上周周报中我们曾提出“利率向下突破后，债市关注点将回到政策会议博弈上，待新的政策端预期差出现，或宽货币政策再度出现超预期利多，而后带动利率再度向下突破”，
从上周实际运行情况看，宽货币政策出现超预期利多是导致利率加速下行的核心因素。短期来看，宽货币政策尚未落地，预期仍在发酵进程中，而债市收益率加速下行或导致固收资管产品近期表现继续提升，从而吸引更多资金进入债市，形成正循环。因此我们认为年内债市情绪难以发生显著变化，
除非出现意外因素导致市场风险偏好迅速提升，造成债市资金分流，但从目前情况看发生概率较低。
如果把目光稍稍拉长，以下两个因素可能会导致债市情绪发生变化，可重点关注：第一是资金面的宽松是否低于预期。
根据上周会议中的表述，25年央行货币政策端保持宽松概率较高，但债市资金关系能否持续改善，使得资金利率大幅度下行存在变数。特别考虑到银行资负缺口因非银存款到期较为集中、政府债券供给规模较大等因素仍会持续存在，影响资金供给；固收资管产品收益率逐步下降后，若资金流入速度放缓，其对资金需求也会出现提升。
因此，25年或存在资金宽松幅度不及央行宽松幅度的可能性，导致资金利率下行幅度低于预期，虽不影响债市方向，但会影响债市估值，从而使得债市情绪发生变化，放大债市波动。第二是基本面表现会否高于预期。
虽然我们认为目前财政政策发力对资金供给的拉动大于对资金需求的撬动，因此并不认为财政政策发力对债市利空，但25年在政策持续发力下，基本面存在表现高于市场预期的可能性，只是验证这一变化需要时间，暂时不构成短期的利空因素。
综合来看，我们判断债市乐观情绪在短期内仍会持续，中长期内可关注资金面不及预期宽松的可能性，以及市场对基本面的分歧会否向乐观统一。从节奏上看，债市短期风险较低，随着时间推移，风险有可能逐步累计，短期内我们仍建议保持久期，伴随久期策略进入25年或是性价比更高选择。
12月9日至12月15日信用债一级发行3011亿元，环比提升约21%，一级发行情转好；总偿还量同步升至2722亿元，环比扩大约11%，最终净融入约288亿元。融资成本方面，中高等级中票发行成本继续下行，低等级环比抬升，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.15%、2.50%和2.57%，相比前一周分别下行10bp、10bp和上行5bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周信用债估值延续下行趋势，中枢约10bp，各等级、各期限幅度较为一致，无风险收益率曲线牛平且幅度更大，最终信用利差全面被动走阔。各等级期限利差全面收窄，高等级幅度更大，各期限AA-AAA等级利差在±1bp内窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约7bp，部分高估值区域利差走阔幅度较小；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均走阔，幅度与城投一致，中枢约6bp。二级成交方面，换手率环比趋弱，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
目前市场对城投下沉、拉久期的尺度基本控制在AA级3Y水平，短端下沉尺度需要扩得更大才有收益。在信用风险和狭义流动性难以产生预期差的背景下，牺牲流动性，追求更高票息是较为合理的选择，票息策略或将占优于高流动性品种做波段。
上周权益指数先涨后跌，全周多数权益指数收跌，上证指数跌0.36%，深证成指跌0.73%，创业板指跌1.40%，中证500涨0.15%，中证2000涨1.99%。行业方面，上周煤炭、汽车、环保涨幅居前，有色金属、建筑装饰、计算机跌幅居前。全A日均成交额1.93万亿，较上周上升2091.02亿元。上周市场关注点主要集中在政策鼓励方向，如消费和泛科技，跌幅集中在周五，市场对于博弈会议，兑现后止盈有预期，但周五跌幅略超预期。
上周转债表现强劲，不仅正股走势良好，且估值主动上行，中证转债指数上涨1.78%。平价中枢上行1.4%，来到98.7元，转股溢价率中枢上行1.0%，来到23.5%。日均成交额下行至611.27亿元。从风格看，上周中等评级、小盘转债表现较好。
当前转债市场不论在估值、资金参与程度均属低位，在明年无风险收益较低，权益震荡偏多的普遍预期下，转债市场有望获增量资金关注，估值存在上升空间，结合上周走势，转债虽主动拉升溢价率，但估值依然处于合适水平，我们认为下周如有权益
调整带来的转债波动则是不多的介入时机。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月经济数据等；美国将公布12月PCE指数等。央行方面，国内央行将公告12月LPR利率，美联储将公布利率决议。
本周预计将有1200亿国债、358亿地方债和500亿政金债发行，预计实际发行总规模在2058亿左右。
（1）国债：本周将发行3只贴现国债，期限分别为63、91、182天。整体发行规模预计在1200亿。
（2）地方债：本周计划发行17只地方债，发行规模358亿。其中5只为新增专项债（规模61亿），5只为再融资一般债（规模120亿），7只为再融资专项债（规模177亿）。
（3）政金债：近期发行规模迅速下滑，预计实际发行规模在500亿左右。
央行公开市场操作规模波动较大。
央行逆回购规模整体较上周回升，全周净投放1844亿。
资金利率抬升后回落。
量上看，银行间质押式回购成交量回落，周度均值回落至7.5万亿；隔夜占比均值下滑至87.5%左右。从价上看，资金利率分化。12月13日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-7.7、2.6bp至1.42%、1.69%；隔夜、7天R利率达到1.63%、1.91%。
存单1年期一级发行利率快速下行。
从一级发行及到期量来看，12月9日当周发行规模为9550亿（较前一周+3500亿），到期规模为3674亿（较前一周+1155亿），净融资额为5876亿（较前一周+2345亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2021、3115、3674、639亿，最终净融资分别为1550、2448、1754、108亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为3.6%、11.3%、28.1%、15.0%、42.0%，9M及1Y占比合计在57%左右。价格方面，存单二级利率下行幅度较大。12月13日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动6.5、-1.5、-0.8bp；1年期国股存单发行利率回落3bp以上至1.7%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率反而抬升至1.92%、1.97%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动2.1、-6.4、-9bp至1.73%、1.68%、1.66%，1年期存单收益率下行10.5bp至1.64%。
债市利率继续大幅下行，市场关注货币政策基调转向“适度宽松”，强调加强超常规逆周期调节，保持“流动性合理充裕”转变为“流动性充裕”，进一步助推乐观情绪。
12月6日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-19、-13.3、-17.6、-16.1、-17.7bp至1.16%、1.25%、1.44%、1.66%、1.78%，各期限利率债中5Y农发债下行幅度最大，下行20bp。
生产端，开工率分化。
高炉开工率自 81.5%变动至80.6%，半钢胎开工率从79.0%变动至79.1%；石油沥青开工率从28.9%变动至29.7%；PTA开工率86.9%变动至84.5%。11月下旬日均粗钢产量同比下滑，增速2.9%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比高增。
12月8日当周乘用车厂家批发同比变动55%、厂家零售同比变动32%。
土地成交量价回落，商品房销售边际改善。12月8日当周，
百大中城市土地溢价率小幅下滑至6.1%左右，百大中城市土地成交面积同比增速-16%。12月8日当周30大中城市商品房成交面积同比变动10.3%。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动5.7%、1.4%。
价格端，原油价格上行，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动4.7%、6.1%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.6%、0.5%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动1.4%。
中游方面，建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数变动0%，玻璃指数变动0.1%。螺纹钢产量下滑，库存微幅下行至300万吨，期货价格变动1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.4%、0.8%、0.0%。
信用债一级发行量回升，回升幅度超过到期量，最终净融入规模环比小幅提升。
12月9日至12月15日信用债一级发行3011亿元，环比提升约21%，一级发行情转好；总偿还量同步升至2722亿元，环比扩大约11%，最终净融入约288亿元。
上周取消/推迟发行数量及额度保持低位。
上周统计到3只信用债取消发行，规模合计为8亿元，环比下降约七成，取消/推迟发行规模维持在今年以来较低水平。
一级发行成本方面，中高等级中票发行成本继续下行，低等级环比抬升。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.15%、2.50%和2.57%，相比前一周分别下行10bp、10bp和上行5bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
二级成交：估值延续快速
下行趋势，信用利差被动走阔
上周信用债估值延续下行趋势，但信用利差被动走阔。
上周各等级、各期限收益率加速下行，中枢约10bp，各等级、各期限幅度较为一致，AAA级1Y最少下行7bp；无风险收益率曲线牛平且幅度更大，最终信用利差全面被动走阔，幅度同样较为一致，在7bp左右。
各等级期限利差全面收窄，高等级幅度更大
，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差最多收窄4bp，AA级收窄幅度较小，在1~2bp左右；
各期限AA-AAA等级利差在±1bp内窄幅波动。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约7bp。
其中宁夏、西藏和海南三省利差平均数走阔幅度大于10bp，多数省份走阔幅度在8bp左右，部分高估值区域利差走阔幅度较小，如青海、贵州。
产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均走阔，幅度与城投一致，中枢约6bp。
房地产行业AA+级估值仍明显上行。
二级成交方面，换手率环比趋弱，换手率前十除红狮外均为国央企。
上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投以山东居多，收窄幅度居前的城投多数分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所12月16日发布的研报
《什么因素会让债市情绪发生变化？》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
分析师申明
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
