公司发布 2017 年三季报，业绩符合预期：前三季度实现收入 123.64 亿元，同比增长 46.26%；归母净利润 14.31 亿元，同比大幅增长 591.15%。其中 Q3 单季度实现营收 49.23 亿元，同比增长 60.64%；净利润 6.06亿元，同比增长 937.78%。我们估算 Q3 单季度利润 6.06 亿中，造纸为 5.8 亿左右，包装 2700 万左右，销量 90 万吨，单吨净利润达到 644元。
造纸毛利率大涨，包装业务稳定增长：17 年前三季度，公司造纸业务共录得收入 88.67 亿元，同比增长 45.6%，受益于箱板纸行业价格普提，公司造纸业务毛利率同比上年同期增长 10.18 个百分比。包装业务收入 25.95 亿元，同比增长 32.90%，毛利率微增 0.95pct。公司积极发展下游包装业务，依托产业链一体化的优势，在原纸成本提升的情况下可快速抢占市场。
Q3 盈利环比大幅提升：通过我们初步估算，公司逐季度情况大致是 Q1：销量 70 万吨（吨均价 3314 元，吨净利 619 元）。Q2：销量 99 万吨（吨均价 3168 元，吨净利 397 元），Q3：销量 90 万吨左右（吨均价 3908元/吨，吨净利 644 元），单位售价环比 Q2 提升 740 元/吨，与行业走势趋同。三季度行业箱板纸市场价从 7 月份 4737 元/吨上涨至 9 月底5657 元/吨（+1586 元/吨），同期国废价格上涨 953 元/吨，价格涨幅高于成本，加上公司拥有外废额度，使得公司三季度净利润得到较大幅度的提升，Q3 单季度净利润超过 Q1。逐月来看，三季度中 9 月份价格变动幅度最大，单月箱板纸价格提升 900 元/吨，使得 9 月份净利要高于 7、8 月份。
内部管理逐步改善，规模优势得以体现：前三季度公司整体三费率为10.62%，较上年同期下降 3.09pct，其中销售费用率下降 0.91pct，管理费用率下降 1.01pct，财务费用率下降 1.73pct。公司受益于行业景气向上的同时，积极改善内部管理效率，调整杠杆比例，有效减少不必要的费用投入，使得总体盈利有较大的改善。
预付款大幅增加，经营现金流有所减少：公司前三季度经营性现金流5.81 亿元，同比减少 23.32%，主要原因一是预付账款有大幅增长，企业为准备原材料价格上涨加大囤货力度，存货有所增加。Q3 期末存货为 22.02 亿元（期初为 16.86 亿元），预付账款 1.85 亿元，较期初增长 84.98%。此外，销售收入增长带动应收账款本期相较期初增长 6.22亿元，较期初增长 40.28%，应收账款周转率相较去年同期提高 1.38，在行业高景气背景下，企业运营效率也有所提升。
公司年初配额较高，全年外废用量无忧：公司 2016 年全年进口废纸审批额度为 305 万吨，17 年审批额度为 250 万吨，虽然总额度有所减少，但公司通过调配外废-国废比例，来保证全年生产任务。相比较行业内其他公司，由于受到 5 月份之后取消额度审批，已有外废审批额度总比例减少，因此在国废价格大幅的提升情况下，生产成本压力开始显现，而山鹰外废额度比例优于行业，在成本和产品价格双升的情况下，其产品的盈利性将继续提升。
外废进口趋紧是大方向，公司盈利性有望明年再提升：我国自 13 年出台《绿篱行动》以限制进口废纸政策以来，对于限制外废进口的额度是愈发严格。今年 7 月环保部照面 WTO 从 18 年开始禁止混杂废纸，17 年我国混杂废纸配额为 758 万吨，实际进口量 360 万吨。此外，环保部正拟定进口废纸含杂率从 1.5%降至 0.3%（征求意见中），从以上政策可以看出明年外废进口量总体是受到限制的，而国废回收量短时期提升有限，因此我们判断 18 年国废成本均价要高于 17 年，而箱板纸价格与国废价格同步，18 年整体行业景气依旧向上。
投资建议：我们预计公司 17、18 年净利润 21.22/24.27 亿元，EPS 为 0.47、0.53 元，当前市值对应 11/9 倍 PE，考虑到 18 年外废进口额度将持续趋紧，国废成本均价仍有上行空间，行业景气远未结束，我们继续维持公司“增持”评级。
风险提示：环保政策低于预期
（分析师 马莉）
