银行负债成本是目前利率中枢能否进一步下探的“闸门”。
在长端利率中枢回落至历史低位的情况下，市场对后续长端利率走势也存在一定分歧。从资金配置角度，银行配置资金是决定整个长端利率中枢水平的关键因
素，而银行对债市的配置又取决于其负债成本水平。那么当前银行负债成本处于历史什么位置，哪些因素会影响其后续走势，银行负债成本能否大幅下行从而打开利率中枢空间，本文我们将重点讨论这些问题，以期为后续债市走势提供方向。
银行是利率债最主要的配置资金，负债成本变化会改变银行配置行为，而银行配置行为决定利率债走势。
银行是国债市场上占主导的配置资金，银行减少配置将抬高利率中枢。银行负债成本与
10
年期国债利率中枢存在较明显的正向关系。负债成本提高
1
个百分点，将推高
10
年期国债利率中枢水平
0.9
个百分点左右，反之亦然。
目前银行负债成本已经回落至
2016
年末的低位附近，这与当前的长端利率中枢相匹配。
银行负债成本主要包括吸收存款、同业负债、发行债券和向央行借款。估算结果显示
19
年末银行负债成本回落至
2.17%
，
20
年
1
季度已经回落至
2.07%
，这与
16
年末的低点基本相当。而目前长端利率中枢在
2.6%
左右，这也与
16
年
8-10
月的国债利率中枢基本相当。
央行会调低存款基准利率以压降银行负债成本么。
央行目前希望通过市场化力量带动银行存款利率回落，并且央行也加强了对高收益揽储产品的监管，短期内尚无需降低存款基准利率来压低银行负债成本。通胀虽然不是主要因素，但也对央行调降存款基准利率的时点选择有所影响。目前通胀与存款基准利率的缺口较大，需要等到该利差进一步收窄，这时下调存款基准利率才更为合适。短期调降存款基准利率可能性下降并不意味着央行未来不调整，如果资金利率再度明显下行，出现与存款利率深度倒挂，则可能触发存款基准利率调整。
银行负债成本下行空间还有多大。
银行负债成本下行空间大小，主要受央行货币政策以及银行吸收存款成本影响。央行货币政策不仅会直接影响银行的央行借款成本，也会对同业、银行发债成本产生影响。当前短端利率已经回落至历史低位附近，如果央行进一步压低短端利率至金融危机期间的低位，则将拉低银行负债成本下行
13bp
左右。银行吸收存款成本除了受到政策力量包括调整存款基准利率、对银行高息揽储加强监管等措施的影响外，也受到市场化力量的影响。如果央行降低存款基准利率
50bp
则将拉低银行成本
7.4bp
。
债市短期延续震荡态势，能否破局取决于银行负债成本下行空间。
从银行负债成本的角度来看，正常情况下，银行负债成本将缓慢下行，并且短期下行空间有限，这意味着长端利率短期下行空间也有限。如果后续央行降低存款基准利率并明显压低短端利率，则银行负债成本下行空间将会扩大，并有望带来长端利率跟随下行。如果央行降低存款基准利率
25bp
，并将短端利率
R007
压降至金融危机时期的低点，则这将拉低
10
年国债利率中枢较当前水平继续下行
18bp
左右，也就是回落至
2.4%
附近。考虑到上述假设已经是很宽松的情况，因而
10
年国债利率水平继续大幅下行的空间也将有限。
在疫情冲击经济下行压力上升环境下，政策力度通过引导整体融资成本下行来降成本。而我国金融体系以银行为主，银行负债成本成为整个利率体系的基石。银行负债成本能否有效下降，决定了在银行竞争格局稳定环境下，整个融资成本下行的幅度。对债市来说同样，银行是利率债配置的主力，银行资金成本决定着整个利率债的走势。在当前债市利率在历史底部徘徊情况下，利率能否进一步下降，关键取决于银行负债成本下行空间。因此，未来银行负债成本能否进一步下降，下降空间多大，如何实现下降，成为影响债市走势的主要变量。
1、银行负债成本决定债市利率中枢
经验数据支持银行负债成本决定债市利率中枢。
从上市银行计息负债成本与
10
年期国债利率中枢水平的相关关系看，二者存在较明显的正向关系。银行负债成本提高
1
个百分点，将推高
10
年期国债利率中枢水平
0.9
个百分点左右，反之亦然。
近期，江苏盐城、泰州、扬州等地下发通知要求国有企业融资成本不超过8%的消息引起了市场的广泛关注，消息一出，盐城等地城投债遭市场狂热追捧。地方压降国企融资成本背后的逻辑是什么？对市场、对地方政府又有何种意义？以及哪些区域具备大幅度压降成本的条件？结合上述分析后，从压降隐性债务融资成本角度来看，哪些区域城投债有更高的配置性价比？本文围绕这几个问题进行分析。
银行是利率债最主要的配置资金，负债成本变化改变银行配置行为，而银行配置行为决定利率债走势。
在资金总量一定的情况下，银行为了追逐收益最大化，将减少债券类资产的配置比例，配置资金的减少也会推高利率中枢水平。银行存款成本与银行债券投资增长有较好的负相关关系。当银行吸存成本上升时，由于债券提供的综合收益率总体要低于贷款、非标等业务，因而银行将减少债券投资。而银行是国债市场上占主导的配置资金，银行减少配置将带来国债利率上行，并进而抬高利率中枢。
银行负债成本变化改变银行配置行为，决定债券市场利率走势。
银行负债成本
提高会抬高内部的
FTP
（内部资金转移定价）价格，从而提高了银行拆出资金的成本，这会直接导致银行间市场短端利率的水平升高，并通过短端利率影响长端利率中枢。由于短端同业拆借是银行资金来源重要组成部分，因而银行负债成本与
R007
等短端利率走势有较好的相关性，两者都会受到央行货币政策影响，从而呈现同向的走势。
但吸收存款成本与同业融资成本走势并不完全一致，部分时期出现相反的走势会对整个银行负债成本产生不同方向影响，因而需要综合观察。
虽然银行吸收存款成本与同业融资成本大部分时间走势抑制，但也存在背离时候。
2017
年金融监管强化之后，银行对存款需求大幅上升，导致吸收存款成本上升，但同期央行相对宽松货币政策引导之下，短端利率表征的同业融资成本下降，两者出现相反走势，对银行负债成本产生不同方向的影响。
2、目前银行负债成本水平下行到了什么位置
银行负债主要由居民和单位存款、同业负债（包括同业存放、拆入以及卖出回购）、债券发行和对央行负债构成。
这几项融资成本变化决定了银行负债成本变化。存款成本即活期与定期存款利率，同业负债成本一般由资金利率决定，债券发行成本则是一级市场金融债利率，而对央行负债成本则是央行对金融机构进行资金投放的利率，包括逆回购利率、MLF利率等。截止2020年2月各项在银行负债端的占比分别为58%、11%、9.5%和3.5%。
2018年中至2019年中，银行负债成本下行缓慢，主因吸收存款成本不降反升。
2018年中以来，银行计息负债成本便呈现下行走势但下行幅度不大，2018年至2019年上半年累计下行了12bp。可以看出2018年中至2019年中，银行发行债券、央行借款和同业负债成本均有下行。但是吸收存款成本逆势上行，从2018年中至2019年中平均上行了23bp，由于吸收存款在银行负债成本中占比最高，从而导致银行负债成本下行缓慢。
2019
年末以及
2020
年
1
季度银行负债成本需要估算。由于上市银行年报尚未披完全，对于
2019
年末以及
2020
年
1
季度银行存款成本变化只能估算。我们分类对银行负债成本进行估算，然后加权计算银行总的负债成本。
银行同业负债成本与同业存单利率走势较同步，因而可以从同存单利率水平变化来预测银行同业负债成本。
1
季度同业存单利率较去年末下行
76bp
，根据拟合关系，这将拖累银行同业负债成本较去年末下降
32bp
。考虑到银债券融资成本与同业负债成本近年来的走势基本同步，二者的利差也保持平稳，因而假设
20
年
1
季度银行发行债券成本也下行
32bp
。
央行货币政策加码宽松，这将带来
2020
年
1
季度央行借款成本在出现下行。
2020
年以来，央行调降了
7
天逆回购利率
30bp
，并下调了
1
年期
MLF
利率
10bp
。截止
3
月末，
7
天逆回购余额为
3503
亿元，
MLF
余额为
4.3
万亿，假设降息将使得这些工具余额成本都有下降，则这将为银行节省
5351
亿元。此外央行还累计降准
3
次，合计释放了
1.75
万亿的长期资金，由于
2015
年以来上市银行的央行借款成本平均为
3.14%
，要比银行吸收一般存款成本高出
100bp
。因而
3
次降准合计将为银行节省
1750
亿元资金成本。综合来看，央行降准将为银行节省
7100
亿左右的资金成本，而这将拉动银行向央行负债成本下
7.2bp
。
银行吸收存款成本受理财和货基等竞争性产品收益率的影响，当这些产品利率上升时，银行为了防止存款分流，将通过发行结构性存款、大额存单这些利率相对市场化的产品来揽储。
一般来说，银行一般存款利率在基准上浮的比例的波动性不会太大，因而银行负债成边际上主要受结构性存款等市场化存款产品规模变化的影响。
从过往经验也可以看出，结构性存款占银行存款的比例与银行存款成本的走势较相关。因而可以通过二者的拟合关系来预测银行吸收存款成本。由于
2020
年
2
月结构性存款占比与去年
4
季度相比基本持平，虽然
3
月份银行结构性存款规模还未披露，预计会小幅下行。总体来看，
2020
年
1
季度银行结构性存款规模占比较去年四季度小幅下行，这将带动银行吸收存款成本较去年
4
季度小幅下行
5bp
左右。
从估算结果看，
2019
年末银行负债成本已经回落至
2.17%
，
2020
年
1
季度进一步下行至
2.07%
。目前银行存款成本已经回落至
2016
年末的低点水平，较
2020
年中
2.28%
下降
21bps
。
3、央行会调降存款基准利率以压降银行负债成本么
随着降成本诉求的上升，近期对央行是否继续调降存款利率成为市场核心关注点。
特别是在外围国家货币当局大幅宽松，美联储将政策性利率快速调整零附近的情况下，对国内调降存款基准利率的呼声日益升高。但央行对调降存款基准利率持审慎态度，央行货政司司长孙国峰在一季度金融统计数据新闻发布会上表示：“存款基准利率自
2015
年
10
月以来没有调整，但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化。实际上存款利率的上下限都已经放开了，银行可以自主浮动定价。我们近期也观察到，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。在这个问题上要相信市场。”显示央行更愿意运用市场的方法和力量，短期内调降存款基准利率可能性在下降。
央行目前希望通过市场化力量带动银行存款利率回落，并且央行也加强了对高收益揽储产品的监管，短期内尚无需降低存款基准利率来压低银行负债成本。
目前银行存款利率上浮、下浮空间基本已经放开。整体的资金利率下行带动理财、货币基金等收益率下行，这将带动存款利率下行。另外，贷款利率下行之后，为保持净息差稳定，银行不得不压低负债成本，这也会带动负债成本下行。事实上，今年
1
季度以来，宽松货币政策主导下，市场化力量已经带动银行负债成本较去年末出现
12bps
的下行。
通胀虽然不是主要因素，但也对央行调降存款基准利率的时点选择有所影响。
目前通胀处于较高水平，并明显高于居民存款利率。而
1988
年以来，央行没有在通胀明显高于存款基准利率的时间段下调存款基准利率。虽然我们不认为需要等到通胀下行至
1
年期存款基准利率一下的水平后，央行才可能下调存款基准利率。需要等到通胀与存款基准利率的利差进一步收窄。这时下调存款基准利率才更为合适。
短期调降存款基准利率可能性下降并不意味着央行未来不调整，如果资金利率再度明显下行，出现与存款利率深度倒挂，可能触发存款基准利率调整
。年初以来金融市场利率下行幅度超过存款利率下行幅度，从而出现了一定的套利空间。票据贴现利率当前已经低于银行的结构性存款和理财利率。
3
月票据融资的高增不排除存在套利行为，企业用票据贴现融资的资金去购买结构性存款或理财。如果存款利率与市场利率之差大幅扩大，两轨的背离加大，并阻碍了金融市场的正常运行，则这时央行可能下调存款基准利率。大多数时候，
1
年期存款基准利率要比
1
年期
shibor
低。在
2008
年
10
月
shibor
开始明显回落，并与存款基准利率接近倒挂，这时候央行也大幅下调了存款基准利率，将存款基准利率从
10
月的
3.6%
下调
11
月至
2.52%
，之后继续下调至
2.25%
。后续，当市场利率出现趋势性下行时候，央行也都跟随下调了存款基准利率，比如说在
12
年
6
月至
8
月，
14
年的
11
与至
15
年的
12
月。当前市场利率和存款基准利率接近倒挂，如果倒挂程度加深，则不排除央行下调存款基准利率的可能。
如果央行降低存款基准利率，则将影响银行的定期存款成本，并进而影响银行总负债成本。假如央行降低存款基准利率
25bp
，而截止
2020
年
2
月定期存款在非金融部门存款中占比为
51%
，因而这将拉低银行存款成本
12.8bp
，再结合存款成本在银行总负债成本中的占比，进而可以计算出央行降低存款基准利率
25bp
将拉低银行总负债成本下行
7.4bp
。
4、未来银行负债成本下行空间还有多大
目标银行负债成本已经回落至
2012
年以来的低位，对应的国债利率中枢为也回落至
2.6%
左右，跟
2016
年
8
月
-10
月的国债利率水平基本相当。未来国债利率能否突破当前中枢而进一步回落，其中的重要的一点是银行负债成本还能否继续下行。
后续银行负债成本能否继续下行、空间有多大，主要受央行货币政策以及银行吸收存款成本变化影响。
央行货币政策不仅会直接影响银行的央行借款成本，也会对同业、银行发债成本产生影响。
后续央行的货币政策总体基调将继续保持宽松以稳定经济增长，发力的重点则是宽信用和降成本。预计央行后续依然可能降低公开市场操作利率，以带动
LPR
和贷款利率下行。目前短端利率已经处于历史低位附近，以
R007
为例，近一周其利率中枢水平已经回落至
1.54%
左右，这与金融危机期间
09
年
R007
的低点
1%
，也仅有
54bp
的空间。如果央行通过降低公开市场利率，并加大公开市场资金投放而将短端利率进一步拉低至金融危机时候的水平，而假设短端利率下行将带动银行同业、发债以及银行负债成本出现同等幅度的回落，则这将拉低银行负债成本
13bp
左右。在极端的情况下如果央行将短端利率维持在
0
附近，则这将拉低银行负债成本
37bp
左右。
当前市场利率已经有不小的下行，能否进一步下行关键是银行吸收存款成本能否明显下降。
银行存款利率下降取决于两方面力量，一方面是政策性力量，主要是存款基准利率的调降带动利率中枢水平的下降，另外是一些行政政策对高息揽储的管控等，前者影响是主要的；另一方面是市场化的力量，因为目前存款上浮、下浮限制基本放开，因而吸收存款竞争，金融监管的影响，以及储户和其它理财产品收益的比较这些市场化因素都会对实际的存款利率产生影响。
从政策性力量来看，央行短期内动用存款基准利率可能性在下降，更愿意通过市场利率调降的方式来带动负债成本下行
。而目前短端利率已经处于较低水平，短端利率、甚至资金供给也不是经济是否有效企稳的症结，因而央行继续引导短端利率大幅下行可能性也不是很大。因而，政策性利率对融资成本带动的边际作用在下降。
对银行高息揽储行为的监管有所加强，未来结构性存款在存款中的占比难以出现大幅上升，而将会平稳或者小幅下行。
央行
3
月
10
日发布了《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，加强存款利率自律管理，进一步规范银行高息揽储，帮助银行降成本。强调了对两类产品的规范：一是结构性存款，央行表示部分银行保底收益率明显高于一般性存款利率，不利于维护存款市场竞争秩序；二是提前支取靠档计息的定存产品。预计后续结构性存款这些高息存款品种在银行中的占比将缓慢下行。
从市场化力量来看，存款供需不平衡带来存款利率下行较缓慢。存款派生依然不充裕，银行揽储的压力继续存在。
理财和货基利率年初以来已经明显回落，并且货币规模保持平稳的背景下，银行却在年初加大了结构性存款的发行。这也说明，银行一般存款供给并不充裕，银行发行结构性存款除了需要和理财和货基去竞争，还需要去和其他银行竞争存款。
银行存款派生增速持续低于贷款增速，贷款与存款增速差保持高位，存贷比攀升，这使得微观层面银行对存款的争夺依然较激烈。
2017
年金融去杠杆，大幅压缩了金融同业业务，银行通过信托、基金子公司和券商资管作为通道将信贷投放出表的操作模式，受到严格的限制。而这些出表的贷款一方向受制于银行资本金，另外投向上也可能不符合监管要求，因而难以回到银行表内。结果就是银行表外类信贷业务首先并进而使得派生存款减少。存款派生减少造成了银行贷款增速高于银行存款增速，二者的缺口，从
2017
年以来持续扩大。虽然目前金融监管缓和但贷款和存款增速差并未有效收窄。贷款增速高于存款增速直接造成银行的高存贷比，这在微观层面带来银行对存款的争夺更为激烈。
年初以来银行结构性存款规模出现回升，市场竞争继续加剧。
2019
年
10
月
18
日，银保监会出台了《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》。根据通知的要求，只有具有普通类衍生产品交易业务资格的银行才能发行结构性存款，资格门槛的提高使得一些中小银行被排除在结构性存款发行之外。通知也对“假结构性存款”进行了限制，要求结构性存款对标的资产“具有真实的交易对手和交易行为”。在新规出台后，银行结构性存款余额从
2019
年
9
月的
10.8
万亿回落至
2019
年
12
月的
9.6
万亿，压缩了
1.2
万亿。但
20
年以来银行结构性存款余额有所回升，截止
2
月份银行结构性存款规模达到
10.8
万亿回到了压降之前的水平。
而金融监管对存款考核要求较高，银行对存款的需求具有一定的刚性。
虽然当前不硬性考核银行的存贷比，但是有存款偏离度考核，以及
LCR
考核，因而银行对存款的需求并未减弱。根据
2014
年银监会发布的《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，被纳入监管的银行需要满足流动性覆盖率（
LCR
）的考核要求，并在
2018
年达到
100%
。
LCR
等于优质流动性资产与未来
30
天内的现金净流出之比。为了满足要求，银行需要提高负债的稳定性，而居民和企业存款对应的流失率相对较低，同业存款流失率较高，从而导致银行加大对居民和企业存款的争夺。
2018
年
7
月《流动性管理办法》正式落地，对同业负债的监管有所收紧，从而引导银行回归传统的存贷业务，这也增加了银行对一般存款的需求。
此外，金融监管强化通过净息差渠道对银行负债成本产生压降作用。
2017年以来伴随着金融监管的强化，银行表外资产面临回表。而由于表外资产对应的收益更高，并且对银行资本金占用较小，因而这些表外资产回表必然对净息差有更好的要求。因而可以看到2017年以来商业银行净息差呈现上行走势，从2017年1季度的2.03%上行至了2019年12月的2.2%，累计上行17bp，其中表外资产回表压力更大股份和城商行净息差上行幅度也更明显。净息差的扩大，客观上要求银行提高资产收益的同时也要适度压低成本，因而金融监管强化通过净息差的渠道也对银行负债成本有压降的作用。
综合来看，未来银行负债成本将缓慢下行，短期下行空间不大。
