作者：邱国鹭，来源：高毅资产管理（ID：gyzcgl）
《返朴归真，回归投资的本质》
邱国鹭：
感谢格上财富和招商证券的邀请，各位来宾上午好！过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题，投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会算一卦，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济向好还是向下。每年都会算一卦，有时对，有时不对，下一年再继续尝试。这两周我们在思考一个问题，从5178点到现在市场下跌了近40%，但是有些股票却平均涨了40%，比如白酒、家电，港股的汽车等。这批股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报年报出来后业绩也很清晰。但是，为什么投资者在5178点的时候不愿意买这类股票，而在追逐一些所谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了70%。所以我觉得投资还是得回归公司的本质。
投资的本质是什么？无非就是希望今天付出一笔钱，能够在未来收回更多的钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者说“春种一粒粟，秋收万颗子”。本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家的预期而成长的东西。我们看公司的本质从三个维度去思考。
首先是行业的维度。我经常说买股票看行业像买房子看社区一样，你可以装修你的房子但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大这些因素你是不能改变的。公司也一样，即便是很优秀的公司管理层，但是如果在一个很烂的行业，不管怎么敬业、挣扎，业绩都不好；而有一些行业你发现实在太好挣钱了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八项规定这么严，但还是很好赚钱。从行业的维度看，第一点是行业的生意模式，这个行业挣钱是否容易。
行业的生意模式研究完之后再去看这个行业的竞争格局如何。我们经常说格局决定结局，很典型的就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后形成了格力和美的市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后即使整体行业增速下滑，格力和美的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。
行业维度中的第三点，我们看行业空间。中国过去15年走了美国100年走过的路，美国在工业化、城市化、信息化每个都用三五十年，而中国工业化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我们变化很快，我们可以用三年时间使用了美国一个世纪用过的水泥量。在这种情况下中国必定有一些行业的成长空间是有限的，有可能已经是夕阳的行业。我们在行业上要避免这些夕阳的行业，同时还要避免刚开始百舸争流的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往里面扑、50家VC往里面冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。孙子兵法说，要胜而后求战而不要战而后求胜。所以看行业空间，我们要避免掉在夕阳行业的阶段，也要避免初期百舸争流的阶段，我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，其它有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资，当然产品的生命周期也要去看。
行业维度中的第四点，我们看行业的门槛。中国是竞争无比激烈的国家，稍微ROE高一点的行业、净利润率高一点的行业，就会有100个人要山寨你、1000个人要抄袭你。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司开发自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以你要想清楚，一家公司为什么能够得到持续高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了这个行业就看明白了。
第二个维度是从公司的维度，我们找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这个公司将来继续发展下去会越大越强还是越大越难？有些行业，公司销售规模发展到一定的程度，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长就非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，最终虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这点跟微软这种产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。
第三个维度是管理层的维度。看管理层分两个方面，一方面看他的能力，一方面看他的诚信度。能力分两个方面，一个是看战略上到底是否清晰是不是聚焦，A股是特别有意思的，很多公司会去转型到其它行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰，老本行都做不好转型做一个新行业能够做好吗？过去两年各种转型的公司基本上做成功的很少。
还有就是战术上的执行力，对于中小公司我们关键看老板的个人能力和魅力，我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看考核，中层干部的KPI。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在上市的五六家装饰公司中，其中有一家现金流的回款特别好，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好，所以大公司的管理能力要看KPI考核。
一般来讲我们研究的公司不多，但是我们会聚焦在那些我们看得懂、看得明白，商业模式简单又好挣钱的行业。我们静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，我们会在一个公司上面花很多时间，一旦重仓买入会持有很久。过去18个月我在A股和港股的第一大重仓都没有改变。因为买之前就很清楚，即使是在熊市中也有很强的超额收益。我们没有必要短期换来换去，这样做在长期来看累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。刚才我谈了那么多问题，其实核心就是回答一个问题，时间是不是你的朋友。只是靠运气、胆量，短期靠市场赌一把，市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。
邱国鹭的投资原则与调研心法
在其化繁为简的理念下，邱国鹭将投资归结为三个问题，那就是在投资中要寻找到好的行业、好的公司以及好的时机，行业、公司和时机也同样存在一定的先后顺序，且彼此之间紧密联系，即为投资的“三好原则”。
1、好行业要先行
邱国鹭认为，选股票一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
对于行业的标准选择，他将其定义为四个方面衡量因素：行业龙头是否有先发优势，行业是否有足够高的门槛，行业相对其上下游的议价权，是否有新技术变迁对行业有颠覆性的变化。
先发优势和足够高的门槛并不难理解。而定价权的来源基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定资产。
邱国鹭认为，2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，而且电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部在亏损，原因很简单：定价权在球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
A股的电影公司动辄两三百亿的市值，但是与他们相同体重的在美股上市的博纳影业的市值只有15亿人民币，两者相差十几倍。
同样的还比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润将就被铁矿石涨价给赚走。相反，茅台日子太好过了，整天在涨价，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。
邱国鹭指出，有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。再看空调跟电视，空调比较持续，电视就不持续，因为电视技术老是变，以前我们看的是CRT的，后来变成DLP的，后来又变成LCD，接着是等离子，然后又变成LED，现在又变成3D。每两三年就更新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20亿、30亿甚至100亿只能做个两年。而像可口可乐，一个配方可以一两百年不变。
而在邱国鹭的眼中，中国也有很多传统的东西可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，他的长期回报更值得期待。
2、好公司=门槛+成长
选择好了行业，自然就该轮到选择优质股票。在邱国鹭的心中，通常情况下，公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。
邱国鹭介绍了自己眼中好公司的两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
而从其过往重仓的股票来看，浦发银行、招商银行、中国建筑、上海汽车、格力电器等都是在行业中有明确地位，有核心竞争力的公司。这些公司在邱国鹭眼中，它们的行业地位都是实实在在的，是能够真实感觉到的。
在化繁为简的思想下，邱国鹭把选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜”。
从现实的角度来看，过去的两年多，A股市场的绝大数投资者们都忙着在成长股中疯狂的淘金，其估值空间不断被释放。50倍的市盈率买入，还在喊便宜、期待能60倍的市盈率卖出也是常见现象。
很多人不惜以高市梦率买“高小新”（高成长小市值新兴行业），梦想押中下一个腾讯、百度。而把估值看得很重的邱国鹭认为这其实是过度自信的一种表现，低估了预测未来的难度。中国2500家上市公司中，伟大的公司肯定只占了个位数。A股2500家公司中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大公司。
邱国鹭指出，很多中国的上市企业成长到100亿、150亿以后就上不去。是因为管理层没有足够的眼光和胸襟。对中小公司而言，管理层是特别重要的，中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是个人。所以对大公司的分析，更需要看这个公司中层的关键绩效指标（KPI）是怎么定的。
比如以金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份和瑞和股份的KPI考核指标为例。因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管理得好与不好差别非常大。哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。
最需要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。
其中一个简单的原则是，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以邱国鹭更倾向于选择赛道——那些别人想进却进不去的赛道、那些一马平川没有绊马索的赛道、那些有先发优势的赛道。
人的知识、时间、精力都是有限的；因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不准的又占一大半。看得懂又估的准的，被高估的占了一大半。剩下的股票中，合理价位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难。
3、两招把握买入好时机
选好了股票，下一步自然就是介入时机的选择。尽管取经过多个国家的股票市场，邱国鹭也坦言自己买卖时机的把握并不精准，为此他给自己总结了一些买卖的原则，这其中就包括估值法则和人弃我取的逆向思维，成为其获得超额收益的来源。
在世界各国的股市历史中，估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然你既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。
对于逆向思维，邱国鹭回忆道，记得十几年前，刚入行没多久，公司的基金经理们（都是铁杆的价值投资者和逆向投资者）在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍，那是自己逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件，他们对所涉及的行业都有产生持久或致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续两三个月。与行业状况相反，那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额，反而在事故反生后出现了进一步扩大，因为人们购买时更加看重“大牌子”了，毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉。
在投资中，邱国鹭也养成了一些投资习惯，就是每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行业配置。对大家都追捧的热门行业往往就谨慎一点，对大家都嫌弃的冷门行业，就会试着乐观一点。
躲进低估值蓝筹股中，规避小盘股的高估值风险，而这并不代表着对小盘股的不关注。至于小盘股的购买时机，邱国鹭认为，一统天下“高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。等行业格局清晰后，再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不怎么新的寡头了，但是之后股价又翻了多倍。
至于卖出时机，邱国鹭表示，自己卖出股票一般有三大原则会遵循：一是股票涨到目标价位，就会选择卖出，比如，原来4、5倍的市盈率涨到了10倍的市盈率；二是股票基本面有本质的恶化；三是自己发现了性价比更好的股票。“这些原则看起来不难，但是做到这些需要一定的经验。”邱国鹭指出。
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