联系人：王胜/傅静涛/程翔
减持新规绝非倒退，应从证监会建设法制化“四梁八柱”角度把握其历史定位。尽管落地已过去近一周时间，但市场对于减持新规的质疑仍未散去。这当中，有可交换债等特殊减持方式适用规定的疑惑；也有定增和股权质押价值受损引发的既得利益负反馈；甚至有部分投资者担忧，大股东和二级市场利益绑定可能趋于松散，一二级市场的博弈格局倒退回股改前。我们认为，减持新不仅绝非倒退，而且应被视为证监会建设法制化“四梁八柱”的关键环节，这才是减持新规的历史定位。从两条主线看，减持新规都弥补了规范性文件体系(这是法制化“四梁八柱”的关键组成部分，具体阐释可以参考我们的春季策略报告《披沙拣金》)的最后一块短板。一条主线是，引导上市公司行为长期化：信息披露 -并购重组 - 再融资 - 减持。另一条主线是，股市资金需求监管体系：IPO- 再融资- 减持。展望未来，在规范性文件体系趋于完善之后，修法将成为证监会法制化建设的重点，证券法的修订将使得2015年股市异常波动之后做出的一些临时性监管安排长期化，后续公司法、期货法以及刑法相关规定的修订将可能使得A股市场真正进入法制化时代。彼时，一二级市场的关系将有利益驱动为主，变成法制化约束为主。周末，最高法院对积极配合中央有关部门推进金融监管体制改革的表态，就是这种趋势判断的验证。
减持新规、IPO缩量和逐步放开市场化并购重组的政策组合再次强化稳中求进的预期，减持新规暂未修补的瑕疵并非主要矛盾。我们对减持新规第一时间的点评中就强调，不应孤立地分析减持新规的影响，而是要看到，减持新规、IPO缩量和市场化并购重组逐步放开是一个政策组合，目的是在股权质押风险显现的情况下夯实A股市场稳中求进的预期。本周IPO批文进一步缩减至4家，确认了变化。而创业投资基金所持股份锁定期由3年缩短至1年的政策调整，一方面说明修补减持新规瑕疵的进程已经开始，另一方面也反映出减持新规是一系列监管调整的组成部分。减持新规具体细节将很快明确，而受到较大影响的定增和股权质押也已明确受到了关注，适当平衡利益的政策修偏也只是时间问题。切莫因为修补监管新规瑕疵可能尚需时间，就忽略了稳中求进预期夯实才是A股的主要矛盾。
利率倒挂非小事，“底线”隐约出现，A股市场逐步夯实底部区域仍是主旋律。继1年期SHIBOR利率高于1年期贷款基准利率，1年期AAA级信用债收益率高于同期限贷款基准利率之后，本周又出现了5年期AAA级中票收益率高于同期贷款基准利率的情况。我们认为，金融去杠杆的一个重要的“底线”是，实体经济的融资成本不能持续上行。需要强调，这种认识是有别于“底线”是GDP增速不能跌破6.5%的认识的。我们承认，中国经济依然体现出了较强的韧性，中短期经济增速挑战下限的概率并不高。而实体经济融资成本的上行也未必立刻体现为融资金额的下行，进而对经济增长的影响会有一定滞后。因为，企业部门对于负债“量”的需求相对刚性，为此愿意阶段性承受“价”的冲击。但最危险的情形恰恰就是实体融资“价升量平”时刻。这意味着企业部门的资产负债表正在恶化。回顾同业存单的发展历史，我们看到高收益同业存单的规模之所以能够快速扩张，也是因为银行为了扩张规模对负债存在刚性需求，在应对银行间流动性收紧的过程中，被迫接受了高成本短久期的负债。实体经济出现类似情况，问题只会比商业银行体系更严重。所以，利率倒挂绝非小事，也足够构成金融去杠杆快速推进的阻碍，“底线”隐约出现。重申我们对于金融去杠杆的最终形态并非“缩表”，而是“债务置换”的判断，A股市场逐步夯实底部区域仍是主旋律。
边际改善触发创业板超跌反弹，此时更不要忽视军工的高beta属性；心平气和管理收益率预期，底仓坚守景气和拐点方向。IPO缩量确认，减持新规逐步修补瑕疵，对于创业板构成边际改善；我们观察风格变化的量化指标也提示，创业板相对收益处于高性价比区域，短期创业板超跌反弹仍有延续的空间。但我们依然强调，创业板系统性归来仍需耐心等待，相对业绩增速的逆转，无风险利率和风险溢价的下行是三个主要条件，短期突破超跌反弹范畴的概率不大。另外，我们提示超跌的军工现阶段相对创业板指可能是高beta资产。看中期，金融去杠杆对于无风险利率的压制消散之前，A股市场出现系统性上行的概率并不高，管理好收益率预期至关重要，底仓配置继续坚守景气和拐点方向，继续推荐国际工程承包，超跌的股份制银行，火电，环保，新能源汽车上游，电子和航空的投资机会。
