【兴证固收.利率】货政新工具隐含的定价线索

投资要点

货币政策新工具影响如何？

• 临时正逆回购工具从推出至今尚未真正启用，其意义在于构建新的利率走廊，并框定DR007运行中枢为7天逆回购利率+15bp。

• 国债买卖和买断式逆回购作为基础货币新的投放方式，构成对MLF操作的替代。现阶段央行更青睐买断式逆回购，可能因为买入国债会扭曲国债市场定价，另外买断式逆回购有利于央行对中期流动性水平（未来半年）有更强的掌控性。

• 利率自律定价机制是疏通货币政策传导的重要工具，后续银行存款和存单利率下调有赖于利率自律机制加码，使货币宽松畅通传导至银行负债端的感受。

结合当前市场状态，货币政策新工具给我们如下启示：

• 临时正逆回购工具暗示DR007波动中枢可能在7天逆回购利率+15bp（当前水平为1.65%），而目前一年期国债收益率在1%附近，隐含的降息预期可能过于极致。

• 现阶段央行更偏好通过买断式逆回购的方式投放流动性，可能因为当前国债收益率曲线过低的位置，另外买断式逆回购也使央行具备在未来半年回收部分流动性的手段。

• 存款利率下调节奏偏慢阻碍广谱利率下行，同业存单的价值已经基本修复，后续存款和存单利率下行需要利率自律机制进一步发力，而这可能需要一定时间。

债市策略：利率债见好就收，关注牛市扩散的补涨行情。普遍预期的机构年初止盈行为并未出现，资产荒格局下机构追逐久期、博取资本利得的冲动延续，“净值上涨-资金流入-加大买债”的正反馈循环强化了牛市趋势。当前估值水平下，继续抢筹利率债的性价比不高，其他品种存在一定估值优势。债牛大趋势未变，短期利率存在阶段性止盈的可能，但调整压力不至于导致信用品种受压。当前阶段信用债价值优于利率债，二永债、长久期信用债、非活跃品种等利差存在继续压缩的空间。去人少的估值洼地“拾贝”是更推荐的策略。

报告正文

2024年，央行相继推出临时正逆回购、国债买卖、买断式逆回购等新工具，此外利率自律机制从幕后走向台前，成为央行实施货币政策的重要一部分。这些工具推出以来实施情况如何，对债市产生什么样的具体影响，这是本文探讨的主题。

（一）临时正逆回购工具

临时正逆回购工具推出，标志中国特色利率走廊构建。2024年7月8日，央行发布公告正式推出临时正逆回购工具。隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。临时正逆回购工具的初衷是提高公开市场操作的精准性和有效性。目前我国利率走廊的上下限分别是SLF利率和超额存款准备金利率，但这个宽度过大，不利于给市场传递清晰的利率调控目标信号，临时正逆回购的作用就是帮助收窄利率走廊的宽度。

临时正逆回购工具推出后尚未真正启用，更多的影响是作为备用工具稳定和引导市场预期。如果央行在当日开展临时正逆回购操作，《公开市场业务交易公告》会有相应披露，但截至目前我们没有看到相关信息。这说明央行并没有实施临时正逆回购操作，原因可能是央行已经综合运用其他工具把资金利率精准控制在利率走廊范围内。事实上DR001自2024年初以来就已经运行在利率走廊范围内，DR007自2023年以来大部分时间也都在利率走廊范围内。临时正逆回购工具更像是利率走廊构建后的事后追认，而不是构建利率走廊的手段。

临时正逆回购工具更重要的意义可能是确立DR007运行中枢为7天逆回购利率+15bp。在临时正逆回购创设之前，我国利率走廊的宽度为220bp（隔夜SLF利率-超额存款准备金利率），创设之后利率走廊收窄至70bp。收窄之后，利率走廊中枢是7天逆回购利率+15bp。通过近半年的观察，我们发现DR007基本围绕利率走廊中枢波动。也就是说央行合意的DR007中枢可能不是7天逆回购利率，而是7天逆回购利率+15bp，这解释了央行为何要对临时正逆回购利率非对称式加减点。DR007运行中枢在7天逆回购利率基础上加点也完全符合逻辑：7天逆回购利率是公开市场业务一级交易商所能享受的利率，DR007是全市场存款类机构加权利率，整体资信水平明显弱于一级交易商。

总结而言，临时正逆回购工具从推出至今尚未真正启用，其意义在于构建新的利率走廊，并框定DR007运行中枢为7天逆回购利率+15bp。

（二）国债买卖和买断式逆回购

国债买卖和买断式逆回购作为基础货币新的投放方式，构成对MLF操作的替代。2024年8月30日央行发布第一号国债买卖业务公告，标志国债买卖工具创设。2024年8-12月，央行累计净买入国债1万亿元。2024年10月28日，央行公告推出买断式逆回购工具。2024年10-12月，央行累计开展买断式逆回购2.7万亿元。2024年8-12月，MLF余额下降2.18万亿。央行买入国债+买断式逆回购操作构成了对MLF操作的替代，并补充了银行体系新增的基础货币需求。

同为基础货币投放方式，央行为何要在创设买卖国债工具之后，新增买断式逆回购，这背后可能隐含一定政策信号。

相比买卖国债，买断式逆回购有两大劣势：1）央行买入国债是投放零成本基础货币，而买断式逆回购仍然有一定资金成本，这对降低金融体系和全社会融资成本意义有限；2）买断式逆回购的回购标的除了国债和地方债，还包括金融债和公司信用债。金融债和信用债进入央行资产负债表等于让央行承担了一定信用风险，最终影响人民币信用。

即使存在这些劣势，2024年央行买断式逆回购操作量仍然大于国债净买入量，我们猜测有两点原因：1）在国债市场演绎极致牛市行情下，买入国债容易助长市场投机情绪进而累积过度的利率风险；2）买断式逆回购操作期限为3个月和6个月，而央行买入国债的期限更长，买入国债后央行一般不会选择卖出，因此买断式逆回购有利于央行在未来更灵活把控流动性水平，更具体来说就是避免出现流动性过度充裕、央行无法及时回收流动性的情况出现。

通过比较央行资产负债表中对政府债权科目以及央行国债净买入额，可以推断买断式逆回购工具所对应的回购标的。买断式逆回购下的标的所有权发生了转移，标的物应该计入央行资产负债表。除了2024年8月外（央行进行了4000亿元特别国债买断交易），2024年9-11月央行对政府债务增加额基本等于国债净买入额，这意味着买断式逆回购操作下的标的物既不是国债也不是地方债，而是金融债或者信用债。央行通过买断式逆回购投放流动性可以减轻一级交易商寻找国债作为标的物的压力，进而避免国债收益率曲线进一步下移。

买入国债和买断式逆回购是央行投放基础货币的两种方式。买入国债是全球主流央行投放流动性的基本范式，也更符合未来我国央行改革的方向。但现阶段央行更青睐买断式逆回购，可能因为买入国债会扭曲国债市场定价，另外买断式逆回购有利于央行在未来更灵活把控流动性水平。后续可以通过观察央行买入国债量和买断式逆回购操作量的相对变化来推断央行态度的变化。

（三）利率自律机制

利率自律机制从幕后走向前台，成为影响债市定价的核心线索之一。金融机构普遍存在“规模情结”，并且以“内卷”和非理性竞争的方式实现规模扩张，削弱了利率政策的传导效果。2024年市场利率定价自律机制产生显著市场影响，是央行实施货币政策、畅通货币政策传导的重要工具之一。2024年4月开启手工补息整改、2024年11月末将非银同业存款纳入自律管理等措施等均对债市运行产生较大影响。利率自律机制下，商业银行存款利率下调也带动广谱利率下行，成为债牛行情的导火索和助燃剂。

银行存款利率下调偏慢是当前货币政策传导的主要梗阻点。2024年银行2年期以上定期存款利率下调45bp，下调幅度远远落后于国债收益率曲线。这还是在2024年4月开启手工补息整改以及7月建立存款利率联动调整机制和招投标利率报备机制后，成果来之不易。2024年存款利率下调幅度也明显小于2023年，这意味着存款利率下调面临越来越大的阻力。同业存单利率可以反映银行负债端压力的变化，2024年国股行一年期存单发行利率下行80bp，这是央行货币宽松和利率自律机制发挥作用的共同结果。后续银行存款和存单利率下调有赖于利率自律机制加码，使货币宽松畅通传导至银行负债端的感受。

利率自律机制带来流动性分层改善，非银负债端压力趋于下降。银行高息揽储一定程度被遏制后，部分资金分流至货基、债基、理财等非银机构。存款搬家和金融脱媒使非银机构负债流入增加，过去常见的流动性分层显著改善。2024年4-5月，流动性分层甚至一度消失，回购市场出现银行向非银借钱的现象。2024年下半年流动性分层出现回升，但整体大幅低于2023年的水平，跨季、跨年等敏感时点非银借钱难的状况很少再出现。负债在金融机构分布结构的变化带来债券品种相对价值的变化，非银机构偏好的政金债等品种或迎来更多机会。

在货币宽松预期驱动下债牛行情走向极致，关注货币宽松政策落地后的浮盈兑现压力。本周10年国债活跃券一度跌破1.6%的关口，从11月20日算起，1个半月时间10年国债收益率下行50bp。债牛背后，很大一部分因素是对降准降息的抢跑。

前文我们对央行货币政策新工具进行了分析，得到几点启示：

1. 临时正逆回购工具暗示DR007波动中枢可能在7天逆回购利率+15bp（当前水平为1.65%），而目前一年期国债收益率在1%附近，隐含的降息预期可能过于极致。

2. 现阶段央行更偏好通过买断式逆回购的方式投放流动性，可能因为当前国债收益率曲线过低的位置，另外央行也因此具备在未来半年回收部分流动性的手段。货币政策基调虽已转为“适度宽松”，但绝不等于“大水漫灌”。

3. 存款利率下调节奏偏慢阻碍广谱利率下行，同业存单的价值已经基本修复，后续存款和存单利率下行需要利率自律机制进一步发力，而这可能需要一定时间。

   
   

当前处于中央银行制度改革以及货币政策框架向前演进的阶段，投资者对流动性的分析不能停留在过去的思维模式。2024年12月27日央行货币政策委员会四季度例会提出择机降准降息，这一利好可能已被市场充分定价，投资者需要防范货币宽松动作落地后的止盈风险。

当前汇率压力对资金面的传导也进入敏感区间。央行货币政策委员会四季度例会指出，“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。1月3日美元兑人民币汇率升破7.3，为近一年来首次。市场普遍认为7.3是一道重要的防线，在这个关键点位上央行稳汇率的诉求上升。后续汇率波动是否向资金面传导是值得投资者密切跟踪的风险点。

债市策略：利率债见好就收，关注牛市扩散的补涨行情。普遍预期的机构年初止盈行为并未出现，资产荒格局下机构追逐久期、博取资本利得的冲动延续，“净值上涨-资金流入-加大买债”的正反馈循环强化了牛市趋势。当前估值水平下，继续抢筹利率债的性价比不高，其他品种存在一定估值优势。债牛大趋势未变，短期利率存在阶段性止盈的可能，但调整压力不至于导致信用品种受压。当前阶段信用债价值优于利率债，二永债、长久期信用债、非活跃品种等利差存在继续压缩的空间。去人少的估值洼地“拾贝”是更推荐的策略。

分析师声明