焦煤：焦炭第十轮降价，关注钢铁需求恢复。 京唐港主焦煤库提价（山西产） 1390 元 / 吨，较上周下跌 40 元 / 吨（ -2.8% ）。焦炭开启第十轮提降，焦企在目前价格下已经大部分企业面临亏损，本周钢厂日均铁水产量小幅增加，预计短期仍呈现供过于求的局面，价格底部徘徊。焦煤的价格底部预计要等动力煤探底后才能探明，预计当前已经在底部区域。

行业回顾： 1 ）截至 2025 年 3 月 1 日，京唐港主焦煤库提价 1390 元 / 吨（ -2.8% ），港口一级焦 1479 元 / 吨（ -3.3% ），炼焦煤库存三港合计 404.2 万吨（ -0.2% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 75.78% （ -1.06PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 2 美元 / 吨（ -2.3% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 49 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 200 美元 / 吨，较上周下跌 2 美元 / 吨（ -0.7% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 278 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

航空淡季量价平稳， 3 月大宗贸易或改善

航空：重视长逻辑，盈利中枢上升可期。节后公商务启动良好，预计两会后公商务将进一步恢复，叠加单位非油成本压力改善，预计一季度航司盈利或好于预期。油运：对伊制裁加码，未来地缘局势演绎或分化，有望提供需求意外与逆向时机。

航空：近期量价保持平稳，期待两会后公商务启动。 春运结束后公商务启动良好，叠加票价基数回落，近期国内客流稳定，国内裸票价保持同比正增长。估算 2025 年 1-2 月国内含油平均票价同比下降近一成，基本持平 2019 年，好于市场预期。预计两会后公商务需求将进一步恢复，将助力票价继续表现。 2025 年 3 月航油出厂价环比下调，估算 Q1 航油价格同比下降 10% 。叠加机队周转提升改善单位非油成本压力，预计一季度航司盈利或好于预期。重申航空具长逻辑， 2025 年供需恢复趋势确定，票价修复仍是行业共识，盈利恢复可期。

油运：伊朗制裁持续加码，关注油运逆向时机。 上周中东 - 中国 VLCC TCE 小幅回落至 3.7 万美元；新澳航线 MR TCE 小幅回落至 2 万美元以下。美国财政部 2025 年 2 月 24 日宣布对伊朗进一步加强制裁， OFAC 制裁清单再增加 9 艘原油轮。年初以来影子船队制裁趋严： 1 ）助力合规市场货盘恢复； 2 ）导致油轮有效运力缩减； 3 ）或将提升 OPEC+ 增产意愿。伊朗至亚洲原油出口量缩减，而整体产量尚未明显缩减，或得益于浮仓增加。上周原油轮浮仓规模较年初增长约两成，额外消耗全原油轮运力约 0.3% 。预计未来数年供给刚性持续，油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。未来地缘局势演绎或分化，有望提供需求意外与逆向时机。

2025 年春季新开工：矿石趋势相对平稳，煤炭关注后续拐点。 河北港口群在国内大宗商品供应链中处重要地位，是国内大宗商品需求的晴雨表。 1 ）铁矿石： 2024 年中国粗钢产量缩减而铁矿石进口继续增长，中国港口矿石累库并维持高位。 2025 年 1-2 月铁矿石进口相对平稳，短期受澳洲飓风影响，全年有望继续稳健增长。 2 ）煤炭： 2024 年中国煤炭海运进口量大增 17% ，导致国内动力煤需求与煤价承压，国内港口煤炭库存高企。近期河北港口煤炭库存有所下降，但仍处于过去一年相对高位。业界预期 3 月或迎拐点，关注未来终端需求与煤炭进口趋势。预计河北干散货港口吞吐量短期承压，业界预期 3 月或有望迎来趋势改善，期待两会后经济与需求改善。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。近期公商务启动良好，预计两会后公商务将进一步恢复，叠加单位非油成本压力改善，预计一季度航司盈利或好于预期。 2 ）油运：对伊朗制裁加码且持续趋严。油运供需将好于预期，未来地缘局势演绎或分化，有望提供需求意外与逆向时机。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

能源工作目标明确，广东绿电交易量增价跌

国家能源局明确2025年能源工作目标，新能源消纳重视度提升；2024年广东绿电交易量增价跌，新能源现货交易折价较高。

国家能源局明确2025年能源工作目标，新能源消纳重视度提升。 2025年2月27日，国家能源局发布《2025年能源工作指导意见》：1）装机：2025年全国发电总装机36亿千瓦以上，新增新能源发电装机规模2亿千瓦以上，非化石能源发电装机占比提高到60%左右；2）电量：2025年发电量10.6万亿千瓦时左右，同比+6.9%；3）新能源消纳：新增“工业、交通、建筑等重点领域可再生能源替代取得新进展”（此前电解铝行业新设绿色电力消费比例目标）；明确“新能源消纳和调控政策措施进一步完善”、“风电、光伏发电利用率保持合理水平”；指出“跨省跨区输电能力持续提升”；我们认为：随着特高压建设持续推进，新能源消纳压力有望缓解。

2024年广东绿电交易量增价跌，新能源现货交易折价较高。 2025年2月28日，广东电力交易中心发布《2024年广东电力市场年度报告》：1）绿电交易量增价跌：2024年绿电成交电量72.6亿千瓦时，同比+82.9%；绿色环境价值均价8.8厘/千瓦时，同比-10.6厘/千瓦时（-54.6%）。2）新能源现货交易均价折价较高：2024年广东现货日前/实时市场加权均价346.8/341.1厘/千瓦时，较广东市场参考价（463厘/千瓦时）折价25.1%/26.3%；其中新能源现货日前/实时成交均价292.9/279.1厘/千瓦时，较广东市场参考价折价36.7%/39.7%；我们认为新能源现货均价低于全电源现货综合加权均价，从侧面反映出火电现货均价高于新能源现货均价，火电灵活调节价值在现货市场中逐步凸显。3）售电公司获利提升：2024年售电公司获利面97%，同比+10.6ppts；平均度电获利17.5厘/千瓦时，同比+59.1%。

投资建议： 维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种。（2）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（4）水电：逆向布局优质流域的大水电。（5）核电：长期隐含回报率值得关注。

市场回顾： 上周水电（-1.63%）、火电（+0.46%）、风电（-1.70%）、光伏（-1.12%）、燃气（+0.58%），相对沪深300分别+0.59%、+2.68%、+0.52%、+1.10%、+2.80%。电力行业涨幅第一的公司为长青集团（+19.96%），燃气行业涨幅第一的公司为新奥股份（+6.85%）。

风险因素： 用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

收储近在眼前，产业拉开大幕——对当前板块的讨论

对房企现金流有极大恢复的收储工作近在眼前，已经有部分城市率先披露收储计划，而另一方面，和传统经济周期碰撞的科技创新周期也拉开序幕，预期逐步好转。

2025年房地产行业的经营性现金流将有显著改善，核心是刚性支出的下降。 2024年房企收入端的销售金额和房企支出端的开发投资额均为10万亿元，预期房企的三大刚性支出（①利息支出、②经营相关费用、③建安支出）均有望在2025年明显减少，带动经营性现金流（销售减去投资）恢复为正。其中，占比最高的是建安支出，由于是期房销售，因此建安支出具有显著的后周期性，预计将伴随过去几年销售的减少而下行。整体来看，房企销售降幅收窄，配合刚性支出减少走阔，将迎来经营性现金流为正。同时，新增拿地是导致支出超预期增加的主要原因，而房企具备自主调节能力，可以根据自己的情况来决定拿地的节奏，也有助于行业的现金流状况的改善。

土地收储在现金流上给予额外支持，考虑到土地对货值的杠杆性，收储的作用会被放大，当前已经有城市披露规划。 收储土地之后，与土地对应的建安和税费支出也一并消失，因此，若将其和房企的销售回款相比，其会带有一定的杠杆性，具体取决于地货比的比值。目前，已经有包括北京、广东等地披露了收储计划，随着两会时间的临近，全国范围内收储的金额也将更加明朗。

收储本身是额外的货币投放，不会因对价和对象的不同而无效。 市场习惯性认为，如果A企业有风险，而收储的却是B，那对A就没有影响。然而，实际情况并非如此，减少竞品本来就能给原有的项目带来一定的需求集中，在供需关系上是利好。同时，通过发行专项债筹集资金并收储的行为，属于增量资金投放，等同于准货币，对资产价格有明确的正面意义。

房价企稳，减值计提压力大幅度下降，资金压力也缓解，2025年是拉久期的年份，可以开始展望产业周期。 作为类金融行业，房企的业绩波动更多来自于资产价格的变动，若房价企稳，减值压力将大幅度减小，助力业绩企稳。叠加前述的现金流压力的缓解，那么2025年将逐步过渡至拉长久期的阶段，而不再一味强调当期分红，同时，一些产业周期的展望也将更能被市场所接受。建议市场逐步关注长久期资产，如物业行业在AI时代的降本逻辑，继续推荐能够做远期展望的国企改革。

风险提示： 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

消化开工悲观预期，大宗Q1量价分化

消化开工悲观预期。我们从产业链缩表的节奏判断，2025年春季开工实物量同比或还有下滑压力，但幅度或小于去年同期，年内寻求相对企稳的概率存在，市场对开工的悲观预期将逐步消化。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。

建筑核心观点

两会召开在即或将对基建形成新的催化

国君建筑韩其成 /郭浩然

春节后复工率农历同比低于 2024 同期，资金到位率农历同比增加。 (1) 据百年建筑调研，截至 2 月 27 日 ( 农历正月三十 ) ，全国 13532 个工地开复工率为 64.6% ，农历同比减少 10.81 个点；劳务上工率 61.7% ，农历同比减少 10.75 个点；资金到位率 49.1% ，农历同比增加 1.32 个点。 (2) 其中房建项目开复工率为 63.9% ，农历同比减少 4.3 个点；劳务上工率 56.5% ，农历同比减少 11.64 个点；资金到位率 42.3% ，农历同比增加 1.29 个点；非房建项目开复工率为 64.8% ，农历同比减少 13.29 个点；劳务上工率 63.0% ，农历同比减少 10.96 个点；资金到位率 50.8% ，农历同比增加 0.7 个点。 (3) 据调研企业反馈，施工企业普遍认为 3 月下旬才能赶上 2024 年阳历同期开复工进度，个别地区不看好年内能超过 2024 年进度。

专项资金调配改善资金到位率，建筑央企地产销售同比上升。 (1) 一方面对于专项资金的调配更为合理，尤其是对新项目的倾斜；另一方面央国企施工单位优化了对在手项目的管理，确保重点项目资金顺畅；施工单位通过与供应商积极协商、拉长账期等方式，解决材料保供问题，材料进场较上周略有好转。 (2) 中海地产 2025 年前 2 月地产权益销售额 252 亿元，同比上升 41% ， 2025 年前 2 月地产权益拿地金额 92 亿元，同比上升 820% 。中国中铁 2025 年前 2 月地产权益销售额 43 亿元，同比上升 74% ， 2025 年前 2 月地产权益拿地金额 44 亿元，同比上升 159% 。中国铁建 2025 年前 2 月地产权益销售额 116 亿元，同比上升 194% 。

2 月 PMI 环比提升 1.1 个百分点，建筑业商务活动指数环比提升 3.4 个百分点。 (1)2 月份 PMI 为 50.2% ，比上月上升 1.1 个百分点，制造业景气水平明显回升。非制造业商务活动指数为 50.4% ，比上月上升 0.2 个百分点，非制造业景气水平小幅回升。 (2) 分行业看，建筑业商务活动指数为 52.7% ，比上月上升 3.4 个百分点，其中新订单指数为 46.8% ，比上月上升 2.1 个百分点，投入品价格指数为 49.3% ，比上月上升 1.6 个百分点，销售价格指数为 49.1% ，上升 1.3 个百分点，从业人员指数为 45.6% ，下降 3.1 个百分点，业务活动预期指数为 54.7% ，下降 1.8 个百分点。

全国两会将于 3 月 4 日、 5 日开幕，或将对基建形成新的催化。 (1) 第十四届全国人民代表大会第三次会议和政协第十四届全国委员会第三次会议，将分别于 2025 年 3 月 5 日和 3 月 4 日在北京开幕。 (2)2 月 28 日政治局会议要求进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

钢铁核心观点

需求连升三周，总库存有望逐步转为降势

1、需求继续回升，累库速度进一步趋缓。 上周五大品种钢材表观消费量827.28万吨，环比升32.91万吨；产量842.26万吨，环比升6.25 万吨；总库存1879.12万吨，环比升14.98万吨，仍维持过去几年同期最低水平。247家钢厂高炉开工率78.29%，环比升0.61个百分点；高炉产能利用率85.58 %，环比升0.17个百分点；电炉开工率59.62%，环比升3.21个百分点；电炉产能利用率45.77 %，环比升4.06个百分点。目前正处于淡旺季逐步切换的阶段，钢铁需求有望持续回升，总库存亦有望逐步由上升趋势转为下降趋势。

2、盈利率环比上升。 上周45港进口铁矿库存15221.4万吨，环比降118.14万吨，但仍维持高位水平。上周螺纹模拟吨毛利254.2元/吨，环比降16.6元/吨，热卷模拟吨毛利224.2元/吨，环比升13.4元/吨；247家钢企盈利率50.22 %，环比升0.44个百分点。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐渐改善，行业盈利中枢有望逐步修复。

3、需求有望逐步企稳，供给有望收缩。 2月28日召开的中共中央政治局会议再次强调“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”、“稳住楼市股市”等内容；我们预期随着地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

4、维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

价格探涨与新材料机遇并存，重视供需与成本机会

联系人：沈唯13701789143

政策端积极化解行业供需阶段性矛盾，推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。 2025 年，特朗普关税 2.0 正式开启，海外产能有望重估。同时关注科技发展下，新兴行业需求带来的新材料机遇。

市场表现及价格跟踪： 本周（ 2.24-2.28 ）上证指数涨跌幅为 -1.72% ，创业板指涨跌幅为 -4.87% ，基础化工指数（ CI005006 ）涨跌幅为 -0.27% ，在 30 个板块中排第 12 位。周价格涨幅前五：硫酸 ( 浙江巨化 98%) （ +18.52% ）、硫磺 (Cfr 中国现货价 ) （ +11.64% ）、氯化钾 ( 青海盐湖 95%) （ +9.8% ）、三氯乙烯（滨化）（ +7.93% ）、炭黑（ +6.80% ）。

本周化工品价格景气度复苏 较明显。 本周重点化工产品上涨 32 个，下跌 38 个，行业整体景气度复苏较明显。近期市场对于香兰素、有机硅、 MDI 、化肥等品种的涨价亦较为关注。临近 3-4 月传统消费旺季，叠加较多大宗化工品价差处于历史低位，企业探涨意向强烈。但长期来看，供需关系有望自 2025 年起逐渐向好。供给端，政策有望发力综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾；此外，较多行业进入扩产尾声或已结束扩产，且长期较大的盈利压力有望推动边际成本企业有序出清，进而改善供给格局。需求端，我们看好内需发力下的结构性需求机会。成本端，原油价格或将下行，改性塑料、改性塑料添加剂、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等产品供给格局稳定，部分产品定价通常有长单形式，或保持盈利水平相对稳定甚至受益于原油价格下行。

海外产能有望重估，同时关注新材料的潜在机遇。海外产能有望重估： 2024 年来，多个基础化工品受到美国及欧盟的双反调查。 2025 年 2 月，美国对华全面加征 10% 关税，并威胁可能再额外征 10% 关税。愈发严峻的关税压力下，海外产能有望重估，如香料、阻燃剂、聚氨酯行业等。此外，关注尚未出海行业中有能力率先出海的龙头企业的出海进程，如钛白粉行业等。 新材料的潜在机遇： 算力需求的增长有望带动传统电子环氧、酚醛，以及 PPO 等高频高速树脂的需求，同时算力中心的发展亦有望带动高碳链尼龙等特种材料的需求；人行机器人方面，外壳材料、脊椎、大臂、小臂、大腿、小腿等结构件在对韧性、机械性、耐磨、耐热等需求的驱动下，需要使用到 PEEK 等特种塑料，或有望带来部分材料的需求格局重构。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

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