罗永浩被逼回购，赢的只有律师？

8月26日罗永浩围绕“真还传”以及与投资人郑刚的恩怨，连发两篇长文，包括但不限于“一共还了8.24亿元”“拉拢20%多的投资人逼我回购”等核心信息。

去年，在私募退出案例中，全市场共发生604笔回购交易，同比增长27.2%。 ^[1]

罗永浩被逼回购只是个例，但当下市场上回购风波已然成为趋势。

创投市场激情不在，市场持续低迷的当下，踩踏式回购现象的发生，映射了什么问题？

私募基金的回购，就是投资人按照投资时签订的回购协议，要求创业者把投资方投的钱，连本带利地还回来。

之所以说回购条款被“滥用”，是因为部分市场机构的抽样统计显示， 回购条款的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。 ^[2] 国浩律所检索沪深交易所2023年受理的299个项目，以成功申报IPO的企业为研究样本看，回购权条款的运用比例约为65%。 ^[3]

横向对比，在美国，风险投资的全部交易中，回购条款占比不到10%。 ^[4]

因此回购条款作为一个外来概念，却在国内市场却越来越普遍，引起了被投公司的不满。

而最近，更让被投公司不满的是，伴随着基金的到期，越来越多的投资方选择行使回购协议中约定的回购权。

根据礼丰律所《VC/PE基金回购及退出分析报告》，截至目前， 大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。

换言之，当下阶段，约有上万家公司必须面临是否启动回购协议的抉择。

无论是回购条款的滥用，还是大量回购协议的启动，都映射出资本市场IPO难度的增加以及融资功能的下降，加上存量股权交易市场发展不充分和S基金（私募股权二级市场基金）发展的滞后等问题。

但市场的不景气只是一方面，在回购风波中还需要关注的是，未来创投市场是否仍然需要大量使用回购条款？

将回购条款当做风投标配的行为，让很多被投企业感叹伯乐不再有。

回购权条款的存在，本质上是投资方为了降低投资风险、确保退出路径明确而设置的一种保护机制。它可以在一定程度上弥合商业信用，并为私募股权公司提供相对明确的退出方式。

但是，风险投资对投资方有较高的风险容忍度的这一要求，和以降低投资风险为目标的回购条款，天然在属性上不匹配。

值得注意的是，我们对创业投资风险容忍度呈现下降的趋势。这除了市场的原因，还有伴随着国有资金在创业投资市场中占比的提升，体现出来的国有资金在投资创新失败的容错机制不够全面、保值增值要求普遍过高等问题。 ^[5]

近年来，国有资金占我国创投资本的比重明显有提升。据清科统计， 2014年，国有出资人出资占新募人民币基金规模的比重为 20.4%；2023年，该比重已达到40.6%，国有控股、国有参股出资人占创投市场资金来源的比重合计达到77.8%。

2017-2022我国创业投资资本来源占比

而近期，国内头部创投机构、深圳市属国企——深圳市创新投资集团有限公司密集公布多则回购诉讼法律采购招标，或许就是国有资金在风险上偏保守的一个印证。

当回购权条款被过度依赖，可能使投资方在项目选择和投后管理上放松要求，过度依赖回购权条款的保障退出，而非通过主动的价值发现和积极的投后管理实现投资增值。

这种以牺牲长期价值为导向的“募投退”方式，导致创投基金管理者将更多资金投向“短平快”项目。这些，对作为推动“科技-产业-金融”良性循环的重要资本引擎风险投资来说，并不友好。

回购条款有其合理性，未来仍会存在，如何在投资方、被投资方两者中，达到一种微妙的平衡，还需要更为成熟的条款设计。

但回购诉讼，有时候对投资方来说，得不偿失。

除了回购这一种退出方式，投资方还可以通过公司上市、企业并购、和公司清算等方式退出。如果按照收益高低来分，上市和并购通常能带来较大的回报，而回购和清算则收益相对较低。

根据礼丰律所的统计，在进入司法程序的回购案件中， 平均执行回款率仅为大约6%，而能够100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%。 因此，即使投资方赢得了回购权的诉讼，实际能够回收的资金比例也相对较低。

此外，回购诉讼本身的时间成本也较高，对于投资方而言，回购诉讼并非一个高效的退出方式，更多的时候可能是无奈之举，或者是一个类似警告性质的博弈行为。

因此，尽管法院支持回购请求的比例高达82.39% ^[6] ，但是对投资方来说，提起回购诉讼并非最佳策略。

在中国创投市场中，上市一直是最受青睐的退出方式，只是近年来二级市场的估值偏于理性。2022年，通过上市退出的收益占据了私募股权投资基金全部收益60%。然而，随着全面注册制的实行，二级市场的估值开始逐渐回归理性。2023年，中企境内外IPO的平均首日破发率降低到了21%，相较于2022年下降了9个百分点。

尽管上市退出案例有所下降，但并购退出正在成为私募股权项目退出的一个新趋势。2024第一季度以并购为退出方式占比相较于2023全年以并购为退出方式占比提高了3%。

2024第一季度中国股权投资市场退出方式分布

还需要关注到的是，政府引导基金在近年来通过调整存续期限和投资期限，进一步巩固其长期资本的属性，并体现了向更耐心资本方向的转变。例如，浦东科创投资基金在2024年6月发布公告，将基金存续期限由10年变更为12年，其中投资期由5年变更为7年。深圳市在2023年11月成立的科技创新种子基金，规模达20亿元，其存续期长达15年，打破了此前种子基金10年左右的惯例。

因此，很难说以牺牲长期价值为导向的回购策略，是否还能持续下去。

在2020年，中汇金伙与沪江教育股权回购一案中，法院对回购行为做了相应的阐述，包含着对创投圈的倡议。

该案中，中汇金伙是沪江教育的股东，2018年，二者签署了《对赌协议》约定：沪江必须在2019年12月31日在香港上市，且中汇金伙必须能够以不低于复利9%的收益率退出。案件的争议焦点在于，《对赌协议》中的回购权是否可以行使?

判决书中曾指出，私募股权投资领域本身就是高风险，高回报，只要所投企业实现首次公开发行而上市，可较容易实现十几倍、几十倍甚至上百倍的收益，通过高回报补偿高风险。

“中汇金伙作为专业从事股权投资的机构，理应承担相应投资风险，却在临近公司递交上市申请时，与公司核心股东签订系争《协议书》，转嫁投资风险。 该行为不利于私募股权投资行业健康发展，不应得到鼓励和支持。 ”

但是最后， 法院也指出“慈不带兵，义不养财”，商海非童话世界，法律作为道德底线，难以对商主体设定过高的道德要求。 随后，法院判决中汇金伙胜诉。

一面是于情对创投圈不要过度使用回购权的倡议，一面是基于法理对回购权行使的肯定，尽管最后法院判决投资机构胜诉，但是这一份有温度的倡议也留存下来。

近期，人民法院报发布了《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》又一次引起回购权争议，关乎其中一个观点：除非另有约定，“对赌协议”中回购权行权最长合理期限仅为6个月。

具体来看，如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。

这个观点的主要争论点在于，在诉讼时效通常为3年的情况下，6个月，是否能够给予投资人足够的时间来评估市场情况和做出关乎一个公司生死的决策？

在争论不断发酵的当下，这份答疑是否能发挥商业主体预期的效果，实现稳定公司经营的商业预期，还有待市场的进一步检验。

中国的私募股权投资虽然起步晚，但发展速度快。 对于那些管理中小型私募股权基金的公司来说，仍然处于成长的早期阶段，在行业上行时，容易对风险产生误判。

比较典型的例子就是，在2014年—2018年期间，业内将不少并不具有足够风险承受能力的有限合伙人引入了风险投资基金，影响到基金的运作和投资项目的退出。

随着私募股权投资行业的快速增长，监管也在变得越来越严格，不合格的公司将被快速淘汰。在这样的大环境下，中小型私募股权投资公司需要提高自己管理风险的能力，改进和优化投资过程中不科学或不到位的风险管理环节。

创投风控环节把握

对于律师行业来说，回购诉讼的上升趋势，预示着业务的增量。但是，这种增量背后体现出的问题之一——整个风控体系的不完善，意味着法律服务的转变动向。如何推动风险防范从“事后救济”向“事前预防”转变，是留给整个行业的思考。

回购诉讼无赢家，在风投市场“募投退”这个无限游戏中，需要更多人有信心加入这个游戏，继续这个游戏，才能创造更多、更大的价值。

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