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【中原策略】中央经济工作会议解读专题（一）：恢复基础尚不牢固，宏观政策不急转弯

中原证券研究所 · 公众号 · · 2020-12-22 08:00

正文

策略

中央经济工作会议解读专题（一）：

恢复基础尚不牢固，宏观政策不急转弯

分析师：周建华；

登记编码：S0730518120001；

事件: 中央经济工作会议于12月16日至18日在北京召开，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。

（一）2020年经济工作成果与经验：我国经济实现“V型反弹”

中央对2020年度经济工作高度肯定，我国成为全球唯一实现经济正增长主要经济体，我国经济在疫情得到有效控制下成功实现“V型反弹”。制度性优势使我国在疫情防控领域得到集中体现，同时在科技创新领域，2020年度我国科技创新取得一系列突破。

（二）当前及未来经济形势判断: 我国经济恢复基础尚不牢固

经济复苏上，我国在内外层面上依然存在不确定性：（1）经济复苏的“基数效应”可能会掩盖一定问题。一方面经济的复苏韧性使我国经济迅速获得正增长，但也要意识到疫后长期经济发展仍存不确定性，经济增长内生动能仍需增强；另一方面疫情期间的比较基期相对低于潜在增速，可能会形成明年同比数据高增，因此在衡量明年经济增长状况时，更应关注经济的环比增速以及潜在增长中枢处在何位置。（2）在全球主要经济体的宽松宏观政策刺激下，海外部门的需求优先复苏，而我国疫情的有效控制使我国供给优先恢复。全球产业链的部分产能缺位使我国在国际循环中迅速夺得先机，形成了出口“替代效应”，但伴随海外部门疫情控制对于供给的逐步修复，我国能否保持产业竞争力持续形成出口外需仍存不确定性。

风险问题上，伴随政策退出债市可能存在滞后暴露的信用风险问题。宽松的财政环境可能引起政府部门尤其是地方政府部门隐性债务的抬升，而宽松的信用以及投资环境可能引起企业部门的杠杆率抬升。根据历史经验，伴随财政以及货币政策退出，信用环境可能逐步收缩，城投平台、国企、民企的积压风险可能逐步暴露，信用违约事件频率随之上升，伴随而来的是债市收益率上行，利差走阔，信用分层现象凸显。

（三）宏观经济调控政策基调与展望:宏观政策不急转弯

从宏观调控政策的运行基调上看“连续性、稳定性、不急转弯”或表示了政策需要逐步退出，但在退出的时间与力度上仍需相机抉择。结合我国当前的经济形势，明年经济仍存在诸多不确定性，货币政策与财政政策或将在经济形势进入稳定区间后再退出。“可持续性”或表示对宏观调控力度的把控应当松紧平衡，保证积极的财政政策与稳健的货币政策与经济增长相适应，避免发生财政扩张过度、社会流动性过剩等现象。整体而言政策退出是大方向：财政政策退出同时应关注结构提效、风险化解；货币政策逐步退出同时要关注匹配名义增长、精准稳健。

风险提示：国内疫情反复，宏观经济受到重大政策变化扰动。

报告正文：

事件：中央经济工作会议于12月16日至18日在北京召开，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。

1. 中央经济工作会议对2020年经济成果与形势总结

1.1. 中央经济工作会议内容结构与历年对比

中央经济工作会议核心内容包括对本年度经济工作的成果与经验总结，当前及未来的经济形势判断，明年经济工作的整体基调，宏观经济政策包括货币、财政、结构性、社会政策的基调，以及经济运行主线的定调，针对以上要求作出明年的重点工作安排。

按照中央经济工作会议的具体结构，我们对2020年中央经济工作会议作出的重点表述部分进行具体解读：

1.2. 2020年经济工作成果与经验：我国经济实现“V型反弹”

“面对严峻复杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革发展稳定任务特别是新冠肺炎疫情的严重冲击，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。”成果角度来讲，中央对2020年度经济工作高度肯定，我国成为全球唯一实现经济正增长主要经济体，我国经济在疫情得到有效控制下成功实现“V型反弹”。

经验总结上，不同于往年对于宏观政策以及逆周期调控的着墨，本次会议强调了制度优势、科学决策、科技自立自强。制度性优势使我国在疫情防控领域得到集中体现，充分发挥了集中力量办大事的优势；同时在科技创新领域，2020年度我国科技创新取得一系列突破，新一年我国将科技自立自强上升为战略支撑，将科技创新摆在各项规划任务的首位。

1.3. 当前及未来经济形势判断: 我国经济恢复基础尚不牢固

“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。” 中央从国内国际两个角度对当前经济形势进行了研判，内循环上我国经济恢复尚存在诸多问题以及风险，全球循环上疫情的不稳定性因素以及其他因素对我国外需可能仍存冲击。

经济复苏上，我国在内外层面上依然存在不确定性：

（1）经济复苏的“基数效应”可能会掩盖一定问题。一方面经济的复苏韧性使我国经济经历了触底反弹期后迅速获得正增长，但同时也要意识到疫情后以及长期的经济发展仍然存在不确定性，经济增长内生动能仍然需要增强；另一方面疫情期间的比较基期相对低于潜在增速，一季度的GDP下滑形成了“比较洼地”，可能会形成明年同比数据的高增，因此在衡量明年年初经济增长状况时，我们更应关注经济的环比增速以及潜在增长中枢处在什么位置。

（2）在全球主要经济体的宽松宏观政策刺激下，海外部门的需求优先复苏，而我国疫情的有效控制使我国供给优先恢复。全球产业链的部分产能缺位使我国在国际循环中迅速夺得先机，形成了出口的“替代效应”，但伴随海外部门疫情控制对于供给的逐步修复，我国能否保持产业竞争力持续形成出口外需仍然存在不确定性。

疫情期间我国采取了稳健的货币政策，多次下调短期资金政策利率，引导市场利率中枢下行，同时进行了针对大型金融机构以及中小金融机构进行了定向降准。资金面整体比较充裕，为实体经济复苏提供了有力支持。

风险问题上，伴随政策退出债市可能存在滞后暴露的信用风险问题。疫情期间，宽松的财政环境可能引起政府部门尤其是地方政府部门隐性债务的抬升，而宽松的信用以及投资环境可能引起企业部门的杠杆率抬升。根据历史经验，伴随财政以及货币政策退出，信用环境可能逐步收缩，城投平台、国企、民企的积压风险可能逐步暴露，信用违约事件频率随之上升，伴随而来的是债市收益率上行，利差走阔，信用分层现象凸显。

2. 宏观经济调控政策基调与展望:宏观政策不急转弯

“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。”

由于此前的政治局会议没有对宏观经济政策做过多描述，本次中央经济工作会议对于宏观经济政策进行了详细阐释。从宏观调控政策的运行基调上看“连续性、稳定性、不急转弯”或表示了政策需要逐步退出，但在退出的时间与力度上仍需相机抉择。结合我国当前的经济形势，明年经济仍存在诸多不确定性，货币政策与财政政策或将在经济形势进入稳定区间后再退出。“可持续性”或表示对宏观调控力度的把控应当松紧平衡，保证积极的财政政策与稳健的货币政策与经济增长相适应，避免发生财政扩张过度、社会流动性过剩等现象。

2.1. 财政政策：退出同时应关注结构提效、风险化解

2.1.1. 财政政策基调与展望

“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。”

历史上，预算财政赤字率会在经济形势趋稳后逐步下降，因此政策退出是大方向，预计明年预算财政赤字率将会有所下降。如何在有限预算下落实财政政策的“提质增效、更可持续”则需要从结构层面更加关注财政支出的流向问题以及地方政府隐性债务的化解问题，从支出效率以及风险化解上把握财政政策的走向。

2.1.2. 化解地方隐性债务风险

1、隐性债务的形成历史

自1994年分税制改革以来，我国长期存在的中央、地方政府的收支不匹配问题，客观上造成了地方政府财政收支缺口的逐年扩大，迫使地方政府采取其他融资渠道，由此，地方政府通过平台公司发挥投融资职能的需要也就应运而生。以2008年经济形势下行为契机，城投债得以迅速发展，2008年至2015年之间，城投债经历了井喷式增长，而随着宏观经济政策逐步转向防风险问题，地方政府的债务风险逐步受到关注。

2010年底中央经济工作会议提出“加强政府地方债务管理”，随后国家审计署于2011以及2013年进行了两次地方债务审计。依照国家审计署口径，地方政府债务可以分为以下三类：（1）政府负有偿还责任的债务；（2）政府负有担保责任的债务；（3）政府可能承担一定救助责任的债务。即按照是否使用预算内财政资金偿还分为政府负有偿还责任债务与或有债务，按照政府是否负有担保责任分为有担保责任债务和有一定救助责任债务。

2、地方政府债整顿与隐性债务的界定

根据两次审计署对于地方政府存量债务的调查，截止2014年年末，我国地方政府债务余额15.4万亿，或有债务8.6万亿。为了推进政府债务管理体制的转型，逐步将融资平台替政府举债的功能剥离，我国出台了一系列政策化解存量非债券形式政府债务以及政府或有债务，也被视为一次集中的“债务兜底工作”。

其中对于清理甄别认定的存量或有债务，政府采取“不属于政府债务，政府不承担偿债责任”的处理方式，这也间接给出了显性和隐性债务的定义，即纳入预算体系实行限额管理的地方政府债务（地方政府债券和非债券形式存量政府债务）都是显性债务，而存量或有债务和新增的违法违规担保债务则被视为隐性债务。

3、化解隐性债务风险的内涵

经过一系列地方债务整顿活动，我国于2015年1月1日出台《中华人民共和国预算法》，规定除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，力图遏制或有债务，同时更好的管理政府偿还债务。但尽管如此，时至今日或有债务问题仍然存在，且新增不止。2018年以来，我国隐性债务问题得到全面重视，财政部发布了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，并提出了6种隐性债务化解方案：

（1）安排财政资金偿还。安排年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等偿还。

（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。

（3）企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还。

（4）部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。

（5）企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。

（6）破产重组和清算。

由于财政预算压力存在以及政府资产的有限性，1、2方案均不能成为主要化解方式。同时隐性债务大多是投资公益项目形成，因此企业的项目效益相对较低，利用企业经营性收入偿还可行性不高。而采取破产清算方式则属于完全市场化路线，刚兑的突破一定程度上将损害政府信誉。现阶段，对于公益性项目债务主要由政府承担化解，即采取前四种方式，而对于不完全公益项目则主要采取商业银行对政府隐性债务的置换。

隐性债务风险化解是一个持久攻坚战，一方面要化解存量，另一方面要防范新增。本次中央经济工作会议的重提，代表了隐债化解的对于财政政策风险防范的重要性，预计未来5-10年隐债化解仍将是财政政策结构性改善的主要方向。

2.2. 货币政策：逐步退出同时要关注匹配名义增长、精准稳健

2.2.1. 货币政策基调与展望

“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”历史上货币政策会在经济增速回升后逐步退出，因此货币政策的退出依然是大方向，但退出在何种水平可以在保证扶持实体经济的同时不过度宽松是货币政策的基调。

2.2.2. 货币政策应匹配名义增长

根据古典货币数量论，，当货币流通速度相对稳定时，“”的增速应当等于“”的增速，即名义产出的增速与货币增速相等。从货币供应量与名义经济增速的相匹配的角度讲，其具体内涵是在通胀率保持温和的情形下，货币供应量增速约等于名义GDP的增长速率，换言之货币供应量应当至少从两个方面适应经济增长：（1）保持通胀的温和稳定（2）与名义产出增长速度相一致。

2.2.3. 货币政策提效需要精准直达

当前我国货币政策更加注重精准导向，主张直达实体经济。2020年4月，美国中小企业保护局在疫情期间启动了“薪资保护计划（PPP）”，本质上是由美联储借道商业银行将资金直达企业。类似于此，本年度6月1日，央行发布了两个新型货币政策工具，普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持工具，央行通过设立SPV扮演了类似于“商业银行”的角色，意在将贷款资金精准直达扶持企业，同时通过风险和收益的让渡保证了整体的市场化运作。

2.2.4. 货币政策的适度才能稳杠杆、控风险

保证实体以及金融部门宏观杠杆率稳定处在合理区间是防范金融系统性风险的核心工作，杠杆率是一个对于政策敏感度较高的指标，财政政策走向会影响政府部门的宏观杠杆率，而货币政策的走势则对于其他实体经济部门与金融部门杠杆率产生显著影响。15年末中央经济工作会议布置“三去一降一补”的供给侧改革路线，16年以来我国金融部门杠杆率显著下降，并随企业和政府部门杠杆率一同进入了平稳区间。疫情以来，由于GDP增速的下滑，分母端力量凸显，一定程度上拉高了宏观杠杆率，预计伴随经济增长的恢复杠杆率将会有所下行。下一阶段，保持杠杆率稳健需要宏观调控政策的审慎配合。

3. 经济运行重点主线与展望（专题二）

根据供给侧、需求侧、结构侧以及社会民生层面我国存在的问题，中央布置了八项重点经即工作任务：

其中供给端、结构端提升全要素生产率服务于长期经济增长；需求端提升消费需求熨平经济波动，引导高储蓄率向高消费率转化，改善我国长期存在的投资依赖、负债驱动的增长模式。在下一专题中我们将围绕需求与供给政策进一步展开，展望明年经济工作主线。

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