市场利率低位运行还将持续多久？

一、短期利率又见“1”

图1:2019年票据利率走势

一日不见如隔三秋，利率暴跌一季一见。

7月票据市场利率暴跌，个别的长端成交利率甚至击穿2.0%，市场人士感叹票据做出股票的感觉。参见【票据利率1打头的思考 | 不可持续】

图2:2018-2019年社融增量及当期贷款贡献度

由于10月份与7月份有着极大相似，包括系季初首月、上月社融优秀表现、上月信贷冲量、一级供应较弱等，我们在本月初判断，两个月份的利率走势可能呈现一定相似性。虽然前三周市场利率基本在2.80%-2.85%区间震荡，甚至一度出现上攻至2.89%的情况，但在“指导”之下，市场利率在本周泥沙俱下，短期利率一度击穿2.0%至1.8%，长期利率一天之内“跌停”（即单日10bps下行）至2.60%，又一个7月的既视感。

二、经济基本面

（1）低位运行的票据收益率

图4：票据与存单利差发情况

7月至今，票据市场平均利率约2.75%，计税后的收益率约2.66%。拉通全年来看，票据与存单的最大收益率利差出现在7月，为108bps，10月最大约60bps。由上图可见，5月至6月，票据与存单反复纠结，存单利率勉强压住票据；进入7月后，票据利率迅速走低，并倒挂至今。持续处于低位运行的票据利率，一是信用分层事件后，强者恒强的必然结果；二是经济面持续低迷，贷款投放欠佳的市场反馈。

（2）基本面概述

图5：“克强指数”与经济运行

两个事实：一是在近几年强力推动的去杠杆和中美贸易摩擦，叠加经济运行周期的影响，带来的基本面持续下行；二是始于2017年的全口径金融严监管和包商事件引发的金融系统信用冲击，进一步反馈到实体经济。

扫清“影子银行”之类的灰色金融后，信贷货币的供给者基本就只剩下商业银行了。在去杠杆、信用分层后，即便央行维持了较高的超备率（即宽货币），但泛滥的资金也只在体制内、银行间荡漾，“滴漏”之下尚不足以弥补灰色金融离场的空缺，中小微企业如同大风下的幼苗，一片一片倒下。包商事件的信用分层不仅体现在金融机构间，经济实体实际存在的“国进民退”现象不再提及，不代表已经消失（所以不是宽信用）。

除外币债，内地的地产融资通道阀门关的非常紧，在庆幸“房住不炒”与过去10年的政策有着截然不同韧性的同时，我们不得不面对三驾马车无升档动力的困局。提供前进引擎之推背感最立竿见影的油门入笼后，摆在眼前的是业界普遍认为的经济“L”型走势未见明显改善的迹象。

（3）利率传导

如果上述判断没有方向性的问题，那么利率呢？

中小微企业的资金需求从来不是中长期限，而是救济救命的。在商业银行独大的供给条件下，中小微企业能拿到资金就阿弥陀佛了，根本不存在所谓利率敏感的问题（当然，从长期来说LPR改革没毛病）。

全球大幅降息潮，咱的MLF稳如泰山或LPR的微调是否算变相加息？

有一种声音认为，当前条件下降息只对广义地产有意义。窃以为然，不过可能还要加上商业银行。一方面，若无法真正惠及实体经济，管理层对利率下调的动力并不强；CPI或许是个缘由，但禽和鱼都是国际市场可大量供给的可替代廉价蛋白质，二师兄单独拔高CPI的特殊情况我们不应该过度担心，毕竟是国计民生之根本，预案不会少的。另一方面，若下调MLF，必然降低商业银行负债成本，基础性存款成本高企，降低同业负债成本对大型商业银行的意义不会非常明显，边际上对小微型商业银行，说轻一点是增加利润，说重一点则是续命。

就短期而言，央行大概率不会降息，即便降息，大幅度、持续性的可能性极小，如11月5日到期的4,035亿MLF大概率等量平价续作。

三、后期利率运行

回到本文标题提出的疑问。相关基本面呈现以下事实：票据与存单利率连续倒挂业已超过4个月，经济面持续低迷（贸易摩擦谈拢只是临时性）、利率与信用传导的疏通具有长期性特征，维持宽货币、稳定或小幅降息的货币政策。

若该判断无误，那么影响票据市场利率的几个要素参见【探讨：票据交易价格的影响要素】：

① 资金成本。在个别时点如缴税、缴准、地方债发行等因素，导致短期资金价格可能会波动，总体将保持中低水平。

② 信贷规模。中长期贷款改善情况有限，信贷额度将持续的、较多的向票据资产切分。此外，在2月份领导人讲话后，票据一级市场的供应增长苗头戛然而止、上月某国有大行在全行范围内提高了直贴准入标准、上周突发的黔西南州票据中介户冻结等事件，将进一步压缩套利票据对二级市场的供给。

③ 情绪。场内化交易后，票据市场的债券市场同质性进一步提高。适逢月末，特别是年末的考核时点，市场参与者非理性的操作进一步增加利率波动幅度。

综上所述，刨去资金面、信贷规模的时点性影响，票据市场利率不具备稳定的上行动能。在政策面、基本面没有重大变化情况下，票据市场利率将在相当长一段时间内维持低位运行。