在策略框架迭代系列报告一
《大变局：回归与重塑》（点击可查看）
中，我们提到近几年的市场环境证明了传统的风格研判框架有所失效。我们根据市场的交易逻辑，将A股主要资产重新划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。
①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）
②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）
③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种）
类别一和类别二是“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是
【经济基本面预期&经济实际基本面】
，前者交易的是经济的上行预期，后者交易的是经济的下行预期，两者更偏向于大盘风格。
类别三实际上讨论的是
【产业基本面预期&产业实际基本面】
，具备经济脱敏属性。如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。
由于23年属于第一类“经济周期”资产、第三类“景气成长”资产的机会寥寥，因此在过去A股较长一段时间，市场对于第二类【稳定价值类】资产明显给予了更多的关注和思考。
随着市场从过去几年的“交易边际变化”到再度回到认知“内在价值”，【稳定价值类】资产正越来越具备中长期的配置意义。
1.市场的变化：从交易边际变化，到重新认知内在价值
在过去几年对“景气投资”框架进行系统性复盘中，我们发现，从增长曲线角度来看，市场更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长），也就是股票的定价思维更偏向于交易“边际变化”。
从下表可以看出， “交易边际”的特点是，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。
从增长曲线来看，增速加速向上时，盈利估值可能双击（第一阶段）。但若股价运行至高位，且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，此时表观较高的增速并不能支撑股价进一步上涨，反而有可能进入估值盈利向下的双杀阶段（第三阶段）。
如果A股短期缺乏下一个景气赛道或产业趋势，A股的定价思维正逐渐从交易
边际变化，到重新认知内在价值。
过去两年景气投资备受质疑，核心不是这个框架
失效，更多是经济周期和产业周期向上动能不足，导致具备高景气的板块太少了。
下表显示，从市场对增长曲线的偏好类型来看，表现出：【加速增长】≈【持
续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速
稳定】的特点。
如果市场自上而下，越来越难以找到“加速增长”、“持续高增长”、“减速增长”的
品种，那么市场就会顺势对第四档“低速稳定”的品种关注度有所提升，当然在“低速
稳定”的品种中可以进一步做出优选。
随着近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性），“边际”和“变化”的东西变少了，稳定性就具备了价值。
从下表可见，有明确产业趋势的景气周期（15年互联网+，19-21年半导体及新能源），净利润增长因子对股票的定价作用更显著；但缺乏产业强周期的时段，稳定及价值风格的定价有效性更强。
2.为什么A股在中长期对于【稳定价值类】资产有持续配置的必要？
23年的市场环境对于A股投资者来说，需要适应两个新的变化：第一，我们可能需要在较长的时间内交易经济的不稳定预期；第二，我们可能需要长时间保持权益高仓位，因此需要在不同资产中做配置选择。
事实上，中国经济进入发展的新阶段，无论是外部的“逆全球化”趋势、还是内部的“资产负债表”形态，都给中国经济发展带来挑战，23年以来市场对于中长期的经济增长信心并不稳定。
从资产价格来看，A股股债收益差在22年10月触及【-2X标准差】下沿后，至今已经接近1年半的时间，持续在【-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊。
日本在90年代面临更为严峻的发展问题，外部“逆全球化”（日美贸易摩擦）和内部“资产负债表”衰退，自92年起近二十年间日本股债收益差基本上持续在【-2X标准差至-1X标准差】的下沿轨道内运行，而鲜有机会向均值或更高位置的突破。
这或许是经济中枢下台阶过程中，股债收益差的中长期运行形态。
在中长期的国际复杂格局下， A股投资者越来越意识到，股债回报差沿低轨震荡运行的局面可能还将持续。
因此，如果能够找寻到一类资产，能够在经济长期增长中枢下移的过程中，依然能够保持稳定的盈利能力（ROE），那么这类资产就具备了中长期的配置价值。
我们去年在报告中提示，A股23年的上涨格局（TMT和红利资产从反向变为同向）构成了“杠铃策略”，其中【稳定价值类】资产是杠铃的一端：
上半年是“稳定价值+AI”，下半年是“稳定价值+微盘”、“稳定价值+北交所”。“稳定价值”类资产因其相对突出的高股息、高自由现金流、低波低估值，在不确定的市场环境中，成为了投资者预期回报率下行过程中“类债券”的安全垫。
地产周期反弹、科技爆发是阶段性终结【稳定价值类】资产超额收益的因素。
90年代，地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。
因此中国在出现地产周期反弹、或下次科技爆发之前，【稳定价值类】资产都有中长期继续配置的必要。
90年代，地产泡沫破灭后，房地产周期在1992年之后开工小幅回升，1995年形成二次大顶，背后与人口的变化有关。
3.当前A股上市公司是否具备了“稳定价值”、“稳定ROE”的可能性？
由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现ROE的稳定性、尤其是在长期增长中枢下移的背景下实现，并非容易的事情。
——要么通过降低ROE分子净利润（R）的波动性（不下滑），即经济总量环境对公司利润端的波动影响很小，使得公司具备了穿越周期的利润增长的稳定性。
——要么就是调节ROE分母净资产（E）的波动性，使得资产（E）的波动能够抵消经济环境变化中分子（R）的波动。
观察过去2-3年A股上市公司的经营特征，我们会近年来的财务数据呈现出一个趋势——
（1）上市公司资产负债率下降：
有息负债率下降、无息负债率下降，企业缩表
（2）上市公司资本开支收缩，减少扩产：
结构性扩产集中在泛新能源产业链，而A股非金融非新能源的扩张产能的决策较为审慎
（3）上市公司在减少资本开支和营运资本后，自由现金流累积：
2023年A股非金融非地产的自由现金流处于过去20年的次高值
（4）
上市公司的自由现金流充裕，相应提高了分红比例：
部分行业/公司股息率具备配置价值
（5）下一步的合理推演：
如果部分公司提高了分红比例而降低了资产的波动性，那么即使利润增速有下滑的风险但资产增速也在下降，那么就提升了ROE的稳定性
（6）因此，未来A股具备ROE稳定性的公司就会具备相对的高现金流、高分红比例，从而具备【稳定价值】，在经济预期不平稳的环境中就具备了相对优势。
因此，【稳定价值类】公司的特征是往往具备供给侧的壁垒：
或是通过牌照、品牌及某种门槛实现了竞争者的排他性（公用事业、消费行业），或是由于资源受限而天然具备供给约束（资源行业）。
“供给侧壁垒”带来了总供给的低波动，虽然内需弹性有限（收入S增速慢），但在资本开支受限环境下（A也不扩张）可以保住“周转率”（S/A）。这类公司的利润增速或许不高，但依靠高周转、或稳定分红，都可以实现ROE稳定性。
4.为什么【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，而股息率只是结果？
很多人将“稳定价值”资产的特征简单总结为“高股息”或者“红利”，事实上，我们认为“深度价值”类资产的本质是——未来ROE的稳定性。
我们复盘发现，以日本90年代的市场为例，仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益。
首先，日本高股息行业并未表现出显著超额收益。
日本1993-2002十年间高股息行业主要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药、贸易等部分必选消费品股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。
但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高，高股息行业没有表现出胜过平均的行业超额收益。
其次，从个股角度来构建“高股息组合”，累计回报来看，仅以高股息为依据的组合有一定超额收益，但绝对回报也并不理想
。
以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。
组合中实际上有很多高股息但低增长的个股，会逐步陷入“高股息陷阱”。
因此，【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。
整个日本经济降档阶段（92-12年），相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。
若用“变异系数”进一步衡量ROE数字的稳定性，1992-2012区间满足ROE水平高于全市场、同时变异系数低于全市场的行业有5个，均在区间内取得领先市场的超额收益——个人护理和非耐用品、医疗用品、汽车和零部件、零售商、旅游休闲，5个行业在此区间全部取得超额收益。
落实到个股层面，1992-2002年日本股债收益差-2X中枢下移的过程中，能够获得翻倍以上涨幅的公司，也多具备持续稳定、且超越市场均值的ROE（日本全市场ROE中枢约5%）。
其中下表中标红色的消费行业龙头，由于内需承压，因此多数日本消费公司在经济降档阶段的年化利润增速并不高（95-07年年化利润增速在8%-14%左右），但其多凭借持续稳定且较高的ROE回报，依然能穿越熊市周期。
A股也是类似，长江电力作为【稳定价值类】资产的代表，特征是稳定ROE、而非股息率。
简单举两个例子，一个是长江电力、一个兖矿能源，前者的TTM股息率只有3.6%，而后者能够高达13.9%。去年长江电力才是市场公认的稳定价值类品种，其股价运行也更加稳定；但是兖矿能源可能更多是周期波动类资产，股价波动较大；两者背后核心的还是ROE稳定性的区别，下图体现的比较明显。
