多维度现金流选股模型
林晓明 华泰证券金融工程首席分析师
最后我过来讲讲“多维度现金流选股模型”。
其实每个刚入行的人，绝大部分都是想成为股神，无论是基本面方向做练习还是技术分析还是做量化。入行时间久了，就会逐渐明白，对于绝大多数从业人员，这是一份工作：需要考虑的是我们提供什么产品和服务给我们的客户，对于产品就会思考更多。
去年开始，除了我们多因子选股，周期研究和资产配置系列之外，我们还有一个系列：量化的基本面选股。量化基本面选股介于主动量化和被动投资之间，本质上是主动投资被动化，即把多因子研究的成果和被动产品设计结合起来，创造出更加符合市场需求的产品。从基本面的角度分类，可以分为三类：价值型选股模型、成长型选股模型、平衡型选股模型。
我们的量化基本面选股系列从2016年6月份推出，至今已经有5个模型，全部是价值型。为什么我们只推价值型，而不推成长型或者平衡型。其实不是我们不推成长型或者平衡型，是我们首先推价值型系列，后面我们会再做成长型和平衡型系列。为什么我们首先会重推价值型系列，因为根据我们周期模型的研究，100个月周期和200个月周期在2015年初已经见底，长周期看，2009-2015年，长达7年的小盘股行情已经结束，未来很多年市场会进入很多年价值投资的行情。大周期向上的过程中，DDM模型的分子分母都会向上，即业绩和折现率都向上，这种环境一般都是价值投资主导，比如2002-2008年；DDM模型分子分母同时向下，这种环境下，对于股票市场的利好是估值，对于股票市场利空是业绩，所以基本是小票主导，成长型投资主导，比如2009-2015年的行情。因为我们价值型的选股模型已经积累不少，所以明年我们可能就会重点布局平衡型的选股模型了。
模型的表现取决于两点：一是市场环境，二是模型本身的水平。价值型的模型在价值投资的市场环境下肯定表现更好，同理成长型的模型在成长投资主导的环境下更好。当然价值、成长的投资风格是轮换的，不可能永远都是价值风格，或者永远都是成长风格。穿越周期的角度看，无论是价值型模型还是成长型模型，只要模型本身好，长期看收益率都是挺高的。
今天的PPT分两个部分：前面是我们已有的价值型选股模型过去一年多的表现，后面是我们本周刚推出的现金流选股模型。现金流模型，报告比较长，有80页，所以今天我们只能做一个大致的介绍，有兴趣的朋友可以看报告原文。
第一个模型是高股息率模型，2016年6月份推出，时机非常好，7月份高股息率的股票就开始持续大涨，市场关注度非常高。模型选股标注四条：第一是总市值从大到小，选择前80%，即删除掉市值最小的20%的股票；第二是市盈率从小到大排序，选择估值最低的40%；第三步是在剩余的股票中，选择市收率低于2.5的股票；最后在这些股票中按照股息率进行排序，选择股息率最高的50只股票。这个模型历史回测，从2005年到现在，年化收益31%，年化波动率30%。这个模型2016年以来的收益率7%，比沪深300要更强一点，这个表现还是非常好的，毕竟从去年开始沪深300就是非常强势的指数，能够跑赢沪深300的股票不多。在高股息率模型的基础上，我们去年底推出打新底仓组合，在沪深300股票池中，按照我们高股息率模型精选打新底仓组合，今年以来表现非常抢眼。有兴趣的朋友可以关注下我们的定期跟踪报告。
第二个模型是相对市盈率模型，模型的方法很简单：首先在截面上对市盈率进行相对排名，然后在时间轴上建模，进行相对高估低估的比较。这个模型从2016年到现在15%的收益率，比高股息模型表现还要好一点。
第三个模型是“漂亮50”模型，这个模型是从ROE和PEG两个维度展开的，其实价值投资和成长投资，主要的区别就是在时间维度上。价值投资是买现在估值便宜，现在业绩好的股票；成长投资是买未来估值便宜，未来业绩好的股票。从去年开始是一个价值投资回归的环境，所以投资者逐步由关注未来业绩转向关注当前业绩，即从未来空间转向当前ROE这个维度。逻辑其实很简单，经济长期的动力决定长期的利率，如果利率上期上升，你借钱给别人就希望借短，然后不断重新议息续借，这就是价值投资的土壤。如果长期经济动力向下，利率长期向下，你借钱给别人就希望一次性锁定利率借很长期限给对方，这就是成长投资的土壤，买成长股的逻辑。现在二级市场的逻辑是，投资者关注企业这个季度赚不赚钱，下个季度赚不赚钱，赚钱的话就好，未来很多年的事就不要再讲了。“漂亮50”这个模型过去十年回测，年化回报29%，2016年以来17%的回报，这是相当不错的。
第四个模型是FFScore模型，是把著名的Piotroski选股模型移植到A股，模型的核心是两点：一是低估值，二是破产概率低。合起来就是在低估值的股票里面选择破产概率低的股票，低估值是指每次首选选择PB最低1/5的股票，然后再在这个股票池里面，采用9个财务指标进行打分，9个财务指标主要有三类：一是盈利水平，二是财务杠杆和流动性，三是运营效率。这个模型年化回报有42%，2016年以来回报34%。作为一个卖方，我不仅喜欢这个模型，更加喜欢这个模型的原始报告《Value Investing: The Use of Historical Financial StatementInformation to Separate Winners from Loser》，报告非常详细，大家能够想到的问题，报告都做了详细的解答，是非常值得卖方学习的报告。
前面是我们的价值型选股模型回顾，最后是我们刚出的报告现金流选股模型。报告内容非常多，今天只能做大致的介绍。现金流指标我也非常喜欢，财务投资者更加关注盈利指标，但是作为企业经营者，应该更加关注现金流，毕竟趴在账上的现金才是真正的钱，才能真正解决企业家日常碰到的各种问题。其次，现金流比利润指标可靠性更高，利润指标经过前面的加加减减，可干预因素太多，不如现金流指标客观可靠。
本篇报告，我们分别从四个角度进行分析：一是现金流效率因子，二是现金流质量因子，三是现金流增长因子，四是现金流稳定因子。
每个因子里面又包含若干个指标的分析，比如质量因子有经营现金流质量、投资现金流质量、筹资现金流质量。
我们以销售现金比率为例，根据销售现金比率指标，在每个行业中，讲股票分成5层，然后再把不同行业的股票合成5个组合，高、中高、中、中低、低。这五个组合的行业配比一致，没有行业差异，所有的差异主要集中在销售现金比率指标上。根据历史数据进行回测，这5个组合在这个指标上有一定的区分，但是区分度不大，最强的组合年化回报26%，最低的组合年化回报23%。
