2022银行资本债中期策略 | 顺势而为

本文由郁言债市授权发布（ID:yuyanzhaishi），作者刘郁。

1.2022上半年，震荡且分化的银行资本债

2022上半年，银行资本债收益率跟随利率债，整体呈区间震荡。1月反映宽货币预期，利率向下突破，银行资本债收益率下行15-20bp左右。2-3月，通胀和宽信用预期发酵，利率转而上行，银行二级资本债收益率上行40-45bp，银行永续债上行30-35bp。4-5月，局部疫情反复，稳增长存在压力，宽松货币政策下债市流动性充裕，银行资本债收益率下行35-40bp左右。6月，流动性季节性收紧，宽信用再次启动，银行资本债收益率呈现震荡上行行情。

从信用利差来看，2022上半年银行资本债信用利差总体先上后下，5月下旬以来震荡幅度减小。2022年初-3月中旬，银行资本债相对国开债的信用利差整体走扩，其中长久期走扩幅度更大，5年期银行资本债整体走扩25-30bp，3年期银行资本债走扩幅度在10-18bp之间。3月中下旬-5月下旬，随着债市情绪回暖，银行资本债利差整体压缩20-30bp。5月下旬以来，银行资本债利差也先上后下，不过利差变动的幅度保持在10bp以内。

2022上半年，不同期限、不同等级银行资本债之间出现分化，短久期、低评级银行资本债表现更好，收益率和利差压缩幅度相对更大，而中高等级长久期品种收益率和利差都有所走扩。2022年以来，1YAAA-和1YAA+银行资本债收益率下行36-42bp，信用利差收窄6-12bp。而市场对久期风险仍较为规避，5年期中高等级品种收益率上行9-12bp，利差走扩8-11bp。与此同时，短久期低评级银行资本债整体利差大幅压缩，目前AA银行资本债利差处于2021年以来的较低水平，利差分位数已经不足20%。

2.2022上半年，需求成为银行资本债定价主导因素

我们曾在 《3年银行资本债配置价值显现》 中复盘了，银行资本债相比同期限国开债利差调整的影响因素，发现调整原因主要包括银行信用风险、监管政策、机构行为等造成的需求变动，以及阶段性供给冲击，导致二级资本债供需不平衡，因此供需关系是银行资本债利差走势的关键定价因素。

回顾2022上半年银行资本债的供需环境，供给相对稳定。2022上半年银行二级资本债发行速度加快，而银行永续债发行放缓，总体发行和净供给与往年相比并未明显超预期。不过发行结构总体向国有大行倾斜。

具体来看，2022上半年，银行二级资本债发行3792亿元，净增1705亿元，净融资较2021年和2020年同期分别增加2690亿元、1476亿元。而银行永续债发行1580亿元，较2021年同期的3105亿元，及2020年同期的2871亿元，发行节奏明显放缓。因此，2022上半年银行资本债总体发行净增规模与往年相比并未有超出预期的变化。

不过，从发行结构上来看，2022上半年银行资本债发行明显向国有大行倾斜。2022上半年国有大行二级资本债发行量达到3100亿元，占比达82%，相比往年同期明显提升，而股份行和城商行发行占比有所下降。银行永续债方面，2022上半年国有大行银行永续债发行1300亿元，发行占比为82%，也较往年同期明显上升。

机构需求是2022上半年银行资本债利差走势的主导因素，而其中利差区间震荡变动的根源，依然是永煤违约以来债市结构性资产荒下，市场对于高安全边际票息资产的性价比追逐。

实际上，从2021年8月以来，银行资本债就整体处于震荡行情中，已经走出两个大幅“上行-下行”的轮回。目前来看，3年期银行二级资本债利差的波动范围总体在40-70bp之间。也就是说，当利差下行到40bp附近，机构就开始止盈退出，利差转而上行。并且由于此时银行资本债利差保护偏薄，市场任何风吹草动都将牵动投资者敏感的神经，往往在触底之后利差容易走扩。而利差上行到70bp左右，3年期银行资本债性价比上升，配置力量又将利差拉回均值附近水平。

相对而言，5年期银行资本债利差震荡幅度相对较大，且利差上限不断提高，体现出市场对于久期风险的担忧，或者能够匹配长久期资产的资金在永久减少。2021年8月以来，5年期AAA-银行二级资本债利差总体波动范围大约在40-85bp之间，5年期AA+在40-90bp之间，震荡幅度相较3年期更大。2022年以来，5年期银行二级资本债利差下限不断提高，AAA-品种从40bp提高至2021年末的55bp左右，再提升至2022年5月下旬的65bp左右，AA+信用利差下限也从40bp持续提高至2021年末的65bp、2022年5月下旬的70bp。5年期银行二级资本债利差震荡幅度已缩小至20bp。

低评级银行资本债在今年以来的震荡行情中走出了相对分化，今年以来银行二级资本债AA与AA+等级利差，从30bp持续压缩至10bp左右。可能原因是，一方面，债市流动性整体充裕，并且下半年“二十大”维稳意愿较强，给信用下沉创造了利好条件。叠加今年以来城农商行供给收缩，资产荒格局下更有利于压缩评级利差。另一方面，随着2021年底中高等级银行资本债利差压缩到低位，机构下沉城农商行以博收益。国股大行银行资本债信用利差在2021年12月先后探底，性价比整体趋弱，面临较大的回调压力。而城农商行资本债相对来说具备更大的博弈空间，机构更愿意下沉城农商行，博取收益。

3.2022下半年的银行资本债：需求不止，供给可控

展望2022下半年，流动性合理充裕，债市或将仍然面临结构性资产荒格局，银行资本债这类高票息资产仍是市场追捧的对象，不过需要关注权益市场和债市波动向银行资本债的传导，导致需求端不稳定。供给方面，下半年银行资本债供给可控，不过需关注一些时点压力。

总体来看，目前各评级银行资本债利差均已处于历史相对低位，下半年可能更多是在区间内低位震荡，总体呈现均值回归特征。因此顺势而为，不失为一种好方法，关注银行资本债调整出来的价值。

（一）资产荒格局下，银行资本债需求不止

展望下半年，银行资本债的配置力量可能仍主要来自资产荒下的追息资金，而这一定程度上取决于下半年债市流动性的切换和信用债的供给。一方面，根据我们在此前发布的利率债中期策略报告 《柳暗花明》 中的分析，参考2020年疫后流动性边际收敛的过程，下半年资金面将回归常态。不过流动性的常态回归并不意味着收紧，宽松的流动性环境在方向上仍将延续。另一方面，下半年信用债由于存在较大的到期压力，也很难出现明显的供给放量。

因此，当前我们处于资产荒的后期阶段，较为宽松的流动性环境下，资产荒持续时间可能较长（详见报告 《资产荒演化论》 ）。而利率债和高等级信用债利率收益偏低的情况依然存在，银行资本债这类票息资产可能仍将是市场追捧的对象。

不过，与2021年资产荒不同的是，目前银行资本债利差中枢已阶段性下降，性价比相对较低，其新增配置力量相对2021年已有所削弱，很难支持银行资本债利差突破下限。2022年以来，银行资本债成交量和换手率相较2021年后期明显下降，目前换手率已降至15%左右，后续来看，也难再达到20%以上的高峰水平。

此外，我们仍然需要关注股债市场波动导致的银行资本债需求扰动。银行资本债由于票息和流动性比同等级信用债要高一些，导致其波动性（风险）也更高，整体遵循收益、风险和流动性的不可能三角。因而随着2021年以来，银行资本债流动性的整体改善，其波动性也随之增加。并且在于理财产品全面净值化背景下，银行资本债转为市值法估值，与权益市场、债券市场的联动加强。因而，我们对于这个品种的操作，更要顺势而为，在存在较高利差保护时介入。

（二）银行资本债供给可控，关注季末时点压力

后续来看，一方面，下半年银行二级资本债到期赎回金额较大，发行需求较为旺盛。2022下半年，银行二级资本债到期赎回量达4622亿元，相较上半年更大。其中，到期赎回压力集中在11月和12月，赎回量分别为2048亿元、1162亿元。

另一方面，中小银行仍然面临较强的资本补充诉求，部分大行也在TLAC监管下有一定的资本补充压力，预计银行资本债供给短期内难收缩。截至2022年3月末，国有行、股份行、城商行和农商行的资本充足率分别为17.34%、13.59%、12.82%、12.33%，均在监管红线（非系统重要性银行为10.5%，系统重要性银行附加0.25%-1%）以上，不过股份行和城农商行资本充足率和监管要求差距较小，且近几年资本充足率增长较慢，资本补充的诉求较强。

虽然国有大行资本充足率水平较高，超过监管要求至少5.8个百分点，不过国内的TLAC管理办法已出台，对全球系统重要性银行提出更高的资本要求。2021年10月27日，我国TLAC管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的银行（工农中建）需满足额外的总损失吸收能力与杠杆比率要求。此外，交通银行和招商银行距离入选G-SIBs也并不遥远。

我们基于最新披露数据，从商业银行整体预测2022年银行资本债的供给水平。我们假设：（1）2022年末商业银行资本充足率维持2021年末水平；（2）基于近三年银行风险加权资产总额（RWA）增速持续下滑，假设2022年RWA增速为近3年平均增长率减去1个百分点；（3）留存净利润是商业银行唯一的内源资本补充渠道，由于近几年银行派息率多为30%，因此假设净利润留存比例为70%；（4）净利润增速为近3年平均增长率；（5）基于近3年银行资本债、优先股和可转债等资本补充外源渠道中银行资本债占比约为90%，因此假设外源资本补充工具中银行资本债占比为90%。

根据以上假设，计算得出，2022年银行资本债需净增8678亿元左右，减去今年上半年净增的3279亿元，下半年银行资本债新增约5399亿元。由于近3年银行永续债发行量平均在6000亿元左右，且银行永续债尚未进入到期赎回期，因此预计2022年银行永续债发行6000亿元，下半年仍需发行4420亿元。

因此，下半年银行二级资本债净增约980亿元，加上到期赎回的4622亿元，发行量在5600亿元左右，银行永续债发行量约在4420亿元。总体来看，与往年相比，下半年银行二级资本债的净供给规模相对较小，而银行永续债的规模偏大一些。

不过，由于银行资本债发行供给具有一定的季节性特征，一般在季末发行量较大，3月、6月、9月、11月和12月往往发行净增力量较强，主要在于商业银行发行银行资本债的目的是补充资本满足监管要求。因此，2022年下半年，需关注8-9月商业银行为了应对季度资本监管要求，以及为应对11-12月大量到期赎回发行资本债，导致发行及净增阶段性提升的可能性。

长期来看，根据国股行根据6家国有银行以及12家股份制银行股东大会/临时股东大会上已披露的银行资本债发行计划，截至2024年末，银行二级资本债发行量约在1.4万亿元左右，银行永续债发行量在6000亿元左右，总供给可控。不过，后续商业银行仍可以召开股东大会/临时股东大会增加发行额度。