联邦制药（3933.HK）：迎来业绩拐点和胰岛素成长期

联邦制药（3933.HK）：迎来业绩拐点和胰岛素成长期

昔日抗生素龙头，今朝胰岛素明星

联邦制药主要从事抗生素制剂产品及用于生产该产品的原料药及中间体的生产及销售，是中国抗生素产品的主要制造商之一。公司的二代、三代胰岛素产品分别于2011年和2017年上市销售，成为国内第一家同时生产和销售二代、三代胰岛素产品的企业。昔日的抗生素龙头成为胰岛素领域的瞩目明星。

抗生素业务2017年触底反弹，迎来业绩拐点

联邦制药的抗生素药物中间体业务主要为6-APA和青霉素工业盐。产品供需从2016年年底开始改善，并在环保限产的压力之下，价格自2017年6月开始暴涨。目前6-APA与青霉素工业盐市场价涨幅均已超过50%。公司产品对外销售均价与市场价的差价已达历史最高水平，涨价空间大，将显著改善盈利能力。抗生素制剂方面，公司稳步推进阿莫西林等产品的一致性评价工作，为长期发展奠定坚实的基础。

胰岛素业务快速发展，布局全面，成为未来最大看点

继2011年二代胰岛素上市并创下高速增长记录（2011-2016CAGR约114%）之后，2017年5月联邦制药三代胰岛素产品甘精胰岛素顺利上市，有望复制二代产品的成功，实现快速发展，推动公司收入和利润的增长。公司在研产品中门冬胰岛素已完成临床试验，地特、德谷胰岛素等产品研发顺利，目前在胰岛素领域布局全面，且在国内占据领先地位。有望成为未来业绩稳定增长亮点。

积极转型，综合竞争力强 

联邦制药具有五大生产基地，在抗生素领域具备垂直一体化的规模化成本优势。近年来以胰岛素为突破口积极向生物制剂转型，成效显著，目前在研产品数量多，潜力大，未来值得期待。 

风险提示：中间体业务涨价不达预期；胰岛素销售不达预期。

投资建议：2017年迎来业绩反转，首次覆盖予以“买入”投资评级

预计2017-2019年营收约为73.3/81.6/89.5亿元，归母净利润约为4.95/6.5/7.5亿元，对应EPS为0.30/0.40/0.46，当前股价对应PE17.4/13.2/11.5x。考虑公司在胰岛素领域的领先布局优势和成长潜力，以及抗生素业务面临业绩大反转机遇，给予2018年抗生素业务PE16-18x，胰岛素业务PE20-22x，未来一年合理估值7.90-8.84港元，相对于当前股价6.24港元，具27-42%收益空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

证券分析师：徐衍鹏  S0980517070004；

联系人：谢长雁；