【招商通信】新易盛：布局中高速光模块，业绩增长可期

新易盛是国内定制化光模块企业领导者，专注于光模块设计及封装，近年来不断向产业链上游拓展，已拥有高速光器件封装工艺，同时募投项目产能逐步释放，促进公司产品由低速向高速升级，顺应市场需求趋势。公司规模化垂直整合能力、突出的成本控制能力及其在高速光模块领域的布局将有助于提升其在光通信行业内的竞争实力，实现业绩增长。

1、光模块后起之秀，营收持续增长。 近年来，公司营收和净利润稳步上升。2012~2016年公司总营收和净利润年复合增长率分别为16.8%和5.6%。2017年第三季度，公司实现营业收入6.62亿元，同比上升29.88%，实现归母净利润0.97亿元，同比上升20.03%。公司营收增长主要来于点对点光模块业务。2012-2016年点对点光模块的营收占比逐年上升，业务收入年均复合增长率为15.36%，其中4.25G速率以上光模块占比呈现逐年提升的趋势。

2、数据中心市场和电信市场共同驱动全球光模块行业持续成长。 近年来，在通信网络建设和数据中心建设的共同推动下，全球光器件市场快速增长。2011年全球光模块市场销售收入达30.50亿美元，至2015年全球光模块市场规模已超过46.20亿美元，年均增长率达10.94%。根据讯石信息咨询的统计，2020年全球光器件市场规模将达到137亿美元，年复合增速11.9%。根据ICCSZ统计，2010~2015 年间，中国光器件市场年复合增长率为17.3%，预计到2020年中国光器件市场规模将达26.8亿美元。

3、规模化垂直整合，募投项目持续推进，产品从低速向高速升级。 公司致力于围绕主业实施垂直整合，且拥有较强成本管控能力，其高速光器件封装工艺的掌握进一步巩固了公司核心竞争力。上市后公司全力建设募投项目，主要投向点对点光模块，尤其是高速光模块封装生产线上，将新建光模块生产线48条。预计将在 2017年四季度达到规划产能，届时光模块总体产能将达到 642 万支/年、产能增长 55.58%，10G/40G/100G 光模块产量有望得到提升。

4、投资建议: 预计公司2017~2019年净利润分别为1.34亿、1.73亿和2.18亿，EPS分别为0.56元、0.73元和0.92元，对应当前股价PE分别为50x/39x/31x。维持审慎推荐评级。

风险提示：高速光模块研发量产进展不及预期、市场竞争加剧、全球大型数据中心建设速度减缓

1、公司介绍

四川新易盛成立于2011年7月15日，于2016年3月在深圳创业板上市，专业从事光模块的研发、制造及销售。目前，公司产品型号已超过3000种，产品应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、Fttx、数据中心、安防监控和智能电网等多个行业，能为客户提供定制化的产品服务和一揽子解决方案。公司产品通过直销和经销的形式销往全球超过60个国家和地区，拥有国内外客户300多家，遍及欧洲、北美、亚洲等区域。

股权结构方面，高光荣、胡学民、黄晓雷与韩玉兰三人合计持有38.88%股份，为公司一致行动人和控股股东。

1、全球光模块市场持续增长

光模块是光通信设备的基础元器件，是光通信系统重要的组成部分。光通信市场的不断发展，将直接带动光模块市场不断发展。光通信系统以光纤作为传输介质，因此传输的信号的光信号，但对信息作分析处理时必须转换成电信号才能进行。光模块是实现光通信系统中光信号和电信号转换的重要器件，主要由光纤接口、信号处理单元、电路接口三部分组成。

近年来，通信网络建设和数据中心建设的共同推动全球光器件市场快速增长。 2011年全球光模块市场销售收入达30.50亿美元，至2015年全球光模块市场规模已超过46.20亿美元，年均增长率达10.94%。根据讯石信息咨询的统计，2015年全球光器件市场规模约为78亿美元，同比增长约 6%，至 2020 年将达到137亿美元，年复合增速11.9%。

根据 ICCSZ 统计，2010~2015 年间，中国光器件市场年复合增长率为17.3%。2015 年中国光器件市场规模达到16.2 亿美元，预计到 2020 年将达 26.8 亿美元。

2、数据中心市场和电信市场共同推动光模块需求增长

1）流量增长推动电信网络升级

近年来，随着移动宽带、OTT视频、云业务的发展，数据流量增长迅速。根据 Informa Internet Traffic For cast 报告，2010 年到 2015 年，全球网络流量增长了7倍，国内互联网流量增长了20倍，远超全球平均值。根据Cisco Visual Networking Index预测，到2020年，全球互联网用户将增至41亿，全球IP流量未来三年复合增长率将达到22%；到2021年，全球移动用户将增至55亿，移动互联网流量复合年增长率将高达47%。

网络流量的增加，推动传输骨干网和接入网不断升级。 骨干传输网方面，目前，作为我国主要承载互联网业务的两大骨干网络之一——163 骨干网流量已经超过 40T，并且以每年 60%的速率持续增长中，另一张骨干网——169 骨干网也面临类似的问题。

在此背景下，当前的 10G 和 40G 光传输系统难以满足高速增长的传输容量需求，网络传输技术将向 100G 演进。100G 技术包括接口技术、封装技术和传输技术。其中，接口技术的标准——IEEE 802.3ba 于 2010 年由 IEEE 制定完成，为 100G 技术的商用奠定了基础。

自 2013 年以来，我国三大运营商陆续开始 100G 系统的集采。中国电信采购了 3000块板卡，中国移动在年底的第三次采购中采购了 8500 块板卡。运营商借助此次大规模采购，将陆续实现原有设备向 100G 网络设备的全面升级。

在接入业务方面，“宽带中国”战略持续推进。 接入网是指骨干网到用户终端之间的所有设备。由于骨干网一般采用光纤网络，传输速度快，随着流量爆发，包含多种接入方式且传输速率较低的接入网逐渐成为网络速率提升的瓶颈。

2013 年国务院发布“宽带中国”战略，对我国宽带接入用户数和宽带上网速率制定了明确的发展目标，大力推进以 FTTH 为代表的光纤接入作为接入网的主要接入方式。 2016年底，工信部发布《信息基础设施重大工程建设三年行动方案（2016~2018）》，加速完善新一代高速光纤网络，重点推进骨干网、城域网、固定宽带接入网、移动宽带接入网建设，涉及总投资达 9022 亿。

根据工信部最新发布的数据，截止 2016 年底我国宽带接入用户数目达 2.99 亿，其中光纤接入用户为 2.29 亿，占比达 76.6%。对比“宽带中国”规划的 4 亿宽带用户要求仍有较大的增长空间。

2）数据中心市场发展促进光模块需求持续增长

由于数据中心及云计算资源需求的持续增长，带动了超大规模公有云数据中心的发展。 据思科全球云服务指数预测，全球超大规模数据中心的数量预计将从2016年底的300个增加到2020年的485个;同时超大数据中心占所有数据中心服务的份额将从2015年的21%增长到2020年47%。同时，思科云计算白皮书显示，2020年数据中心内部数据流量将成为与数据中心相关流量主体，占比达到77%。而LightCounting对云数据中心内光连接带宽增长率预测与思科对于云数据中心内流量增长预测之间存在的差异，说明了行业低估了大型数据中心运营商对光模块的需求。

数据中心网络结构变化带来光模块需求提升。 近年来，数据中心内部东西流量大幅提升，所谓东西流量是指数据中心服务器之间/交换机之间的流量，而南北流量指的是数据中心和外部交换的流量。在这种变化之下，数据中心的内部网络价格也发生变化，叶脊拓扑的网络结构逐渐被采用，并带来服务器和交换机之间链接所用光模块需求的增加。

根据 Light Counting 预测，到 2019 年数据中心光模块销量将超过 5000 万只，市场规模有望在 2021 年达到 49 亿美元。在国内市场，截至2017年3月底，阿里云云计算付费用户数量达到87.4万，推动2017财年阿里云营收达到66.63亿元。自2016财年第一季度以来，阿里云已连续8个季度保持着超过百分百的高速增长。腾讯公司也宣布在未来5年将保持每年20亿的速度用于腾讯云的基础设建设及运营。据相关消息预测，从2018年开始，中国数据中心对高速光模块的需求将开始飙升。

3、5G带来光模块需求提升

5G投资加大，以及无线侧架构变化，带来光模块需求激增。 相比于4G，5G基站的架构将发生变化以满足5G低延时等应用场景的需求。4G基站的前传主要通过光纤拉远来实现，RRU和BBU之间一方面通过光纤连接，另一方面需要光模块进行光电信号转化，因此4G时期，基站侧光模块的需求出现了大幅增长。进入5G时代，对于光模块的需求还会进一步提升，并且会直接归集到对高速率光芯片的需求上。这种需求的提升反映在两个层面：

1) 一方面，最直接体现在光模块的数量上。5G时代，传统的基站BBU将重构为CU+、DU两个逻辑网元，根据具体场景的要求不同，两者可以合并部署也可以分开部署。除了前传和回传需求光模块之外，在中传的环节也需要光模块，对于后面一种情况将多出增加CU和DU连接的中传环节，带来光传输和光光模块的新增需求。

2) 另一方面，体现在光模块速率的大幅提升上。这里分析一下，4G前传主要是6G，后来逐步升级到10G，中传需要100G，回传在4G初期采用GE，后逐步升级到10G，而5G的回传将会采用新的设备，对应100G的光模块，回传的汇聚层甚至会升级到200G或者400G。

如此一来，5G相比4G，不仅光模块的数量会大幅提升，而且速率会从GE/10G，升级到25G/50G/100G/400G，更重要的是，无论是前传、中传、还是回传所使用的光模块，都会直接对应到25G的光芯片的需求，并且以25G DFB为主要需求。我们可以大胆判断，国产25G光芯片的产业发展进度将有可能直接影响我国5G的部署进程。

5G光模块市场规模相比于4G有望成倍增长。 截止今年10月份，我国4G基站一共有308万个，相比于年初约增加45万个。假设到2019年末，4G基站仍以每年40万个的规模建设，则2020年我国4G基站规模约为388万个，对应光模块总量（存量+增量）为2328万支，对应市场规模（存量+增量）为104.8亿元。

与此相比，5G时期基站组网密度将提升，根据行业专家判断5G基站总数将是4G的1.5~2倍。基于4G基站规模测算，我们预测5G基站数目对应为600万~800万个。组网方式上，假设5G延续4G的方式，一个DU连接AAU的数目在3~6个之间。基于以上条件，我们测算了5G时期光模块的总需求量和总规模，如下所示：

1) 谨慎测算，5G光模块总需求量为3902.4万支，总规模为314.4亿元。 测算假设：5G基站是4G基站总数的1.5倍，一个DU连接3个AAU。

2） 乐观测算， 5G 光模块总需求为 10003.2 万支，总规模为 739.2 亿元 。 测算假设： 5G 基站是 4G 基站总数的 2 倍，一个 DU 连接 6 个 AAU 。

综合上述测算结果， 我们预计5G时期光模块的需求总量和市场规模相对于4G都将大幅提升。其中5G光模块总量约是4G的1.6~4.2倍，5G市场规模约是4G的2.9~6.8倍。

1、成本管控助力提升产品利润空间

公司营业成本主要由原材料成本构成，占营业成本比重约90%，其中光器件是最主要原材料，占原材料比重超过50%。其采购模式共有两种，直接采购和委托加工。公司产品全部以自产方式进行生产，仅有部分原材料采取委托加工的方式获得，委托加工金额较小，占营业成本的比重较低。

其中，TO-CAN作为基础元器件占采购成本的比例逐年上升，2013-2015年期采购成本占营业成本比例分别为29.11%、35.12%和46.63%。自2015年起，公司开始自行加工TO-CAN以满足对光器件原材料的需求，自行加工的数量占光器件总采购数量的10%。 从委托加工到自主加工的转变极大降低了元器件生产成本，自行加工TO-CAN节约了10%-15%的原材料成本。

虽然近年来光模块的销售价格逐年降低，其中4.25G以上产品2015年的销售价格同比下降28.92%，但由于公司在成本和技术上的进步使得毛利率并未显著下降。 随着公司结构优化、原材料成本占比趋稳、议价能力提升，公司未来原材料成本有望进一步管控。

此外，公司实行“订单生产”+ERP管理，实现订单内部快速流转，物料均定量发放生产，有效控制生产过程中的浪费，从而控制生产成本。同时，公司的主要办公地点为成都双流县，这在人工及其他费用上具备较强优势。