原油期货是怎样炼成的

期货市场的那些事儿

作者：黄劲文、邵任远、袁松

2020 年11月

【编者按】今年是中国期货行业成立三十周年。在新冠疫情全球泛滥，逆全球化和外部环境恶化的严峻形势下，广州期货交易所获国务院和证监会批准正式筹建。加快金融市场改革开放是推动经济转型升级的重要战略。“他山之石可以攻玉”。本文作者在期货的发源地芝加哥有十多年的行业资深经验。通过对美国这个全球最大的期货市场进行系统地分析，探寻期货市场的经验和教训，解锁期货品种成功的密码，为中国期货市场未来发展提供具有国际视野的参考意见。

本文以连载的形式，在微信公众号“舌尖上的华尔街”首发。谨以本文作为中国期货市场三十周年的献礼，向中国期货人致敬。

第五章 原油期货是怎样炼成的

纽约商品交易所（NYMEX）在1983年推出了全球首个原油期货合约（Crude Oil Futures）。在37年后回看这段历史，依然觉得不可思议。为什么这样说？

1） NYMEX 当时主要交易农产品期货，与原油市场没什么关系

2） NYMEX 没有任何政府背景，是一家民间非盈利性会员组织

3 ） NYMEX 当时是一家小交易所，背后没有华尔街资本的身影

4） 因为土豆期货操纵案，NYMEX刚刚受到监管机构最严厉的处罚

5） 全球石油供应掌握在 OPEC （石油输出国组织）手里，这可是由富得流油的阿拉伯王室操纵的跨国托拉斯，其主要目的就是垄断石油定价权

然而，这家纽约民营机构却逆天地完成了不可能的任务。全球石油定价中心从中东转移到纽约期货市场。原油定价基准不再是沙特、阿联酋或者伊朗等产油大国的油品，而是美国俄克拉荷马州（ Oklahoma ）出产的 WTI 。

NYMEX 是怎样做到的？两个 乳臭未乾的毛小子 ，在关键的时刻起到关键的作用，改写了全球原油市场的历史。

一、白宫的能源顾问

1976 年的土豆期货操纵案导致NYMEX受到新成立的期货行业监管机构CFTC的严厉处罚。NYMEX被禁止交易土豆期货，并被限制进入新的领域，不允许上市从来没有交易过的新品种。

最大的交易品种被迫退市使得百年老店NYMEX遭受致命一击。幸运的是，在1979-1980年的贵金属牛市中，小品种铂金（ platinum ）和钯金（ palladium ）新增的交易量勉强支撑了交易所的运营。另一个品种燃油期货（ heating oil ）于1978年上市。虽然得到了纽约石油协会的支持，但是作为成品油的燃油是地区性交易品种，对石油市场的影响力有限。

进入1981年，华盛顿政治发生了重大变化。主导处罚NYMEX的CFTC首任主席 William T. Bagley 已离任，现在掌权的是第二任主席 James M. Stone 。卡特总统（ Jimmy Carter ，1976-1980）竞选连任失败，共和党人里根（ Ronald Reagan ，1981-1988）上台。两党轮换，大批官员离开华盛顿。NYMEX总裁 Richard Leone 看上了卡特政府的能源顾问，他的名字叫 John Elting Treat 。

Treat 生于1946年。他在普林斯顿大学（ Princeton University ）获得国际经济学学士学位，在约翰霍金斯大学（ Johns Hopkins University ）获得国际关系硕士学位。之后，Treat进入美国海军（ US Navy ）服役。

（图5-01：John E. Treat）

作为国际事务专家以及有中东地区服役经历，Treat退役后来到华盛顿，在能源部（Department of Energy）任职。在卡特总统（1976-1980）任上，Treat成为能源部负责国际事务的助理副部长（ Deputy Assistant Secretary for International Affairs ）。他同时还是国家安全委员会（ National Security Council ， NSC ）能源顾问和联邦能源管理局（ Federal Energy Administration ）的经济学家，参与美国能源政策的制定。

1981 年政府换届之后，能源部和NSC都换了共和党主官，Treat萌生了退意。这时 Leone 找到他，深入交流了在能源市场上开发期货品种的想法。双方一拍即合， Treat 来到纽约，受聘为NYMEX的高级副总裁（SVP）。

在NYMEX董事会看来，Treat的政府背景有助于交易所修复与华盛顿紧张的关系。而他作为能源事务专家牵头开发能源期货，以燃油期货作为突破口，能够有效化解CFTC对纽约商品交易所限制上新品种的禁令。

几个月之后， Richard Leone 与董事会发生激烈冲突，愤而辞职。 NYMEX 董事会聘请Treat接替总裁职位。这一年，他年仅36岁。Treat上任后，全力推动原油期货的开发。他得到了NYMEX董事长 Michael Marks 的鼎力支持。

二、二十八岁的交易所董事长

与当时美国其它交易所一样，NYMEX是会员制的非盈利组织（mutual organization）。交易所会员大会由拥有席位的会员组成。他们选举董事会成员，董事会再选举董事长。董事会下设多个委员会，如战略委员会、薪酬委员会、市场监管委员会、财务委员会和审计委员会等。董事会及各委员会拥有交易所的决策权，其主席和成员是交易所会员。交易所总裁及行政管理部门是办事机构。

笔者 2001 年进入芝商所时， CME 也是会员制机构，有多达 20 多个委员会。与我工作相关的几个委员会及其会员是重点服务对象。直到 2002 年芝商所重组为公司制（ demutualization ），并在当年 12 月上市，管理团队（ MT ）才真正开始管理交易所。 NYMEX 是 2005 年才走完公司重组和上市的路程。这是后话。

在NYMEX的816个会员中，Francis Marks无疑是最受尊敬的一位。无论是在交易池里，还是在各个委员会里，他都有巨大的影响力。1976年土豆期货操纵案之后（编者：我们又一次提到这一改变命运的重要事件），董事会集体下课。1977年NYMEX会员大会重新选举董事会。Francis Marks的儿子Michael Marks被选为副董事长（Vice Chairman），时年27岁。会员们都知道Michael是Francis Marks家族的代表，投票给他就是支持他的父亲，因此顺利当选。

Michael Marks出身期货世家，中学就在交易池为家族公司当跑单员（runner）。在普林斯顿大学获得经济学学士学位之后，他就回到NYMEX交易池，成为交易铂金和土豆期货的会员。Michael年纪虽轻，却是老期货，而且拥有名牌大学学历，这在期货交易池里非常罕见。

一年之后，时任董事长心肌梗塞入院急救，Michael顺位成为代理董事长（Acting Chairman）。在随后进行的董事长补选中，有交易池广泛人脉且被老爸力挺的Michael Marks正式当选为NYMEX新任董事长。二十八岁的他是期货史上最年轻的交易所董事长。很多人说Michael是命运之神眷顾的幸运儿，是捡来的董事长（accidental chairman）。但是，正是在这个毛孩子的领导下，NYMEX起死回生，成功推出原油期货，站上了世界顶级期货交易所之列。

（图5-02：NYMEX董事长Michael Marks）

上一节我们提到 John E. Treat 拥有普林斯顿大学国际经济学学位。1950年出生的 Michael Marks 比他小四岁。当NYMEX总裁 Leone 把 Treat 引见给 Michael 时，两个 普林斯顿大学校友很快就建立了好感。后来 Leone 离职，正是在 Michael 的力荐下， NYMEX 董事会通过了 Treat 接替总裁职位的任命。

1982 年，纽约商品交易所顶着 CFTC 处罚的帽子，交易池里没有一个活跃的期货品种。在处境极其艰难的时刻，领导交易所的是一个 32 岁的董事长和一个 36 岁的总裁。很多人都在质疑， NYMEX 还能活下去吗？

（图 5-03 ：纽约时报披露了 1982 年 4 月 6 日的 NYMEX 总裁任命）

在原油期货成功上市后， Michael Marks 接受了美联社（ AP ）的采访，回忆他刚刚接任 NYMEX 董事长时的往事。第一次参加纽约地区交易所老总的行业会议，他坐在圆桌主座上。会议主席亲自给老总们发会议纪要，走到 Michael 这里看了他一眼，然后就绕过去了。 Michael 说，他大概以为我是哪个老总的助理，不懂规矩坐到了主座上。 Michael 环顾圆桌，身边的交易所董事长年纪都够做他的爸爸或者爷爷了。 NYMEX 在华盛顿和期货市场眼中正在经历信用危机。让一个 28 岁的毛孩子领导这个交易所，无疑加重了政府和市场的疑虑。

还有一次，一个大型交易商当面对 Michael 说，我永远也不会再来你的交易所交易！不认输的 Michael 下定决心，一定要为 NYMEX 杀出一条活路。

三、WTI原油期货的诞生

1979 年，伊朗爆发伊斯兰革命，推翻了巴列维王朝，建立由什叶派精神领袖霍梅尼领导的伊朗伊斯兰共和国。而后伊朗和伊拉克爆发两伊战争，原油日产量锐减，国际油市价格飙升，每桶原油的价格从14美元涨到了35美元，史称第二次石油危机。石油危机引发了西方工业国的经济衰退，美国GDP下降了3%。

里根总统1981年上任后，推出了一系列新的政策提振美国经济。代表里根经济政策的四大支柱是减少政府支出的增长，减少联邦所得税和资本利得税，减少政府监管，收紧货币供应，以减少通货膨胀。史称里根经济学（ Reaganomics ）。

（图5-04：1979-1985年期间石油出产量大幅下降）

在能源政策上，里根政府放松了政府对美国国内油气勘探的管制，放宽了天然气的价格。国内外因素使得推出能源期货品时机趋于成熟。新任NYMEX总裁Treat成立了原油期货顾问委员会（Advisory Committee），展开原油品种上市的可行性研究。Treat以白宫能源顾问的权威，说服了董事长Michael Marks。Michael又反过来做他父亲Francis Marks的工作，进而获得了整个董事会的支持。

（图5-05：里根经济学）

顾问委员会的经济学家Arnold Safir主导了原油期货的合约设计。合约标的选中美国俄克拉荷马州库辛郡（Cushing,Oklahoma）出产的轻质原油WTI（West Texas Intermediate）。交割地点选在美国国内产油区，是出于方便炼油厂提货的考虑。WTI油品含杂质较少，在环保政策严格的美国，加工成本较低，相对于重质的海湾石油，炼油厂更愿意用WTI。

（图 5-06 ：俄克拉荷马州库辛郡）

WTI 原油期货的交易代码为 CL ，是英文 Crude Light （轻质原油）的缩写。合约规模为 1000 桶原油。以当前价格 $37/ 桶计算，每个合约价值约 $3.7 万美元。由于原油对世界经济影响深远，又有较长的周期，因此 NYMEX 上市可交易的合约覆盖九年之久。 图5-07展示了WTI原油期货的合约规则。

1983 年3月29日，CFTC批准了NYMEX的WTI原油期货上市申请。

石油工业研究局（Petroleum Industry Research Bureau Inc.）总裁约翰·利希特布劳（John H. Lichtblau）认为，原油期货合约的推出正当其时。

第一，由于全球供应过剩，石油的卖家比买家多。这导致价格波动和未来的不确定性，商品期货市场迎合了那些对价格波动和不确定性寻求保险的人。

更重要的是，新的原油市场将为在自由市场发现原油价格提供第一个可靠的机制。这些市场首次提供了真正的 " 官方 " 价格。

此前，原油（未精炼）基准价格以沙特阿拉伯轻质石油为基础，尼日利亚和英国生产的其他高档油则溢价。含硫、矿物和其他杂质含量较高的油通常以折扣价出售给 " 甜 " 原油。虽然石油输出国组织（ OPEC ）被迫将沙特的标价从每桶 34 美元下调至每桶 29 美元，但鹿特丹和其他现货市场出现更大的折扣。

在欧佩克在 1970 年代成为世界石油市场的主导力量之前，油价主要由国际石油公司控制。现在，这些公司处于买家以及生产商、炼油商和营销人员的地位。

能源期货公司总裁、 NYMEX 燃油期货的设计者史蒂文·埃雷拉（ Steven Errera ）认为拟议中的原油期货市场可能出现另一个重要发展。

纽约合同以西得克萨斯中质原油（ WTI ）的高档石油为基础，许多生产商声称，它比沙特、尼日利亚、北海和其他甜原油更好。如果这个前提是正确的，那么 WTI 原油就可能成为基准价，以及控制自由市场价格的现货市场。另一个重要的结果是，公众首次能够交易石油，而石油一直是国际利益的神秘专利。

（图5-07：WTI原油期货合约规则）

事实上，原油交易对冲者及投机者将能够在任一市场以约 1000 美元的保证金支付 1000 桶原油的期货合约买卖。如果一个做多（买方），而价格上升了一美元一桶，收益将是 1000 美元 ; 如果一个人卖空，价格下降这么多，利润也将是 1000 美元每合同。

（图 5-08 ：人声鼎沸的 NYMEX 原油期货交易池）

四、原油定价权的争夺

原油期货上市了。一开始，只有NYMEX会员和投机者在交易，石油行业巨头都在观望。Treat知道，没有他们的参与，期货市场无法争夺原油的定价权。

国际石油市场当时由七家西方石油公司垄断，号称“石油七姐妹”。她们总共控制着全球近三分之一的油气生产和超过三分之一的油气储量。

1) 新泽西标准石油，即后来的埃克森（Exxon）石油公司；

2) 纽约标准石油，即后来的美孚（Mobil）石油公司，1998 年与埃克森（Exxon）合并组成埃克森美孚（ExxonMobil）；

3) 加利福尼亚标准石油，后来成为雪佛龙（Chevron），2001 年吞并了七姐妹的另外一家德士古（Texaco），名字仍叫雪佛龙（Chevron）；

4) 德士古（Texaco），前几年经济危机中垮掉，为雪佛龙（Chevron）吞并；

5) 海湾石油（Gulf Oil），1984年为雪佛龙（Chevron）所收购；

6) 英国波斯石油公司，当时主要经营范围在伊朗，在伊朗革命后撤走，然后全力经营北海油田，即后来的英国石油公司（British Petrleum，“BP”）；

7) 壳牌公司（Shell），其为英荷合资公司。