特朗普效应：重启OR破灭？——海外大类资产配置双周报（2017-08-08）（天风研究·固收）

7月末、8月初的两周，海外最值得关注的事件就是特朗普新“医保法案”在参议院的表决：7月25日，罹患脑癌的共和党人John McCain赶来对废除和替代奥巴马的“医保方案”投下赞成一票，形成50:50的投票结果，结合副总统关键一票，形成了51票赞成、50票反对的结果得以通过。

但是7月28日，48名民主党人+3名共和党人又再次否决了共和党提出的《医保自由法案》，至此特朗普版“医保方案”的推出再陷僵局。

为什么说围绕“医保方案”的争执值得关注？

原因1：叫停奥巴马“医保法案”是特朗普上任的第一个行政令，直接签署于特朗普上任当天——1月20日，是特朗普政策的发轫；

原因2：对比奥巴马时代的“医保法案”可以发现，特朗普的“医保法案”紧扣其政策主题——财政减税、企业减负，而且从短期来看，还能减少中产阶级等主要消费群体的福利支出、促进消费。

可以说“医保法案”是特朗普政策的代表，是摒除“奥巴马”遗留政策的标志性事件，因而，其“通过与否”、“通过哪些内容”将极大影响市场的“特朗普预期”。

而自去年年底特朗普当选以来，全球市场经历一轮显著的“特朗普预期”交易，其核心在于：

特朗普1月20日就任，在剩余不到10天时间内，大量签署行政令，数量高达9份，涉及内容冲击效应都非常明显，旨在强化政府行政权力。其中包括：废除了奥巴马时代非常重要的两大遗产——“医保法案”、TPP。在强势政策驱动下，市场在为特朗普的“企业减税减负”、“增加基础设施建设支出”等刺激就业和消费的“特朗普效应”预期买单。

但从5月份开始，特朗普的新政策发布频率显著减少，同时涉及到提振经济方面的内容也在不断萎缩，且前期政策的落地也显著受到质疑——例如“医保法案”。

因而，我们从4月份开始便能显著看到“特朗普效应”的支撑作用明显走弱，美债收益率与美元指数再度大幅回落。

需要回答的是，目前随着“医保法案”的进展，未来“特朗普效应”的重启或破灭影响将会如何？我们以美债为例，沿着下述逻辑路径来回答这一问题：

“特朗普效应”到底有哪些影响渠道？

美国10年期国债收益率与10年期通货膨胀指数债券收益率之差，代表的是“通胀预期”的溢价，从分解的数据可以看出：

2016年9月份以来的美债收益率的上行，最初的推动力量便是是去年下半年开始的通胀预期回升；但11月美国大选后，美债收益率一次性大幅上行，主要的推动来源除了在继续缓慢回升的“通胀预期”以外，更重要的是对于美联储加息的预期（通胀指数债券收益率上升75BP，对应了联储全年加息3次的幅度），后续美债收益率阶段性的波动也源于对联储加息预期的变化。

所以，总结而言，“特朗普效应”一方面支撑的是市场的“通胀预期”，另一方面托起的是联储“加息”（收紧货币政策）的预期，而联储“加息”的政策基础，即联储的货币政策目标乃是“就业+通胀”。

因而本质来讲，“特朗普效应”对于资产价格的影响，主要在于影响市场的“就业预期”+“通胀预期”。

目前“特朗普效应”在资产价格中反映几何？

自3月开始，市场的通胀预期开始不断回落， 6月阶段性触底后开始反弹，目前的通胀预期水平在1.78%左右，这一水平显著低于历史均值。

通胀预期还会下行么？通胀预期主要跟随的是当下的核心CPI水平，目前预期反映的核心CPI水平已经处于历史较低点位，考虑到通胀预期稳定性较好，除非核心CPI持续长期下跌（参考2011-2015年），否则从数据来看，通胀预期反映的点位已经接近底部。

加息预期“PRICE IN”多少了？除了通胀预期以外，目前联储就业水平持续改善，失业率接近自然失业率水平，因而就业预期暂且并非困扰所在。综合了就业和通胀的“加息预期”目前仅反映了2次左右，年底再加息预期概率已不足50%，因而年底再加息1次并没有显著反映在资产价格之中。

因而，综合分析了“加息预期”（含就业+通胀预期）、“通胀预期”在资产价格中的反映后，我们认为目前“特朗普效应”在债券收益率中的反映已然“较低”。

未来“特朗普预期”重启会带来何种影响？

如若特朗普“医保法案”打破僵持，带动“特朗普效应”重启，则短期内，会进一步抬升“通胀预期”及“加息预期”，推动美债收益率、美元指数上行（顶部预测：如果“特朗普效应”非常强劲，通胀预期回升达到2%，加息预期回升稳定化，可以预见的上行空间还有40-50BP）；

而如若新“医保法案”未能紧扣特朗普政策核心，由于“特朗普效应”在资产价格中反应已较低，短期内反而不会带来资产价格的大幅波动，这种情况下需要注意的是：拉长时间来看，“特朗普效应”的不断证伪，带来中长期通胀下行、就业走弱，压制美债收益率、美元指数的上行。

医保法案未来走势；加息预期 ；通胀预期变动。