目录
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1. 金融租赁资产证券化简介
2. 金融租赁ABS的基础资产分析
3. 金融租赁ABS的交易结构分析
4. 金融租赁ABS的增信措施分析
5. 金融租赁ABS的风险及投资要点
1
、
金融租赁定义与业务模式
金融租赁是指出租人（金融租赁公司）根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人（金融租赁公司），使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的业务。
金融租赁公司主要开展直接融资租赁和售后回租业务，利差和手续费是其主要盈利来源，其风险控制与银行类似，以承租人的信用记录和历史业绩为依据，以租赁物权为保障，以风险最小化为目标。
金融租赁公司受银监会监管，根据《金融租赁公司管理办法》的规定，金融租赁公司的资本充足率不得低于
8%
的最低监管要求，金融租赁公司一般采取银行的风险控制管理模式，其租赁业务信用质量相对较高。
2
、金融租赁与普通融资租赁的“同”与“异”
根据发起股东背景的不同，我国租赁公司主要分为金融租赁公司和普通融资租赁公司
，而普通融资租赁公司又分为内资试点租赁公司和外资租赁公司。金融租赁公司属于非银行金融机构
，发起人包括在中国境内外注册的具有独立法人资格的商业银行，在中国境内注册的、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业，在中国境外注册的融资租赁公司以及银监会认可的其他发起人。除了从事融资租赁业务以外，金融租赁公司还可开展
固定收益类证券投资业务、吸收非银行股东
3
个月（含）以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款
等业务
[1]
。
若股东背景是制造商或是一般工商企业、非金融的投资机构设立的专门从事融资租赁业务的融资租赁公司，那么该公司为普通融资租赁公司，其不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务。未经相关部门批准，融资租赁企业不得从事同业拆借等业务
[2]
。
（
1
）金融租赁和普通融资租赁的相同之处
金融租赁和普通融资租赁法律定义一致。
法律定义上均指出租人根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人，使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的租赁业务。
金融租赁和普通融资租赁业务操作原理一致。
租赁公司要经营租赁，在操作上离不开租赁的法律标准，虽然具体的操作有所不同，但是其业务操作原理基本一致，均涉及两个合同三个当事人原则。
（
2
）金融租赁和普通融资租赁的不同之处
监管部门的不同：金融租赁公司由银监会审批和监管
，金融租赁业务需要纳入信贷规模严格控制；
普通融资租赁由商务部审批和监管
，其在市场中融资主要取决于主体的信用，通常也有
1
：
10
借款比率的限制。
财税政策的不同：
金融租赁公司属于金融租赁，可以享受《金融企业呆账准备提取管理办法》的政策待遇，而普通的租赁公司则无该税收优惠。
业务种类的不同：
普通融资租赁业务种类相对更多，除了直接融资租赁、经营租赁和售后回租，一般还会有杠杆性融资租赁、委托租赁、项目融资租赁、厂商租赁、转租赁和分成租赁等业务种类，其业务种类更复杂。
法律法规层面的不同：
租赁行业相关的法律法规较多，但是总体呈现一个较为分散的特点。如银监会的《金融租赁公司管理办法》、商务部的《融资租赁企业监督管理办法》、《合同法》第十四章“融资租赁合同”和《企业会计准则第
21
号—租赁》，并没有形成系统的融资租赁立法。下表列示了金融租赁和普通融资租赁的相关法律法规。
[1]
银监会《金融租赁公司管理办法》
[2]
商务部《融资租赁企业监督管理办法》
3
、金融租赁资产证券化的定义与作用
金融租赁资产证券化（以下简称“金融租赁
ABS
”）是指以金融租赁公司为发起人，以其融资租赁业务为基础资产，信托机构为受托人，投资者认购证券份额并享有相关收益的结构化融资工具。
金融租赁
ABS
与银行间其他信贷资产证券化作用大致相同，主要为盘活存量，增强流动性，提高资金使用效率，实现出表和丰富投资品种。
对于融资者而言
，一方面金融租赁
ABS
可以帮助盘活存量，提高资金的流动性；因为金融租赁公司的资金主要来自银行间同业拆入、银行借贷，易出现短借长贷的资金期限不匹配问题，
提高资金的流动性是其开展资产证券化较大的动力。
另一方面，金融租赁受银监会监管，
需要满足资本充足率不低于
8%
的监管要求，通过资产支持证券实现出表，也利于金融租赁公司拓宽业务规模；
并且随着金融租赁
ABS
在市场上得到认可，金融租赁公司的市场影响力将进一步增强。
对于投资者而言
，金融租赁
ABS
增加了投资者投资标的的多样性，金融租赁
ABS
与同级别同期限的短融中票存在一定的正利差，投资者可以通过投资金融租赁
ABS
获取一定的超额收益。
4
、金融租赁
ABS
发展
回顾
我国金融租赁资产证券化起步较晚，
2014
年
9
月
16
日，我国在银行间发行第一期金融租赁资产证券化产品——交融
2014
年第一期租赁资产支持证券，要晚于交易所于
2006
年发行的首款融资租赁
ABS
产品——远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。
2015
年
9
月
1
日，国务院办公厅《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》出台，“允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金”，金融租赁资产证券化进一步得到推进。截止目前，金融租赁
ABS
总共发行
14
期，发行总额为
349.41
亿元，而交易所融资租赁资产支持证券（以下简称“企租
ABS
”）总共发行了
200
期，总发行规模为
1,900.42
亿元。
金融租赁
ABS
发行总量虽然不大，但是每期产品的融资规模大于企租
ABS
；基础资产笔数相对较少；在信用增级方面，一般采用了优先次级的内部增信方式，这与企租
ABS
通常采用的差额补足和担保有较大的不同；融资期限一般与入池贷款剩余期限匹配，一般为
2-3
年。
（
1
）融资规模
金融租赁
ABS
发行规模较大，平均发行规模为
25
亿元，中位数为
18
亿元，其中招银金融租赁有限公司发起的招金
2017
年第一期租赁资产支持证券发行规模最大，达
56.36
亿元。
（
2
）基础资产笔数
金融租赁
ABS
入池资产笔数较少，平均为
25
笔，中位数为
19
笔。入池资产笔数最大的为招银金融租赁有限公司发起的招金
2017
年第一期租赁资产支持证券，为
69
笔，最少的为工银金融租赁有限公司发起的工银海天
2015
年第一期租赁资产支持证券，为
11
笔。
（
3
）融资期限
金融租赁
ABS
的融资期限一般为
2-3
年，其相对应的入池租赁债权的平均剩余期限
3.08
年。以交融
2014
年第一期租赁资产支持证券（以下简称“
14
交融
1
”）为例，其优先
A
档预计期限为
1.74
年，优先
B
档预计期限为
1.99
年，占比较少的次级档预计期限为
2.99
年。
1
、金融租赁
ABS
基础资产的特点
金融租赁
ABS
是以金融租赁债权为基础资产，金融租赁公司的主要客户群是国企等大型企业，其基础资产的信用质量一般较高；金融租赁
ABS
的入池资产笔数较少，入池资产的集中度较高；其基础资产的抵质押率低于个人住房抵押贷款证券化（以下简称“
RMBS
”）和汽车贷款
ABS
等信贷
ABS
，基本与银行间企业贷款资产证券化（以下简称“企业
ABS
”）的抵质押率相当。
金融租赁
ABS
的基础资产信用质量较好。
金融租赁公司一般是采取银行的信贷标准开展租赁业务，租赁资产的信用质量较好。以河北金租为例，截止
2015
年末，其融资租赁应收账款的不良率为
0.72%
，而同期我国上市银行的不良贷款率平均为
1.33%
，贷款质量相对较好。
金融租赁
ABS
的基础资产集中度较高。
金融租赁
ABS
的入池资产笔数平均为
25
笔，最低为
11
笔，最高为
69
笔。因其借款人集中度较高，一般需要对每笔入池资产进行影子评级，对于未偿本金余额占比较大的入池资产还需要着重分析，以防对入池资产整体造成不利影响。借款人分布的前三大行业占比平均为
71.49%
，行业集中度较高。入池资产的借款人最集中的前三大地区占比平均为
63.00%
，地区集中度较高。故在对金融租赁
ABS
基础资产进行分析的时候，应该重点关注入池资产的集中度风险。
金融租赁
ABS
的基础资产抵质押率一般。
金融租赁
ABS
的基础资产平均抵质押率为
22.90%
，最低为
0%
，最高为
51.19%
，金融租赁
ABS
的基础资产抵质押率明显低于
RMBS
和汽车贷款
ABS
，抵质押率水平与企业
ABS
基本相当。
涉及抵质押的入池资产，还应关注抵质押物的权属问题。
2
、
金融租赁
ABS
与企租
ABS
的区别
发起机构
/
原始权益人的不同。
金融租赁
ABS
的发起机构为金融租赁公司，截止目前，总共只有
8
家金融租赁公司发起
ABS
，具有发起
ABS
业务资格的金融租赁公司比较少，而发起
ABS
的普通融资租赁公司则相对较多，普通融资租赁公司开展
ABS
业务所受到的监管相对金融租赁公司更加宽松。除了
业务资格的限制，金融租赁公司由于股东大多属于金融企业，其风险控制能力也较强。
监管部门不同。
金融租赁
ABS
受银监会、央行监管，企租
ABS
受证监会监管；金融租赁
ABS
主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》，企租
ABS
主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。
基础资产的集中度不同。
金融租赁
ABS
的入池资产笔数平均为
25
笔，而企租
ABS
的入池笔数则有可能成百上千，例如徐工租赁二期资产支持专项计划，其入池租赁合同笔数为
938
笔。金融租赁
ABS
的入池资产集中度风险较高，对占比较大的前几笔入池资产着重分析显得尤为重要。
交易结构的不同。
金融租赁
ABS
以信托机构为受托人，信托机构发行设立信托计划，而企租
ABS
以券商或者基金公司子公司作为计划管理人，计划管理人发起设立资管计划。
增信措施的不同。
金融租赁
ABS
主要采取内部增信措施，不采取外部增信措施，而企租
ABS
与大部分交易所
ABS
相同，除了采用优先次级的内部增信外，普遍还设置有差额补足和担保机制。
3
、如何评估金融租赁
ABS
基础资产
？
（
1
）单个基础资产信用风险
鉴于金融租赁
ABS
基础资产本身的特性，对基础资产进行分析的时候，首先要对单笔基础资产进行信用分析。针对发起机构提供的租赁资产档案，根据行业评级方法、标准对每笔入池资产进行信用分析。由于普通投资者较难获得详细的底层资产信息，因此可以通过评级公司的影子评级分布获得基础资产池的评级分布和整体风险程度。
（
2
）违约回收率
一般以历史违约回收率作为基础，考虑资产服务机构的尽职能力、尽职意愿以及担保方式对基础资产的担保效果，从而确定违约回收率。由于金融租赁
ABS
的资产服务机构一般是金融租赁公司，其尽职能力和尽职意愿一般较强，对入池资产的回收具有一定的保障。
金融租赁
ABS
的基础资产涉及保证担保，针对保证担保资产的回收方面，要考虑保证人的担保性质、担保金额、担保期限和保证人的信用水平，
尤其要考虑保证人与借款人之间的关联关系，关联程度越低，一般担保效果越明显。
金融租赁
ABS
中有部分基础资产有抵押或质押，针对抵质押融资租赁入池资产，抵质押物的价值、抵质押物的类型、抵质押物交易对手信用等级都会影响抵质押物对入池资产的信用保障效果。同时，回收时间也是影响回收率的一个重要因素，因抵质押物的种类、法律环境和违约后处置策略等因素皆会影响回收率，一般流动性越强，法制越完备且高效，债权人能够接受较低的回收金额，则回收率一般越高。
（
3
）集中度
金融租赁
ABS
的集中度风险较高，一般需要重点关注其集中度指标。
如果少数金额占比较高的入池资产，以及单一行业和地区发生集中违约，可能会导致证券持有人的利益遭受损失。目前已发行的
14
期金融租赁
ABS
中，入池资产的前
5
大借款人的集中度占比
50.84%
，前三大行业占比
71.49%
，前三个地区占比
63.00%
，金融租赁
ABS
的集中度风险相对较高。故应针对占比较大的入池资产进行着重分析，以防单笔较大的入池资产的违约对整个资产池造成重大的损失。
1
、金融租赁
ABS
基本交易结构
金融租赁
ABS
的交易机构与其他信贷
ABS
交易结构基本相同，我们以冀租稳健
2017
年第一期租赁资产支持证券（以下简称“
17
冀租
稳健
1
”）为例。
河北金租作为发起机构，将基础资产信托给渤海信托，由渤海信托发行设立
冀租
稳健
2017
年第一期租赁资产证券化信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，将所得认购金额扣除承销报酬和发行费用的净额支付给发起机构。发行人与发起机构、牵头主承销商以及联席主承销商签署《承销协议》，承销商负责证券的销售。根据《服务合同》，河北金租负责对资产的日常回收。根据《资金保管合同》的约定，受托机构委托中国农业银行股份有限公司河北省分行对信托财产产生的现金资产提供保管服务。根据《债券发行、登记及代理兑付服务协议》的约定，受托机构委托中央国债登记公司对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。
2
、
现金流分配机制
除了关注产品基本的交易结构，还要关注现金流分配顺序，不同的现金流分配机制会导致不同的偿付结果。金融租赁
ABS
的现金流分配机制与一般的信贷
ABS
大致相同，主要为：
1
）税收和规费；
2
）各中介机构的报酬；
3
）按照求偿顺序，分别偿付优先级证券利息；
4
）按照求偿顺序，分别偿还优先级证券本金；
5
）偿付次级证券本息。不同的产品的现金流分配机制大同小异，投资者要具体问题具体分析，
应重点关注其中的加速清偿事件和权力完善事件的交易安排。
金融租赁
ABS
一般采取内部增信措施，主要采取优先
/
次级分层设计和信用触发机制，从目前已发行的
14
期产品来看，均未采取外部增信措施。
1
、优先
/
次级结构的设置
证券分层设计是
ABS
最基本的内部增信措施，通过证券分层设计，受偿顺序在后的证券就可以为优先受偿的证券提供信用支持。具体来说，次级证券可以为优先
B
级证券提供信用支持，优先
A
级证券可由优先
B
级证券和次级证券提供信用支持。据统计，金融租赁
ABS
优先级证券平均受到次级证券
13.57%
的信用支持，企租
ABS
优先级证券平均受到次级证券
11.38%
的信用支持，金融租赁
ABS
次级证券厚度更大，主要是因为金融租赁
ABS
采取的增信措施较少，次级证券越厚越能够保证优先级证券的本息偿付。其中，冀租稳健
2017
年第一期租赁资产支持证券次级厚度最大，为
17.99%
；工银海天
2015
年第一期租赁资产支持证券次级厚度最小，为
7.01%
。
2
、信用触发机制
金融租赁
ABS
产品中一般会设置信用触发机制，主要包括加速清偿事件和违约事件
，
信用触发机制一旦启动，现金流将重新安排。以
17冀
租稳健
1
为例，该期产品设置了两类信用触发机制：同参与机构履约能力、资产支持证券兑付相关的“加速清偿事件”，以及同资产支持证券兑付相关的“违约事件”。如果加速清偿事件被触发，则收益账的资金将不再用于次级证券期间收益的支付（包括其后续的支付），而是将剩余资金全部转入本金分账户用于优先档证券本金的兑付；如果违约事件被触发，则信托账项下资金不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者混同并在支付有关的税费、报酬以后用于顺序偿付优先
A
级资产支持证券的利息和本金、优先
B
级资产支持证券的利息和本金以及支付次级证券的本金，其余额分配给次级证券持有人。
3
、超额利差
资产池加权平均利率在扣除相关发行成本后，高于优先级证券的票面利率之间的差额为超额利差。已发行的
14
期金融租赁
ABS
中有
5
期产品设置了超额利差增信措施，总体来看，金融租赁
ABS
超额利差较大，对优先级证券的保障能力较强。以交融
2014
年第一期租赁资产支持证券为例，该项目入池加权平均利率为
6.56%
，高于优先
A
档证券和优先
B
档证券的发行利率和信托的税费和，该项目发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收，超额利差为优先级证券提供了一定的保障。
4
、保证金担保
