东吴海外教育| 成实外教育：享誉巴蜀、蜚声全国，中国西部民办教育旗舰

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※ 精英辈出的西南民办教育旗舰，2017年开启增长新纪元： 成实外教育成立于2000年，18年来办学享誉巴蜀、蜚声全国，旗下三所高中共培养出15名四川省状元及25名成都市状元。17年高考整体一本率94.6%，其中超过60%的毕业生就读985及211工程学校，另有49名毕业生被北京大学及清华大学录取，每年保送生百余人，数以百计考生进入海外名校留学，高考&出国口碑卓越。2016年及以前公司旗下运营9所学校，整体经营节奏稳健，2017年9月公司新开学12所学校，目前幼儿园、小学、初中、高中大学分别2、5、6、7、1所，大量新校落地开启高速成长新纪元， 2017 财年公司总营收 9.53 亿元，同增 15.18%；核心业务纯利3.40亿元，同增31%，对应净利润率36%，盈利能力卓越。

※ 卓越的口碑护城河来自师资、课程、生源和管理的多因素驱动： 就高考升学率来看，第一，学校近30%老师拥有硕士学历，特级教师14名，整个师资队伍名师荟萃，同时学校人才培养体系完善，源源不断培育优秀新生代教师队伍；第二，集团办学协同教研能力突出，教研成果共享，课程体系把握高考命题脉络方向；第三，超过当地重点线50分以上的录取最低分严控生源质量，口碑与生源形成良性循环；第四，集团有较强的管理输出能力和员工激励机制，内部运营能力优秀。就国际教育升学率来看，第一，学校提供AP、中加、藤校班多种课程选择有显著的牌照优势，学生选择丰富；第二，师资力量雄厚，AP中心外教中硕士学位占比36%，博士学位占20%；第三，与国际名校建立良好的合作关系，近期也与莫纳什大学合作开启澳洲项目，保障学生升学质量。

※ 轻资产模式收入端进入快速扩张期，盈利弹性逐步显现： K12领域， 2017年中小学收入占比75%，17年秋季学期温江校区（实外中学及附小新校区）、攀枝花校区、五龙山校区、自贡校区、美年校区落地+18年渠县校区开学+20年龙湖项目开学驱动近三年中小学人数每年近20%复合增长；收费我们预计19年将开启新一轮对新生提费，生均收入贡献弹性可期。大学收入2017年占比20%左右，大学未来的内生增长预计在8%左右，看点将从扩规模、提收入转变为控成本，发挥规模效应从而提升盈利能力上。毛利方面轻资产扩张模式下折旧摊销费用较为固定刚性，教师成本可控，规模效益显著，毛利率弹性持续显现；费用端口碑营销下销售费用率极低，处于扩张期管理费用率预计小幅提升，总体来看盈利端增速预计快于收入增速。

※ 盈利预测与投资评级： 预计公司 2018-2020FY 营业总收入为 11.47、14.51、18.54亿元，同比增长20.38%、26.49%、27.80%；归母净利润为4.00、 5.39、 7.34元，同比增长30.52%、34.9%、36.01%，当前市值对应 PE34X、25X、19X。处于可比公司估值中游水平，考虑到公司一流的办学实力及轻资产项目扩张，未来增长弹性较高，当前时点给予“买入”评级。

※  风险提示： 学校扩张不及预期，教学质量不及预期，港股波动性较大。

1.1 状元频出、本科升学率高居近95%的西部民办教育旗舰集团

办学历史悠久，办学质量享誉巴蜀、蜚声全国，轻资产模式进入加速扩张期。 公司为领先的K-12及大学民办教育服务供应商，于四川省经营民办学校逾18年，办学历史悠久办学成绩硕果累累，自成立以来成实外旗下三所高中共培养出15名四川省状元及25名成都市状元。17年高考中，成实外集团整体一本率94.6%，其中超过60%的毕业生就读985及211工程学校，另有49名毕业生被北京大学及清华大学录取。截止17FY，公司旗下拥有 2 所幼儿园、5 所小学、6所初中、7 所高中及 1 所大学，共 21所知名学校，校区遍布四川省成都市、攀枝花市及自贡市三个城市，在校学生总数超过 3.8 万人。2017 财年公司总营收 9.53 亿元，同增 15.18%；核心业务纯利3.40亿元，同增31%，对应净利润率36%，2017年公司在成都、攀枝花和自贡三市设立五个新校区总计8间新学校，依托轻资产模式公司进入加速扩张期。

1.2 实际控制人管理风格一以贯之凭借VIE架构进入资本市场

公司控股股东Virscend Holdings由公司创始人严玉德先生持有100%股权，严玉德先生之女严弘佳女士持有公司第二大股东Happy Venus的100%股权；IPO时严玉德先生和严弘佳女士分别持股公司 52.08%、13.91%股份，二人合计持有公司65.99%股权；目前二者最新持股比例为41.84%和5.78%，实控人一以贯之。为推进集团港股上市并且有效控制公司营运，西藏华泰与（其中包括）中国经营实体签订了组成结构性合约的协议。据此，中国经营实体的业务产生的所有经济利益以中国经营实体向西藏华泰支付服务费的形式转至西藏华泰。

1.3 管理层深耕民办教育，潜心学校经营与管理

公司创始人及实际控制人严玉德拥有四川大学硕士学历，从事管理工作超过20年，经验丰富。董事长王小英拥有超过15年业务管理经验，2004年担任了中国若干经营实体的董事，自2008年起担任四川德瑞教育部门总经理，熟悉教育行业经营管理工作。行政总裁兼执行董事徐明教育背景深厚，取得四川大学博士学位；具备专业财务管理能力，同时已经从事业务管理工作逾20年。成实外深耕民办教育行业超过18年，逐渐在西南地区形成了较高声誉，每年将众多学子送至国内顶级大学和海外知名院校。

2.1 精英教育硕果累累，优秀的高考&出国升学口碑铸就护城河

四川省K12领域霸主，多年来高考&出国优秀升学率铸就口碑。 自成立以来成实外旗下三所高中共培养出15名四川省状元及25名成都市状元。17年高考中，成实外集团整体一本率94.6%，其中超过60%的毕业生就读985及211工程学校，另有49名毕业生被北京大学及清华大学录取。此外，成都外国语学校是教育部确定的具有保送生资格的全国16所外国语学校之一，近三年向包括北京大学、清华大学、外交学院在内的国内高等学府输送优质人才326人。出国情况方面，每年有数以百计的成实外毕业生考入海外名校，成为一所拥有常春藤全部八所盟校录取生的中学。出色的毕业生录取率充分说明其顶尖的办学实力，为优质生源的招生提供保障。

2.2.   高考升学率为何如此优秀？来自教师、课程、生源和管理的多因素驱动

2.2.1.   骨干特级教师业务能力优秀，完善的培训体系源源不断培育优秀年轻力量

高学历名师荟萃，严把命题脉络。 截至17FY，成实外集团2618名教职人员中约95.8%拥有学士学位，约29.1% 拥有硕士及以上学位。14名教师获特级教师资格，约16.6%的教师取得高级教师资格。 我们认为公司旗下名师荟萃，在把握高考命题、学科竞赛等方面经验老道丰富，为其在把握应试脉络方面打下坚实基础。

学校人才培养体系完善，源源不断培育优秀新生代教师队伍。首先在教师的招聘关， 公司注重优质教师的筛选，由校长及其他行政人员组成教师招聘委员会，以笔试及面试的方式对应聘教师进行教育背景、教学经验、奖励荣誉等多方面考察，并实时评估应聘教师现场授课表现。 第二，公司内部建立了完善的教师培训机制，募投资金中投入3.3亿元用于成立教师及员工培训与发展中心， 培训体系包括新教师培训、师徒结对交流会、基于核心素养的校本教材开发会、教师发展微论坛、继续教育集中培训及科研方法培训等；对于青年骨干教师，培训方式还包括指导教师制定个体专业发展规划，定期组织教师学习教育和科研理论，开展教学科研活动，聘请专家学者到校举办讲座，推荐骨干教师参加省市骨干教师培训班，选派骨干教师外出参加学术会议或考察学习等。同时公司采用云课堂方式通过录播特级教师的授课过程充分利用集团化教学优势，新校教师可在教学研讨会上同步观看，提升集团整体教学质量规模化扩大自身优质。 我们认为对于优秀的学校来说，稳定高质量的师资是其非常核心的竞争壁垒，成实外在选人、育人方面建立完善体系，这使得公司整体教学质量不过分依赖个体教师，也为新建学校保证口碑提供了基础。

另外近年来公司在教师队伍上加大投入储备教师使生师比逐年下降，教师方面的持续投入也为其保持良好升学口碑提供重要保障。

2.2.2.   集团办学协同教研能力突出，确保考生得到优质教育服务

集 团办学下突出的教研能力塑造口碑。 在高考备考上，学校设置教研组和备课组整体把握和提升教学质量，其中教研组负责研究各科目教学方法，备课组负责对课程计划安排及教材进行完善。学校定期组织教学研讨会、集团联合教研、课堂教学大赛等活动激发教师教学积极性并充分发挥集团协同效应，由特级教师带领集团内教师研究高考命题方向及押题，由毕业年级老师安排考生复习计划、对考生进行全面辅导。 同时，集团层面的教研产品在全集团下属学校共享，这也是很多单体学校所不具备的优势。

2.2.3.  优秀的口碑吸引优质生源，形成品牌自强化良性循环

老牌外国语学校优质学苗众多，优秀学生加强口碑正循环。 从录取分数线来看，16年 成实外旗下三所高中统招分数线均超当地重点线50分以上，这个分数线完全不弱于当地其他办学优秀的公办学校 ，招生层面上可以与公办学校同台竞技，我们认为成实外具有极强的争夺优质学苗的能力。优秀的毕业生录取情况加强成实外口碑的正向循环。公司旗下 成都实验外国语学校 前身为1963年创办的成都西乡路中学，95年更名成都实验外国语学校，02年改制为民办学校，是四川省创办最早、规模最大、质量最高的外国语学校之一。 成都外国语学校 创建于1989年，03年转为民办学校，是教育部批准的具有保送资格的16所外国语学校之一（四川省唯1所）。受益于稀缺的外国语学校资质及保送资格，两所老牌外国语学校经营多年办学成果显著。

2.2.4.   优秀的管理能力有很强的输出复制能力，团队激励到位

强大的管理输出能力和员工激励保障稳定运营及扩张。 管理输出方面， 公司采用“以老带新，以一带多”模式进行优质人才的储备。以校长培育为例，公司在副校长层次加配人手，组织内部提拔任用，由老校长亲身传授办学经验、治学理念，在体系内培育中层管理人才，基于这样的人才储备，公司有较强的优秀老校管理经验的复制能力，有利于新校的拓展。

员工激励方面，相对公办更有吸引力的薪酬绑定核心员工，团队激励到位。 从公司的发展历史来看，公司旗下学校从公办转为民办本身有非常强的员工激励意识，根据报表数据测算公司老师人均薪酬水平在12万左右，在四川成都地区具有非常强的竞争力。

2.3.   国际教育升学率为何如此优秀？来自多元化的课程设置、优秀的师资及良好的跨国合作

多元化的课程设置有显著的牌照优势，为学生提供多路径的留学选择。 目前依托成外悠久的外国语学校积淀，开设AP班、中加班和藤校班，分别针对希望留美、留加和去往常青藤的不同需求学生，这种多元化的课程设置对考生来说意味着更多选择，同时学校通过笔试和面试严格筛选候选学生，为打造精英教育提供良好的课堂环境。

国际课程具备符合国际水准的师资队伍，保障优秀的申请结果。 以AP课程为例，AP中心15名外教中硕士学位占比36%，博士学位占20%，另有多名双硕士、双博士学位老师，AP课程均由外籍教师授课并有专门升学顾问为学生提供升学指导，确保学生顺利升读海外高校。

与全球多所优秀学校建立合作关系，近期莫纳什大学合作开办预科课程，国际教育再下一城。 从目前的积累来看，公司在美加留学方面深耕多年，里昂高等商学院、福莱哥勒大学等学校建立友好学校关系，约翰霍普金斯、范德堡等世界名校也多次来访招生，成实外已经与海外多所学校建立非常良好的合作关系。 合作开办澳洲名校预科课程，海外留学项目再下一城。 18年4月公司公告与澳洲莫纳什大学（MCPL）订立协议开展合作教育，向中方学生提供大学预科课程。该项目毕业生可在国内完成相关课程，获取课程证书后可保证入读莫纳什大学，该课程证书同时被澳洲八大院校（澳洲国立大学、悉尼大学等）认可， 我们认为此项目一方面反映了成实外在国际教育领域优秀的办学实力，同时此含金量颇高的合作项目也为其打开澳洲留学教育市场、打造更强的国际教育品牌力奠定基础。

3.1.   2017年开启公司扩张新纪元，进入轻资产加速成长期

2016年前维持9所学校扎实稳健，17年开启扩张新纪元。 公司自2007年成外附小幼儿园成立至2016FY一直保持着9所学校的规模，在学校数量不变的情况下学生人数保持稳健单位数增长，人均学费在12、15年两次学费提价拉动下快速增长，住宿费收入保持稳定。16年年底集团整体使用率达99.1%已趋于饱和。依托本身优秀的升学口碑，2017年开始公司在四川省境内扩张学校数量，17年公司新设温江、攀枝花、自贡普润、五龙山、美年五个新校区，共8所学校，新增学位23,300个打开公司成长天花板，新校区逐步成熟带来的规模扩张将成为驱动未来收入增长的主要因素。

下面我们就公司不同业务模块进行阐述。

3.1.1.   K12：非常清晰的轻资产扩张思路，新增学校保障学生人数维持双位数增长

与政府和地产商合作采取轻资产模式扩张，公司进入人数迅速增长期。 公司17年新增8所学校中除温江校区外其余全部采用轻资产办学模式。以成外攀枝花校区与实外五龙山校区为例，由政府提供土地并负责攀枝花学校的兴建，学校前三年免缴租金，第四年起每年支付学费收入的固定比例作为校舍租金。实外五龙山校区由公司持股45%权益，成都万科与益瑞教育成立合资公司持股55%权益，由合资公司提供土地及楼宇作为新校校舍并免收租金。轻资产模式一方面可将更多资源投入到学校的管理运营及教师培养中，提高办学质量；另一方面可大幅降低学校办学成本，包括前期资本支出及后期折摊费用，实现学校网络的快速扩张，打开收入增长天花板。

中学部分：2017年前学生人数增长稳健，17年新开三校+18年渠县校区开学，预计三年内学生人数保持高增长。 2012-2016年因学校数量保持不变，学生人数均保持稳中有增；17年三所新校开学，初中、国内高中、国际高中分别新增学生319、1201、18人；18年渠县校区（可容纳4000名学生）预计开学招生由于新校开学首年只招收初一、高一学生，我们预计随着学校逐渐成熟可招生年级数量增加将带动学生人数保持双位数增长。就国际班来看，预计现有的中美、中加和藤校班18年招生维持平稳增长，19年莫纳什大学合作项目落地打开澳洲项目新领域，学生人数将加快提升。

从提价来看，凭借在当地屈指可数的升学口碑未来提价空间可期。 公司目前的学费在成都民办学校中处于第一梯队，但可比的其他学校在升学指标上显著弱于公司，头部教育资源没有明显的溢价，这也为往后年份逐步提价奠定基础。就历史情况来看，公司平均每3年进行一次针对新生的学费提价，历史上12年提价50%，15年提价20%，18年我们预计人均学费将保持稳定，19年我们推测或将调升19/20年新生学费20-30%，生均贡献收入的能力弹性可期。17年高中国际课程的人均学费8.8万元显著高于初中及国内高中学费，未来包括澳洲莫纳什项目在内的国际教育快速发展也将显著贡献中学分部收入弹性。

小学部分：17年学生人数同增62.89%，学费提价空间较大。 公司17年在温江、五龙山、自贡普润及美年校区新增4所小学，新增学生人数1,756人同增62.89%（原本只有一所成外附小），另外学校K12体系内目前保持着较高的内部升学率，由于其出色的高考&留学成绩也反向强化了K12整个体系的招生口碑，所以我们预计在小学学区快速扩张阶段招生也将保持快速增长。学费方面，我们认为家长对于学生毕业后直升入成实外体系内中学的需求较大，也提升了体系内小学的提价空间，我们预计伴随四川省的新出生人口高峰进入求学阶段，小学的头部优秀教育资源仍有较强的溢价能力。

幼儿园：保持稳健体量，学费定价较灵活。 幼儿园分部17年新增自贡普润校区可容纳300名幼儿园学生，随校区逐渐成熟预计未来几年幼儿园人数将稳步提升；学费方面，近年幼儿园人均学费保持个位数增长，预计未来仍保持稳步提升。

3.1.2 .   大学：规模趋于稳定，控制成本、提升盈利能力提升是未来看点

大学分部暂无扩张计划，学费提升是收入增长主要驱动因素。 2012年起大学学生人数保持低位增长，预计未来学生人数将保持中个位数增长。14年进行一轮提费后人均学费有小幅提升，未来预计每年人均收费提升中个位数。我们认为大学经营已进入成熟阶段，收入规模将保持稳定，未来发展看点将从扩规模、提收入转变为控成本，发挥规模效应从而提升盈利能力。

3.2.   轻资产模式下成本可控，收入快速增长下利润端弹性进一步释放

毛利率提升趋势明显，轻资产模式下未来折旧摊销固定毛利弹性持续显现。 14年起公司毛利率持续提升，主要原因为收入增长显著快于雇员成本及折摊费用。公司营业成本中雇员成本占比超60%，雇员成本高企主要系公司注重员工激励，为教师提供优厚的薪酬水平，17年雇员成本同增17.89%主要原因为新校开学招聘更多教师。折摊费用13年及15年出现明显增加主要系2012年大学新楼宇及2015年大学校园2期完工增加固定资产及租赁土地；17年公司虽新增8所学校，但受益于轻资产模式，17年折摊费用并无大幅增长，折摊占比进一步降低。预计公司持续轻资产扩张下未来折摊费用保持稳定，毛利率进一步提升。

费用端： 口碑宣传下销售费用率极低，公司扩张期管理费用率小幅提升。 受益于成实外强大的品牌力支持，公司销售费用率极低，近年来稳定在不到0.5%的水平。扣除上市开支后管理费用率自15年小幅提升主要由于新学校招聘更多管理人员及管理人员薪酬福利增加。公司财务费用主要由借款利息及公司对四川外国语大学成都学院少数股东之一新华文轩的年度付款构成，13年公司增加长短期借款合计2.11亿主要用于大学校园二期建筑工程该项目，相应利息支出造成当年财务费用大幅增加；公司09年与新华文轩签订协议每年支付其注资额10%比例的年度付款，该笔款项入账为财务费用，16年公司收购新华文轩所持24.3%股权后终止向其进行年度支付，故16年起财务费用大幅降低，IPO后资金充沛用于偿还公司长期借款，利息费用下降也带动了财务费用率收窄。

利润端：14年起核心净利率持续攀升，预计轻资产助力利润端弹性进一步释放。 13年公司除税前溢利大幅降低主要受当年大笔财务费用影响；14年起盈利质量改善；16年上市后受益于毛利提升及费用降低公司盈利质量大幅提升，当年0.43亿元汇兑净收益协助增厚业绩；17年新校开学营业成本增加，0.25亿汇兑亏损影响下归母净利润增幅收窄。剔除上市开支及汇兑净影响后的核心净利润可较好的反应公司内在业绩增长情况，14年起核心净利率稳步提升，17年达35.65%水平充分体现公司优秀的盈利能力。我们认为未来在轻资产模式扩张下新校收入快速增长的同时利润弹性将进一步释放。

3.3.    身处扩张期固定资产及投资性现金流增长，ROE提升值得期待

IPO为扩张提供资金准备，扩张期固定资产增长较快，轻资产下预付土地租赁款降低。 公司流动资产主要为货币资金，16年IPO后大量现金到账为17年公司业务扩张提供资金准备。非流动资产中，物业、厂房及设备占总资产比例最大，15年起连续3年均有大幅提升主要原因为（1）15年四川德瑞向集团转让总代价为13.9亿元的大学二期固定资产及租赁土地；（2）16年公司收购若干物业用以改建为员工培训及专业发展中心；（3）16、17年分别新增在建工程6.8亿元、4.9亿元。预付土地租赁款项17年出现回落主要受益于轻资产运营方式。预计未来随公司轻资产扩张，固定资产和预付土地租赁款项将保持稳定。

公司负债中主要是递延收益及长短期借款，递延收益增长稳健，长短期借款合计占比逐年下降。 递延收益主要为学生开学前上缴的学费及住宿费，首先入账为递延收益后按比例于各月确认为收入，17年递延收益同增22.03%主要系新校开学入学人数增长，为下一财年收入增长打下基础。长短期借款合计占比从12年的70.13%降至17年的53.73%，负债情况明显改善主要受益于收入增长及16年上市融资所得款用于偿还借款。

经营性现金流与净利润比例长期大于1，经营状态良好，扩张期投资性现金流投入较大。 经营性现金流近年呈上升趋势主要受益于收入的快速增长，学费天然的现金性质保障公司经营性现金流的可持续性，经营现金流/净利润比率长年大于1，公司经营状态良好。投资性现金流支出16年大幅增长主要系新增学校开学前期需投入较多固定资产及预付土地租赁款，此外公司当年新增4.74亿抵押存款用于短期借款担保，会计入账为投资活动现金流流出。

2013-2016年净利率提升驱动ROE持续增长，16年IPO摊薄资产周转率及权益乘数，17年ROE明显下降。 2013-2016年公司净利率快速提升，16年净利率翻番增长显著驱动ROE提升，17年汇兑亏损影响下净利率出现小幅下滑；2016年前资产周转率稳步提升经营状态良好，16年IPO大笔现金到账摊薄总资产周转率；权益乘数16年前保持稳定，16年IPO融资归还借款，权益乘数明显降低，影响17年ROE出现明显下降。剔除上市开支、汇兑损益等一次性费用影响，公司经调整净利率持续提升，17年经调整ROE达13%水平。