| 导读 |
我们用负债表观测产业链行为模式的新视角，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。
| 投资要点 |
我们创建了从产业链负债表判断实物量节奏的新视角，用负债表观测产业链行为模式，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。营收环境如相对企稳，建材龙头企业在行业优化出清以及公司自身竞争优势等亮点上有望得到更明显的财务表现。
一种产业链负债表判断实物量节奏的新视角。
观察产业链从中游到下游：地产企业，基建主体，建筑企业，建材企业的资产负债表变化节奏来理解和预判实物量需求节奏。我们以全产业链都转向缩表模式的时间，作为实物量需求“否极”的关键节点。地产主体：2021年开始缩表最领先，是 2022-2023年实物量下滑主因；基建主体：2024开始缩表是2024年实物量加速下滑最大边际因素；建材主体：2023年正式进入缩表周期被动因素更多；建筑主体：负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后，是后续核心的观测对象。
推断实物量企稳的关键拐点或在2025H2。
从数据中观测，基建主体缩表季度拐点在于2023Q4，因此其影响已经在2024年充分体现，对未来拐点判断的关注应在还未正式缩表的建筑行业主体上。截止2024Q3，建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断负债在企稳点附近，依据在于主要企业负债率已经回升至关键水位75%左右，意味着行业主体变化行为模式的关键时间点已经临近。由此可推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在2025H2出现。从2025H1开始或许能观察到更多环比信号，而同比企稳最早可能体现在2025Q3左右。
需求对资金高度敏感，关注下游资金注入。
上述框架更多基于一种“自然企稳”的假设，也就是我们暂时假设地产政策，地产销售，基建融资，都呈现惯性。实际上后续产业链需求的弹性恰恰有望来自于下游资金端的边际变化。其中最值得关注的先行变量在于基建融资与地产销售，其中基建实物量占比高，地产则同步可以修复资产负债表。建材板块营收端在2024Q3开始留下了优势的基数效应。如营收环境相对企稳的逻辑得以在2025H2实现，其本身并不一定是业绩弹性的直接来源，但是建材行业龙头企业的优化出清以及自身竞争优势，可以在2025H2后得到更突出的财务体现。
风险提示：
国内财政货币地产宏观政策风险；原材料成本风险。
1.投资逻辑
我们创建了从产业链负债表判断实物量节奏的新视角，用负债表观测产业链行为模式，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。营收环境如相对企稳，建材龙头企业在行业优化出清以及公司自身竞争优势等亮点上有望得到更明显的财务表现。
从产业链负债表判断实物量节奏的新视角。
观察产业链从中游到下游：建材企业，建筑企业，地产企业，基建主体的资产负债表变化节奏。以全产业链都转向缩表模式的时间，作为实物量需求迎来“否极”的关键节点。地产主体：2021年开始缩表最领先，是 2022-2023年实物量下滑主因；基建主体：2024开始缩表是2024年实物量加速下滑最大边际因素；建材主体：2023年正式进入缩表周期被动因素更多；建筑主体：负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后，因此是后续核心的观测对象。
推断实物量企稳的关键拐点或在25H2。
基建主体缩表季度拐点在于23Q4，因此其影响已经在2024年体现，对未来的关注应在建筑行业主体。截止24Q3，建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断负债在企稳点附近，依据在于主要企业负债率已经回升至关键水位75%左右。由此可推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在25H2出现。从25H1开始或许能观察到更多环比信号，而同比企稳的信号最早可能体现在25Q3左右。
需求对资金高度敏感，关注下游资金注入。
上述框架更多基于一种“自然企稳”的假设。实际上产业链需求的弹性恰恰有望来自于下游资金端的边际变化其中最值得关注的先行变量在于基建融资与地产销售。建材板块营收端在24Q3留下了相对具备优势的基数效应。如营收环境相对企稳的逻辑得以在25H2实现，其本身并不一定是业绩弹性的直接来源，但是建材行业龙头企业的优化出清以及自身竞争优势，可以在这种环境中得到更明确的财务表现。
风险提示：
国内财政货币地产宏观政策风险；原材料成本风险。
2.从产业链负债表判断实物量节奏的新视角
2.1.新视角：从产业链负债表节奏判断实物量企稳拐点
2021年以来，建材实物需求量迎来了一轮下滑周期，产业与投资者都对本轮实物量下滑的企稳拐点在何处较为关注。从海外对标来看，本轮实物量下滑幅度恰好介于发达国家历史平台期的中间位置，因此想要判断企稳拐点需要一个新的视角。我们在此希望用产业链负债表的节奏，作为预判实物量企稳拐点的核心根据。
在这一视角中，核心在于观察产业链从中游到下游：建材企业，建筑企业，地产企业，基建主体的资产负债表变化节奏。以全产业链都转向缩表模式，作为实物量需求迎来“否极”的关键节点。
这样的判断方式背后有两个的基本面原理：1.负债表是一个主体的行为逻辑的风向标，负债表从扩张走向收缩的节点，意味着这个主体行为模式和行为逻辑发生根本改变，这种拐点本身更大于负债绝对值的研究；2.目前的建筑建材产业链，对资金的敏感度远大于对订单的敏感度，因此产业链环节对资金投入的变化，更能影响实际的建材实物量需求。
2.2.下游甲方：地产缩表领先，基建为24
年主要边际变化
在产业链中，甲方是需求和资金的最根本来源，而建材实物量中最核心的甲方在于基建主体（平台为主）和地产商。
地产企业负债表收缩最早，是22-23年实物量下滑的主要因素。
我们以TOP20（21年拐点年排名）房企的总负债作为观测指标。可以看到2021年开始地产企业就迎来了负债表收缩的关键拐点，是产业链中转向最早的主体，这种收缩属于被动因素（融资限制等）和主动因素的结合。我们判断2022-2023两年实物量的下滑受到地产主体影响或更大。
基建主体是2024年最大边际变化。
以城投债融资余额作为基建主体观测指标有两个依据：1.选择平台债务而不选择专项债，因为市政投资的实物量贡献占比或高于大基建，波动也更大；2.选取公开债而非银行贷款，主要在于贷款的统计难度较大，实际上平台银行贷款规模估算几倍于（一致预期或在4X）债券规模，但公开平台债券数据是质量更高的平台融资节奏风向标。从数据来看
，
2024年是基建主体正式走向缩表的第一年，我们判断这是2024年建材实物量加速下滑的最大边际因素。
2.3.中游实物链：建材行业23
年缩表，建筑行业持续至24年
建材行业转2023年缩表，被动因素较大。
建材行业缺乏较为整体的数据，我们选择B端业务在2021年前后占比约高于50%的主要消费建材上市公司（大宗行业没有垫资模式，混凝土行业上市样本少）。我们看到2023年开始，消费建材企业也进入到显著的缩表周期。作为产业链的中游环节，行业的缩表一方面来自于主动经营策略的变化，同样重要的原因也在于建材行业普遍的资金实力和融资能力有限（民营主体占比高），因此在下游结算滞缓的背景下，其被动在一年内跟随进入到缩表周期。
建筑行业负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后。
选取SW建筑装饰板块总负债数据，可观察建筑行业的缩表节奏为全产业链最后，其至2024H1还处于扩表的阶段。我们认为这种与产业链其他环节节奏的不同，是两种原因共同造成的：1.节奏慢于下游甲方的地产和城投，主要在于其产业链结构相对偏中游，因此在下游缩表的过程中有被动承接的效应；2.相对其他中游环节（如建材）更滞后反而因为其资金实力和融资能力更强，因此没有面临被动缩表的过程。从此也可以推断，在施工行业内部，规模体量和融资能力最强的总包环节其缩表周期应更滞后，相对弱势的分包环节应类似于材料端节奏相对靠前。
3.推断实物量企稳的关键拐点或在25H2
3.1.基建主体和建筑行业是此时寻找拐点的关键
将上述四种产业链主体的情况进行汇总，我们以实物量高点的2021年作为每种主体总负债基准的100%，从而将不同的主体负债节奏标准化处理后汇总来观测。
从这样的对比中可以看到，产业链中基建主体（平台）和建筑行业的缩表节奏是最为滞后的，因此这两种主体是核心研究对象。从年度维度来看，2024年是基建主体已经开始兑现缩表的年份，而建筑主体的行为模式虽然全年在扩表，但节奏从季度拆分依然可以看到关键的拐点。
3.2.季度视角：2025H2
或迎来实物量同比企稳的关键节点
从基建主体（平台）的季度视角观察，融资净额转负的季度拐点在于23Q4，而在2024年全年四个季度一直保持负值，这解释了从24Q1开始实物量加速下滑的原因，但也意着寻找后续季度拐点基建主体或非核心矛盾。
再将视角转向另一个边际贡献或最明显的主体——建筑行业上。我们从季度负债数据可以观察，截止到24Q3，建筑行业都还并未看到总负债扩张的拐点出现。
但是我们可以合理推断，24Q3-24Q4已经是建筑行业总负债由增企稳的拐点附近。这种判断的依据在于建筑行业扩表的关键主体在于八大央企，因为其体量占比高，且融资能力强。而在24Q3前后其负债率已经回升至关键水位75%左右（除中国化学例外）。这也意味着后续其经营策略预计会向稳杠杆方向转移。因此在24Q4-25Q2建筑主体经营策略调整的影响也有望体现，并在实物量数据中被消化。
因此根据我们这种视角推断，本轮实物量周期下滑的季度拐点，有望在25H2出现。从25H1开始或许能观察到更多环比企稳的信号，而同比企稳的信号，或有望在25H2有一定体现，最早可能体现在25Q3左右。
4.需求对资金高度敏感，关注下游资金注入
4.1.负债表逻辑基于自然企稳，外力修复关注资金变化
我们以负债表，本质是资金，作为实物量判断的核心框架，这本质上是基于对产业链现状的一种观察：目前资金的紧缺程度远大于所谓项目或订单。但反向思考，也意味着资金的边际变化可以带来明显的实物量弹性。
我们上文中对于拐点的分析框架，更多基于一种“自然企稳”的假设。也就是我们暂时假设地产政策，地产销售，基建融资，都呈现现状模式的惯性，而实际上产业链需求的弹性恰恰有望来自于下游资金端的边际变化，从而有望促使企稳的拐点提前甚至出现实物量修复周期。其中最值得关注的先行变量在于基建融资与地产销售。
基建端资金改善，对于建材企业意义在于更大的需求弹性，我们估算基建对于建材实物量的贡献或超出市场模糊的传统印象：我们估算水泥需求结构中基建占比或达60%，核心在于我们估计传统归类农村需求中相当部分其实属于类基建或类市政属性；而在消费建材中，我们估算目前B端消费建材部分或有70%属于基建和非地产B端。因此基建大类的资金改善，尤其是2024年边际压力最明显的市政部分，或可以带来更大的实物弹性。
地产端资金或销售的改善，对建材企业的意义在于利润表和资产负债表的同步修复。我们可以看到上市公司为代表的建材行业资产负债表中有较多的存量工程抵押资产，以消费建材行业尤其明显。地产销售环境如改善有望同步盘活板块内企业的资产负债表流动性。
