摘要
循环购买型汽车贷款支持证券是指在传统的汽车贷款资产支持证券中加入循环购买的交易安排，也称为持续购买安排，其基础资产的信用质量在信托存续期内的各时点上可能存在一定的差异。本文以国内成功发行的项目为例，从产品的基础资产特征、交易结构特征出发，逐一梳理了产品的风险要点，并对其会计问题进行了简单地探讨，以期为发起机构开展业务、投资人把握风险提供一定程度的参考。
循环购买型资产支持证券是指在传统的信贷资产支持证券中加入循环购买的交易安排，将证券存续期分为循环购买期与证券摊还期。信托成立后首先进入循环购买期，信托回收款将用于支付信托产生的税、优先级费用和证券利息，不对证券本金进行摊还，并将剩余的信托回收款、或者仅本金部分的回收款用于购买新的资产。循环购买期结束后，将信托全部回收款按照税、优先级费用、证券利息、其他费用及证券本金的顺序进行摊还。
广义的循环购买型资产支持证券的基础资产可以是各类标准化信贷资产，如果依据资产本身的特性可以分为循环贷款和非循环贷款（主要包括全额摊还以及部分摊还贷款）。循环贷款是指贷出机构以授信额度而非贷款金额的方式对借款人进行授信，借款人只是在额度内按需使用授信，每一次还款和贷款无须再经过贷出机构审核，这类贷款以个人信用卡贷款为主，部分企业流动资金贷款以及部分个人消费贷款可能也以循环贷款的形式发放。而非循环类贷款就是普遍意义上的一次授信、固定额度的贷款，包括个人房贷、车贷、企业信贷等。
循环结构可以用于循环资产和非循环资产的证券化。循环资产循环结构产品包括信用卡应收账款证券化产品等，非循环资产循环结构产品包括循环型公司信贷资产证券化、循环型汽车贷款证券化产品等。循环结构能够将期限较短的贷款用于支持期限较长的证券，解决基础资产期限和证券期限错配的问题，并且可以通过循环结构实现后续资产的持续出表，同时发起机构的融资规模可通过循环结构进一步扩大。这样的结构设计不仅为发起机构提供了更加便利的融资渠道和会计出表通道，而期限更长的ABS产品能够吸引更多种类的投资人，有利于降低发起机构的发行成本。
截至2016年底，循环购买型汽车贷款资产支持证券在国内已有一定的实践经验，银行间市场目前已有三单成功发行的产品。交易所市场也有类似结构的产品成功发行，不过披露的基础资产类型为个人消费贷款，可能包含汽车抵押贷款以外的其他消费型贷款，考虑到交易所市场的产品在发起机构与基础资产类型上与银行间发行的产品可比性较弱，此处不再赘述。下文将以银行间成功发行的项目为例展开介绍。
一，资产的集中度较低，
入池资产笔数很多，单笔贷款入池金额较小，从初始入池资产和受托报告中的特征统计分布可以看出，基础资产在借款人、地区等方面有良好的分散程度。从表1可以看出，入池贷款均在6万笔以上，且前20大借款人的余额占比均在0.5%以下，个别借款人的信用表现对整体资产池的影响十分微弱。从地区集中度来看，三个案例分别涉及26个、31个和31个省市，最大地区占比分别为15.99%、12.92%与8.07%，地区分散度较好，能有效降低因个别区域经济波动给资产池带来的信用风险。
二，基础资产信用质量较好，
以商业银行或者汽车金融公司发放的个人汽车贷款作为基础资产的ABS产品，入池借款人在还款能力和还款意愿方面均处于较好水平，以上述银行间成功发行的项目为例，这些资产支持证券的入池借款人加权平均年龄为33岁至36岁之间，该年龄段借款人多处于职业与收入的上升期，同时家庭状况较为稳定。且借款人的加权平均收入债务比均在3倍以上，说明借款人收入对剩余债务的覆盖程度较好，借款人整体质量较好。同时，通过发起机构披露的历史数据可以看出，这些资产的历史逾期率和损失率均处于很低水平。
从普通意义上来说， 循环型车贷ABS的交易结构有以下几个特征：
未来基础资产的现金流具有不确定性。
在循环交易结构下，基础资产产生的现金流在循环期内将用于购买新的标的资产，这些新入池的资产在期限、利率、信用质量等方面都较难预测，进而造成了基础资产产生的现金流较难预测。
贷款的合格入池标准以及循环期内购买标的资产的标准对证券的信用质量具有较大影响。
合格标准一般从多个维度对新购买资产的特征做出规定，合格标准越严格、规定越全面，未来基础资产特征将能更准确地圈定在一定范围内。
持续购买资产除了单笔需要满足持续购买入池标准之外，交易文件规定持续购买资产池或者持续购买后的基础资产池还需符合的某些关键风险特征和收益特征的约束，这样条款的设置一方面减少了买卖双方因为标准不一致而拖延或暂停持续购买的效率风险，另一方面也可以确保持续购买操作后资产池的关键风险收益特征与初始起算日原始资产池的关键风险收益特征基本一致，由此动态资产池的未来现金流确定性更高，预期的持续购买率能有一定程度的保障，收益率亦能最大程度得以实现。
从国内外的对比来看，国外对于持续购买资产的标准更加严格，分别从贷款、抵押物和借款人三个方面的风险特征做出了严格的约束，涉及的特征要素包括贷款初始合同期限、抵押物性质、借款人的信用评分、贷款初始贷款价值比以及贷款利率等。而国内的设置，更多是从贷款的地区集中度和贷款利率两个方面进行约束，在初始入池合格标准里可能还有关于借款人年龄、初始合同期限以及贷款金额的上限等方面限制，整体而言，资产未来信用质量的不确定性相比国外产品更加显著。
从国内产品的交易结构来看，还具有以下几个共同特点：
第一，参与机构的尽职能力将在较大程度上影响到基础资产的信用质量。
在国外的实践中，很多循环型ABS都是主动管理型ABS，SPV和专业的再投资机构可以在一定限制下自由管理基础资产，使资产池的信用质量保持在一个稳定的水平，同时通过再投资、再购买实现收益。但从国内的实践经验来说，多是由发起机构提供一个规模较小的备选清单，受托机构的选择能力和选择范围较小，不能达到国外主动管理SPT的水平。
国内的实践情况分为两种：一，发起机构在持续购买前都应提供超过实际购买金额的备选资产池清单，由受托机构进行筛选，挑选满足合格标准和持续购买条件的资产，并确认购买，这种情况下，受托机构的管理能力和意愿将会对资产池未来表现带来一定的不确定性。二，发起机构的管理意愿和挑选资产的能力将会对资产池未来表现带来一定的不确定性，交易文件可能规定在持续购买前提条件全部满足的情况下，发起机构仅需要在签署转让通知时保证“发起机构为业务经营之目的善意地信托持续购买资产”且拟买入资产的“陈述与保证在持续购买初始起算日是真实的、有效的”，但上述陈述和保证并不对发起机构挑选资产的权限进行约束。
第二，信用触发机制较为完备，能在特定情况下结束持续购买或者调整现金流支付顺序，以保证优先级证券正常还本付息。
提前摊还事件是指在触发后，交易将结束持续购买并对证券本金进行摊还。国内银行间已发行的三单产品，其主要触发条件包括两类：一，资金使用效率低下，在实际操作中可能出现本金拆借收入以缓释流动性风险的情况，或者发起机构合格资产规模不足，或者其他原因导致无法按交易文件进行持续购买或者无法足额购买，多余的回收款将停留在信托账户中，既无法过手偿付给投资人，同时也不利于发起机构持续融资；二，资产池信用质量恶化或参与机构尽职能力恶化，以致触发加速清偿事件或者违约事件，国内市场处于初级发展阶段，设置这样的触发机制有利于防控证券的信用风险。
在加速清偿的设置中，不仅包括一些与参与机构尽职履责相关的条款，还有一些基础资产质量挂钩的指标作为触发的条件，例如累计违约率、累计损失率以及严重拖欠率等。在加速清偿条款触发后，一般停止持续购买，并且停止支付贷款服务机构的后端服务费以及次级收益，为优先档证券提供一定的支持和保护。
在违约事件的触发方面，主要包括以下几类情形：无法支付优先档证券利息、在法定到期日无法偿还优先级证券本金，或者其他参与机构重大不利情形且无法补救。一般违约事件触发后，受偿顺序的改变只为将优先级证券的损失程度降到最低。此时，本金账和收入账合并，在支付完必须的税费和优先级费用后，按照证券的优先顺序，逐级偿付利息和本金。
与传统的静态车贷ABS产品相比，循环结构使证券投资人面临更长期限的风险暴露，以及资产质量和信用表现的不确定性风险，关注的风险要点主要集中在更长的风险暴露期以及循环购买标准对基础资产信用质量的影响。
但在欧美地区，循环车贷ABS相比静态结构更加常见，国际三大评级机构的评级经验对理解循环车贷ABS的风险点具有较大的参考意义。例如，三大评级机构都非常关注循环购买标的资产的合格标准，另外还有集中度或者其他方面的限制。穆迪和标普还额外关注了资产池的参数条件。
汽车抵押贷款是属于非循环型资产，即后续入池借款人与初始借款人并非同一批，在信用质量上可能存在一定的差异。投资者应综合考量交易结构的安排、发起机构的经营能力等要素，对后续入池资产的质量进行充分的评估和把握。评估循环型车贷ABS基础资产组合信用风险的要素可以总结为以下几点：
循环购买资产的合格标准
——一般来说，对合格标准的界定越严格，未来信用历史表现的波动性越小。购买资产的合格标准不仅影响违约或逾期对现金流入的削弱，同时也影响后续资产池的生息能力，以及基础资产的利息收入对证券的支持作用。但是如果合格标准过于严格，可能将导致后续无法进行足额的持续购买，因而资金使用效率下降或引发提前摊还事件。
贷款期限
——贷款的期限决定了风险暴露时间的长短，同时，入池资产的贷款期限越长，每期还款越少，贷款的周转率越低，每一期回收款流入越少。
集中度限制
——较好的分散度可以降低个别借款人风险或者个别的区域风险。
以上要素主要影响基础资产现金流入，流出端对证券违约风险影响的要素还包括现金流支付顺序、各类增信措施以及证券端利率和费用。综合来看，可以将以上评级要素分解为几个核心指标，评级机构在构建组合信用风险模型以及现金流压力测试时，可根据宏观、行业以及公司的实际情况设置这几个核心指标并设置合理的压力条件。
在理论层面，循环结构出表面临着几个重要障碍：1. 发起机构如果自留的次级比例过高，或者较高比例的风险集中在次级证券部分，则会对出表的风险和报酬测试构成实质性障碍。2. 在循环购买结构中，由于循环购买期内转出方收到的现金将用于持续购买新的标的资产，而不是将回收的投资本金及时分配给投资者，因此不满足转出方将收取的现金流及时支付给资产转入方的条件，即不满足“不进行再投资，不发生重大延误”的条件，也是资产出表的主要障碍。3. 发起人在收到回收款之后，可能会有一定程度的混同使用，无法满足“转出方无法使用其收取的现金”的条件。但实际操作中，某些项目通过交易结构的特殊设计，也实现了循环结构类产品的会计层面出表。
循环购买的出表问题主要涉及《企业会计准则第33号——合并财务报表》以及《企业会计准则第23号——金融资产转移》，先对发起人是否控制该特殊目的实体做出判断，以确定是否应将此特殊目的实体并入发起人合并财务报表范围，然后基于合并或者不合并的判断，按《企业会计准则第23 号—金融资产转移》进行资产终止确认分析。
