23号文解读——灭“实债”以求“真效”，民营否极泰来

事件：

2018 年 3 月 28 日，财政部下发《财金〔 2018 〕 23 号：关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（简称 “ 财政部 23 号文 ” ）。

点评：

一、 23 号文的真实意图

从文件标题及首行可以看到， 92 号文、 192 号文、 2059 号文对应的约束对象分别是各级政府、中央企业、各级政府，而 23 号文的约束对象是各级金融企业（即图 1 右下图片）。这是 23 号文与此前三个文件最大的不同点所在。

从 23 号文的正文来看，在 17 条要求中，几乎每一条都能看到对 “ 名股实债 ” 或 “ 兜底安排 ” 的限制， 23 号文就是在从总体要求、资本金审查、还款能力评估等金融企业参与实体投资的各个阶段对地方政府及国有企业 “ 名股实债 ” 行为进行限制。这是 23 号文内容的核心。

二、 23 号文是 92 号文、 192 号文、 2059 号文的延续

17 年底， 11 月末到 12 月初，从财政部、国资委、发改委以接近同时的节奏发出了 92 号文、 192 号文、 2059 号文，是对 PPP 长期发展的重要指引文件。而 23 号文则是从限制 “ 名股实债 ” 角度对这三个文件的延续 。

92 号文中指出， “ 构成违法违规举债担保 ” 的项目将予以清退。具体 “ 包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的；存在其他违法违规举债担保行为的 ” 。这恰恰是 23 号文最核心的要求。

而在 192 号文中，则要求央企对 PPP 项目的净投资不得超过上一年集团合并净资产的 50% ，净投资的定义不仅包括 PPP 的股权、债权投资，也包括了企业提供的担保、增信等资金，央企提供担保的规模也将得到限制 。

2059 号文中，第六条，同样提出 “ 禁止政府和投资人签订承诺回购投资本金、承诺最低收益等条款，严禁利用 PPP 模式违法违规变相举债，严防地方政府隐性债务风险 ” ，与前述文件一脉相承。而在第七条中，则指出，“鼓励政府投资通过资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式支持民间资本 PPP 项目，鼓励各级政府出资的 PPP 基金投资民间资本 PPP 项目。鼓励各类金融机构发挥专业优势， …… 有针对性地为民间资本 PPP 项目提供优质金融服务 ” ，对政府和金融机构给予民营企业的融资支持都给出了相应的指引 。

三、民营企业否极泰来，环境建设大放异彩

限制 “ 名股实债 ” 的原因从两个维度考虑： “ 名股实债 ” 会无上限地增加地方政府的担保，导致地方政府出现偿债风险；另一个维度是 “ 名股实债 ” 意味着刚性支出，项目的效果在刚性支出承诺下无法保证。 23 号文的意图，和促进民营企业参与 PPP 的意图，本质一样，用一个字概括，就是 “ 效 ” 。这个效，既是效率，也是效果 。

各金融企业在面对地方政府和国有企业时，担保能力是金融企业参与的重要动力。当地方政府和国有企业丧失担保能力时，金融企业的业务存续会新增倾向于更有收益能力的民营企业，从而民营企业的活力在 18 年否极泰来。

我们近期连续一个月在进行三地路演，认为需要重新重视环境类 PPP 领域的投资机会。我们以 2 月 6 号发布的财政部第四批 PPP 示范项目为数据基础，看到了环境类 PPP 投资金额总量保持了 16 年高峰；我们以 17 年年底的三个文件为逻辑基础，看到了民营企业在 18 年从订单和利润上大放异彩的可能。此次的 23 号文，是从另一个角度对前三个文件的补充，进一步利好了民营企业在 18 年的订单的获得。

此为我们对 23 号文件的解读 。

我们认为 18 年环境类 PPP 领域的投资机会应是板块性机会，我们核心推荐碧水源、东方园林、博世科三家公司，其他如铁汉生态、岭南园林、国祯环保等民营以环境类 PPP 为主业的公司也将受益 。

四、风险提示

利率高居不下；订单获取、项目进展不及预期。