各位券商老板对当前债券市场的看法（非原创）

来源：债券market之家

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光大证券张旭《追不追，想想四月的泪水》

“ 不紧不松 ” 和 “ 中性 ” 没有任何区别，而且 “ 不紧不松 ” 也并不是新的提法。

衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量， DR007 利率一直逐月上行。

从 4 月开始我们就感到货币政策的维稳意图，特别是这个 6 月更能体会到来自于人行的关爱。但央行的 “ 维稳 ” 和市场所认为的 “ 降低融资成本 ” 并不是一回事。维稳的本质是降低波动率，而不是降低利率中枢。

维稳具有时间属性，不会永远持续下去。六月 OMO+MLF 利率并未随美联储的加息而上调，这里面存在维稳的考量，并不代表 7 、 8 月也不会上调。

对于人民银行而言， 10Y 国债或是国开债上行 10bp 或是下行 10bp 并不非常重要，重要的是不要快速上行或是下行，目前的情况显然不是人行愿意看到的。

本次 CD 利率下行的原因是外生的，基石并不坚固，下一阶段 CD 利率极大概率会再次上行。

本轮金融强监管会持续非常长的时间，远没有到 “ 利空出尽 ” 的时候，昨天没有政策并不代表明天也没有，切不可线性外推。

人行和监管的目标是让市场 “ 持续的难受 ” ，因此越是市场乐观的时候，越容易招来严厉的政策。

对于当前的市场我们仍坚持前期的看法，认为三季度利率品的收益率会 “ 震荡向上，幅度不大 ” ，而现在处于震荡区间的下沿。以当前的收益率水平来看，下一阶段上行的风险远大于下行的机会。

国泰君安覃汉/刘毅

基于万达事件看债市行情，相比较于基本面的风险，政策风险往往更难预期。 当前债市的主要矛盾同样集中在政策层面，投资者在预期未来市场变化的时候往往采用线性外推的方法，应用到经济增长、通胀这一类可以高频跟踪并且相对连续的数据上时并不会出现太大的偏离。而政策不同于经济变量，往往跟随人的意志转移，具有离散的特性，这意味着线性外推的预测方法并不适用于政策展望上。站在当前时间点，投资者出于对近期央行及政策层面频吹暖风的线性外推，认为监管已经出现趋势性的放缓，债市未来仍有进一步下行的空间。但在我们看来，本轮监管的弱化，很有可能只是因为维稳需求上升背景下，政策“择时”的结果，并非趋势性的放缓。如果投资者基于政策趋势性放缓而做出投资决策，犯错的可能性较大。

事实上，上半年政策的实际节奏与市场预期往往背道而驰。 今年在十九大维稳和金融去杠杆推进并行的大背景下，政策出台的节奏和时机往往会在两者之间寻找一种平衡，既不能因为维稳需要而放弃金融去杠杆的任务，也不能因为要去杠杆而导致市场出现大幅波动。这就决定了政策出台的时机往往是在市场相对较好、情绪较为乐观的时候，而在市场不好、投资者普遍悲观的时候，政策推进节奏也会有所放缓，回顾今年以来的行情，政策的脉络没有一次不符合这个特点：

（ 1 ） 2 月份在春节前后分别调升了 MLF 及公开市场操作利率，市场对政策预期一片悲观， 10 年期国债收益率快速上行接近 20bp ，但随后却发现 2 、 3 月份政策层面悄然无声，传言中的 “ 资管新政 ” 、 “ 同业存单纳入同业负债 ” 等政策也迟迟没有落地，情绪也开始慢慢转向；

（ 2 ） 3 月份，市场预期开始显著转好，并且在美联储加息之前出现一波抢跑行情，收益率开始逐渐回落，然而就在市场情绪转好的时候，监管开始逐步加强，银监会 “334” 监管文件开始落地，导致市场再次走弱， 10 年期国债收益率逐步攀升至 3.7% 的年内高点；

（ 3 ）伴随着市场的悲观情绪升温，政策层面 5 月份开始出现明显缓和，新华社撰文称 “ 不能发生处置风险的风险 ” ，央行也对六月份资金面进行积极预期管理，市场情绪再度好转， 10 年期国债从高点最多回落接近 20bp 。

警惕 7 月份监管再度趋严后，市场下跌与赎回压力相互反馈形成的自我强化链条。 短期来看金融去杠杆确实取得了一定成效，但同业存单纳入同业负债、资管和理财的穿透式管理等政策尚未出台，金融去杠杆很难说就此结束。 7 月份在维稳需求大幅下降、北戴河会议和政治局会议召开之前，监管趋严很有可能卷土重来。根据近期与投资者的交流情况来看，目前银行委外赎回的压力貌似有所缓解，甚至还有一些新增委外重新进入市场，这也是导致机构对未来预期更加乐观的原因。如果仔细推敲，委外赎回压力的减少很有可能是近期市场上涨的 “ 结果 ” ，而并不能作为未来市场上涨的 “ 原因 ” 。归根结底，委外赎回也是一种顺周期的行为，在市场不好时，赎回压力加大从而增加市场调整压力；而当市场好转时，账户业绩提升后银行赎回的动力也在下降。考虑到 16 年三季度银行集中委外账户和券商资管产品在今年 7 月份以后行将到期，如果 7 月份监管重新趋严，市场下跌与赎回压力可能会相互反馈形成自我强化链条，届时市场的下跌幅度和节奏将会超大部分投资者的预期。

存量博弈的市场，一致预期往往是错的，即使能规避 “ 割韭菜 ” 风险，也要尽量降低 “ 撕葱 ” 的概率。 今年市场预期出奇的一致，往往是我们想到一个逻辑来推演市场时，跟投资交流后发现其实已经成为市场一致预期。存量博弈的市场，一致预期往往都是错的，否则这与熊市多数人亏钱的大格局不符。在这种情况下，跟一致预期反着做反而赢面更大。 2 、 3 月份在市场普遍谨慎的时候市场开始演绎两轮熊市反弹， 4 月初在市场开始乐观时收益率开始见底回升， 5 月份在收益率不断上行市场普遍预期要突破 3.7% 时收益率却又开始转而下行。对应到当下，市场乐观预期普遍升温时是否代表着收益率又将见底回升？从这一轮熊市反弹幅度和持续时间来看，已经与历史上历次熊市反弹的的极限接近，收益率几乎没有继续下行的空间。相比股市，债市由于参与者主要是机构， “ 韭菜 ” 相对较少，但当股市都已经进入 “ 割完韭菜，开始撕葱 ” 的阶段时，债市投资者还能这么自信避免成为 “ 韭菜 ” 吗？存量博弈的市场，一致预期往往是错的，即使能规避 “ 割韭菜 ” 风险，也要尽量降低 “ 撕葱 ” 的概率。

招商证券 徐寒飞

短期推动市场上涨的关键核心因素仍然是由同业存单的“价”和“量”所指示的流动性供需状况的边际变化，把握住了这个核心逻辑，我们就可以对市场的这一波上涨更有信心。

从行情的性质来看，值得注意的是，尽管我们率先 “ 看涨 ” 这波行情，但我们并没说是 “ 牛市 ” 。 2014 年以来我们经历了一轮 “ 历史上最大的牛市 ” 行情，在 2016 年四季度被 “ 中止 ” ，收益率大幅反弹之后回到 2015 年年初的水平。所谓 “ 牛市 ” 需要时间和空间两个维度来定义，一个是涨得时间足够长，二是收益率下行的幅度足够大，我们理解，时间上至少超过半年，空间上至少下行 50bp 。显然，如果是判断本轮行情性质是 “ 牛市 ” ，那么意味着对行情持续的时间和上涨的空间有足够乐观的预期。

第一，本次上涨相当 “ 温和 ” ，经历过大牛市的投资者完全不必要 “ 大惊小怪 ” 。 经历了超过 2 个季度的剧烈调整之后， 6 月份之后债券市场的上涨其实相当的温和，除了中短期信用债收益率下行幅度超过 30bp 以外，利率债收益率曲线下行的幅度相当有限（长期金融债下行超过 15bp ，长期国债下行不到 10bp ，短期国债收益率甚至有所反弹），我们知道，任何一波大牛市，其实都是利率债先来一轮收益率的猛烈下行，随后 2 ～ 3 个月之后，信用债开始 “ 补涨 ” ，本次上涨，信用债的 “ 行情 ” 甚至比利率债要大得多，说明行情的性质大概率是 “ 流动性溢价 ” 的大幅缩小而带来，更多的与真实流动性改善和流动性预期改善有关。

第二，基本面和政策，其实都并未出现实际的 “ 拐点 ” ，债券牛市的形成还需要时间。 不得不承认，经历了债券市场猛烈的 “ 去杠杆 ” 之后，实体受到的 “ 冲击 ” 低于预期，房地产和经济基本面仍然存在一定的 “ 韧性 ” ，边际出现明显恶化的时机还未到来。而同时，美联储惯性加息和国内央行货币政策的 “ 稳健 ” ，显然货币政策周期的大拐点也未出现。光依靠 “ 流动性预期 ” 和 “ 流动性 ” 的改善推动的行情，没有政策和基本面的配合，就像没有业绩配合的股票，可以涨，但是涨多了会让投资者心里没底。

第三，短期来看，影响市场上涨的核心逻辑仍然是同业存单的 “ 价量拐点 ” 。 短期的价格走势，用线性拟合最准确，如果用多因素非线性拟合，误差反而会更大。这就意味着，要把握住市场短期的走势，简单粗暴的原因最管用。同业存单的 “ 价 ” 和 “ 量 ” 反映的是中小银行负债端压力和资产端 “ 去杠杆 ” 的剧烈程度，在央行 “ 维稳 ” 释放流动性的基础上，机构预期进一步改善，从而导致流动性缺口开始明显缩小。

简单的从供需来分析，当前我们看到的是净发行量持续为正，而发行利率不断下降（最新的数据表明，同业存单一级市场加权平均发行利率为 4.73% ，连续第四天下行，而且发行期限反弹至 5 个月），边际需求的上升要超过边际供给的上升，至少从短期来看金融机构资产端的投资需求上升得比较明显，显然这一需求同样表现在债券市场上（从同业存单利率向其他固定收益产品利率传导）。宏观上来看，我们认为，同业存单的 “ 价量拐点 ” 背后很可能对应的是 6 月份商业银行资产端的 “ 信贷增速显著低于预期 ” 这一重要信号，由于我们追踪不到实时的信贷数据，可以等到 7 月份再来验证这一结论。

更进一步来看，随着 6 月份的临近结束，对应于资产端增速放缓的风险，考核的压力也会减轻，不考虑季节性因素，三季度商业银行的存单发行需求很可能大幅下降（净增量重新回到低位），这将导致出现同业存单利率更大幅度的加速下行直至存单需求减弱（对应的是债券收益率的同步下行），显然，这意味着未来债券市场上涨的空间仍然不小（当然，债券收益率与同业存单利率之间的对应关系并不是稳定不变的，不过至少是正相关）。

前瞻性的来看，目前的经济基本面、货币政策以及监管政策，短期内对债券市场的负面边际冲击比较微弱， 那么近期推动市场上涨的关键核心因素仍然是由同业存单的 “ 价 ” 和 “ 量 ” 所指示的流动性供需状况的边际变化，把握住了这个核心逻辑，我们就可以对市场的这一波上涨更有信心。

华创证券 屈庆

前期利率的明显下行是基于这些预期而发生的变化，但我们认为目前预期过于乐观，后期面临修正，目前利率处于阶段性底部，不建议机构继续追涨。

第一，目前有哪些预期是走过头了，需要修正呢？

（ 1 ）对央行放松的预期过于乐观，需要修正。我们认为 6 月份央行出于维稳，但市场也有不少机构乐观的认为央行货币政策发生了转向。周二开始，央行流动性投放开始下降，周三甚至开始净回笼，表明央行也希望通过这种变化，传递货币政策没有发生变化的意图。

（ 2 ）对经济的悲观预期需要修正。市场对未来中国经济的预期还是悲观的。悲观的理由也是一直以来的这些。我们认为，虽然经济趋势看，确实是向下的，但是幅度可能非常缓慢：

虽然房地产一二线调控了，但是三四线起来的更快，所以房地产价格和投资还不会大幅下行，依然表现出非常强的韧性。

虽然补库存空间也确实不大，但是毕竟现在库存也不高，工业生产一直保持的较为稳定。

利率确实也在抬升，但是由于存贷款基准利率没有变化，实体利率抬升的较为缓慢，并且只是新增债务成本的提高，存量债务成本依然较低。

虽然地方债务在规范，但也是关偏门，开正门，地方融资环境并没有变的更恶劣。

此外，还要关注的是今年以来外需改善非常明显的新的变化，以及消费稳定的事实，当市场发现经济下滑速度并没有那么快的时候，市场也需要修正悲观的预期。

（ 3 ）对监管放松的预期过于乐观，需要修正。 4 月份监管文件陆续出来，引发了市场的悲观预期，也导致了利率的大幅上行。进入 6 月份以后，监管协调的声音多了起来，部分银行自查的时间也延期了，所以市场又乐观的认为监管放松了。但是我们认为：

前期监管文件已经出的够多了，目前不可能再出台什么文件，目前的核心工作是按照前期文件的要求自查，所以不能因为监管没有继续出文件就认为监管放松了。

自查时间的延期，可能说明目前违规的情况较为普遍。自查的目的是给银行时间去消化不合规的业务规模，所以也不代表政策的放松。

后期监管会根据银行自查后上报的情况出更明确的监管细则，对业务的影响究竟有多大，也存在不确定性，不能就此认为监管已经放松。

当前的市场与3月下旬非常类似：每个上涨的理由都缺乏说服力，唯一有说服力的只是上涨本身。当空方耐不住而做多后，4月“很自然地”出现了大幅调整。对于当前的市场我们仍坚持前期的看法，认为利率品的收益率会“震荡向上，幅度不大”，而现在处于震荡区间的下沿。以当前的收益率水平来看，下一阶段上行的风险远大于下行的机会（完）。

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