YY | 龙湖：基本面、债务及偿债来源跟踪

本文通过对龙湖经营、债务、到期压力以及偿债来源的综合分析，得出以下观察和结论：

经营方面，销售额持续滑坡，销售业绩主要倚赖深耕的主力销售城市贡献；在这一背景下，公司拿地区域进一步收缩至主力销售城市。攻坚存货去化下，拿地至销售的转化率有所提升，但部分城市去化压力依然较大；同时地产开发业务结算收益大幅跳水，难以实现利润留存，所幸商业、租赁房和物管业务运营较稳定，提供收益及现金流补充。

债务方面，龙湖自2023年下半年起主动缩表、有序压降债务规模，管理债务期限，目前债务期限结构偏长期，但由于现金持续消耗，现金短债比仍较紧张。结合品种结构变化，公司还债来源大头来自有抵押的银行贷款，尤其是经营性物业贷，其余来自经营性现金流、港币银团和少量新发境内债。

按行权计，公司2024年内到期债券仅剩12月的10亿元。接下来的到期高峰为2025年，全年到期145亿元，全部为境内债。若能渡过2025年，后续逐年的到期压力将大幅减轻。

本文从短期可供货值和经营性物业贷融资空间两个维度测算公司的偿债来源：先是测算得到龙湖23年至24年中期的新获项目权益口径的剩余可售货值约259亿元，从现金流入角度而言，这些新获项目集中于一线与新一线城市，短期内的回款可对债务提供一定支持；但若考虑项目层面的开支，则可调拨至母公司的回款仅能对2025年底前到期的债券实现小部分覆盖。公司债务偿还更多依赖经营性物业贷的新增融资，本文测算得到截至24年5月末的潜在融资空间约为398亿元~717亿元，实际可落地增量仍取决于物业区位、运营情况及贷款行偏好。而本轮一系列地产政策中“9.24”出台的“将年底前到期的经营性物业贷款政策延期至2026年底”将直接利好如龙湖这样的商业地产主体。

综上，本文认为影响龙湖的信用资质的最重要的因素仍然是公司自身的资产、增量融资来源对债务的支撑能力，在这一维度下，龙湖的公开市场债券仍有一定安全边际，需持续观察龙湖的销售去化以及经营性物业贷落地情况。