海通宏观 | 梁中华团队

摘要： 在房地产泡沫膨胀的阶段，私人部门往往会大幅加杠杆；而在泡沫破灭后，理论上来说私人部门的杠杆率应该快速下降。从现实情况来看，美国的去杠杆经验符合这一规律。但日本1991年房地产泡沫破灭后，财富大幅缩水的情况下，日本居民和企业杠杆率一度不降反升。美国去杠杆用了5年时间，日本用了10多年，背后的原因何在？到底是哪些因素限制了日本债务出清的速度？日本在缓慢去杠杆、经济低增长的阶段，存在哪些结构性机会？本文研究分析了驱动日本、美国去杠杆不同历程的因素。

专题2：“低欲望”中的新消费 ——再议日本的后地产时代

摘要： ① 房地产泡沫破裂后，日本消费由盛转衰。 日本的消费增速中枢下移从4.6%下移至 0.7%，从泡沫破裂前崇尚短期享乐的“刹那主义”，转向了“低欲望社会”。其中，除通信消费外，大部分分项消费的增速均有降低，服装、家庭耐用品等消费下降最为明显，前期奢侈消费的倾向开始消退。

②“低欲望社会”的形成，有主动和被动两方面的原因。 一方面，收入和财富的缩水，直接抑制了居民消费，尤其是耐用品消费；另一方面，未来收入的高度不确定性、养老问题突出、不景气的经济环境等因素，使得居民的消费观念发生长期转变。家庭结构的变化对消费有双向作用，高企的抚养比抑制了家庭消费，但老龄人口增加、家庭规模缩小，也形成新的消费机会。

③不过，在“低欲望社会”中，仍有不少结构性亮点涌现，可以总结为两个趋势——简约化和本土化。 简约化趋势催生了更具性价比的新产品、主打“低价良品”的新品牌、便利而实惠的新消费业态。本土化趋势一方面表现为日企顺应本土消费趋势，及时调整战略抢占市场份额，另一方面则表现为政府调整政策，保护本土消费品牌。

专题3：后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三

摘要： 去年，我国住户部门存款增加17.8万亿元，同比多增了接近8万亿，刷新历史记录。由此，市场上对居民超额储蓄有多少、未来存款如何转移等产生了比较多的讨论。在之前的专题中我们就详细分析过，近几年我国居民存款高增长，主要的原因并不是储蓄的明显增加，而是居民财富配置渠道越来越依赖存款。

过去房地产是承接我国居民财富配置的最重要的底层资产，近几年房地产价格不涨反跌， 房地产难以承接较多财富配置的情况下，居民财富会不会流向股市呢？还是仅仅停留在存款上？本篇专题，我们主要考察美国和日本居民在后房地产时代的资产配置经验，希望能够对判断我国居民资产配置的方向有所帮助。

专题4：日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考

摘要： ① 各国房地产价格下跌后，汇率如何表现？ 我们选取了10个有代表性的发达与发展中国家，发现大部分国家在地产泡沫破裂后，货币均经历了不同程度的贬值，仅日本在泡沫破裂后货币呈升值趋势。

②日本地产泡沫破裂后： 日元为何升值？外部因素方面： 第一，美日贸易摩擦下，美国对日元施加升值压力，推动了市场对日元的升值预期；第二，90 年代初美国经济同样疲弱，美联储快速降息提供了相对宽松的货币环境；第三，日本较为依赖能源进口，90 年代能源价格的回落或对日元起到一定支撑。 从内部因素来看， 第一，日本出口在全球仍具有较强的竞争力，贸易顺差在房地产泡沫破裂后仍表现稳健；第二，日本庞大的海外资产在国内经济下行下阶段性回流，起到了跨境资本流动稳定器的作用。

③ 日元升值趋势：如何结束的？ 外部环境方面，美元走强与美日贸易摩擦缓和减轻了日元的升值压力；内部环境方面，日央行在1995年进一步下调政策利率，同时加强了对外汇市场的干预，加大了日元贬值压力。此外，日本在1995年后积极推进海外投资与借贷，也部分对冲了日元升值的趋势。

专题5： 日本 90 年代：权益资产，哪些机会？（上篇）

摘要： ① 本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第三篇。 第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率环境下如何进行大类资产配置。本篇则聚焦日本1990年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？

②20世纪90年代，日本处于低利率阶段，其股市经历了1989-2003年的低迷期，其中1989-1992年为快速下跌期，1992-2003年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。我们还梳理了年化涨幅较高的优质个股。快速下跌期优质个股数量最多的行业是建筑业；在震荡下跌期，上涨个股主要集中在科技行业。

③优秀行业具有以下三个特征： 一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、 住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。

④本篇专题中，我们重点关注科技个股，其胜出的逻辑可以总结归纳为四点。 一是提升产业全球竞争力，抢占市占率，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。

专题6： 日本90年代：权益资产，哪些机会？（下篇）

摘要： ① 本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第七篇，也是《日本90年代：权益资产，哪些机会？》的下篇。 在上篇中，我们重点分析了日本90年代低利率环境下权益市场不同风格的表现情况，以及表现较好的科技、制造等行业和个股的典型特征。在本篇专题中，我们将专注于分析日本90年代消费股和其他行业个股的市场表现，挖掘优质个股并总结归纳其胜出的逻辑。

②整体来看，日本90年代的优质消费股，主要是抓住了存量博弈、新增结构性需求的机会。 90年代，日本经历了资产泡沫破裂，私人消费增速中枢下移，消费意愿降低。然而，即便在消费总量走弱的背景下，部分消费股通过抓住结构性机会实现了增长。这些消费股的增长主要得益于外需支撑、极致性价比、新消费习惯带来的新需求，以及外部因素调整打开的需求空间。

③在其他行业中也有不少优质个股， 集中在金融租赁、地方银行、铁路运输、 物流、劳务派遣和安保服务等行业。这些企业或通过存量博弈脱颖而出，或受益于政策放松和新需求的增加。