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投资要点
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A+H行业比较系列第二篇，聚焦有色和钢铁，龙头之别：
继上一篇的“油气煤炭”，本篇将聚焦另两个周期性强的板块：有色和钢铁。同时在此也特别感谢中信里昂证券分析员DanielMeng对本篇报告所提供的帮助。
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A股港股在各自板块细分板块各显龙头特征：
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有色行业：
从行业分布看，A股公司多聚集于下游金属加工环节，其中工业和稀有金属生产商占比较大，而港股多为上游采矿、冶炼龙头标的。紫金矿业、中国铝业、江西铜业、洛阳钼业这四支A+H股票占港股板块总流通市值70%，
A股板块优势体现在其稀有金属及小工业金属（铅锌、镍钴等）标的的细分龙头，
包括铅锌行业唯一代表—中金岭南，以及稀有金属行业代表——天齐锂业、北方稀土、金钼股份
。
而港股除去中国忠旺为铝加工行业，其他公司如中国宏桥、中国忠旺、招金矿业、五矿资源分别为铝、黄金、铜产业链上游龙头。
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钢铁行业：
以中信证券A股及港股行业分类为例，钢铁与煤炭板块类似，港股公司3家，港股的3家公司都是A+H上市公司：鞍钢股份、马钢股份、重庆钢铁，
可以说，
在钢铁行业，港股是A股又一缩影。A股公司共53家，其优势在于其长材、特钢细分行业，值得北向资金关注，例如太钢不锈，为不锈钢的龙头。
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有色和钢铁盈利周期和品种关系密切。
如果A股港股公司所在的品种相近（比如铝、铜和黄金），则关联密切。钢铁相对简单，港股基本是A股的缩影，行业中游属性决定了股价与吨钢毛利走势趋同，但A股的一些主题性投资，比如雄安新区等概念会使价格产生偏离（详见正文）。
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基本面：
分析ROE的3个部分，毛利率、资产周转率和杠杆率，港股A股都受毛利率影响最大。
不同的是，港股企业作为龙头，上下游一体化特征明显，
比如中国铝业，毛利率受金属价格影响更显著
；
而A股有大部分部分公司集中于加工，凸显中游属性
，
即盈利来源于加工金属精矿的附加值，对收入端金属价格变动弹性比港股低。过去5年，由于大宗价格在下跌周期，港股的行业龙头，毛利率原本比A股有优势，反而下降更多，但在上行周期中，港股的ROE提升将更好。
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估值层面：
估值差可能是这个板块最重要的差异，相同的ROE周期，对应A股的PB区间在0.8-4x，但港股在0.6-2x之间（比如中国铝业，江西铜业等）。当然，港股折价反映对流动性，尾部风险等补偿
，
但背后是对于周期的估值选择，
反映到股价，A股是更多反映价格上涨预期，H股则是价格上涨后公司内生价值提升，不但以PB衡量，更以EV/EBITDA等衡量，两者或者三者取其低。估值不但考虑股权价值，而且还考虑债权风险，相同的ROE对应港股PB就会低很多，对有色等高负债行业尤是。
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估值之辩：那问题来了，海外内地哪种估值更合理？离岸市场的估值特性和折价。
海外机构对投资外国公司，需要考量可能“破产违约”，这种风险反映在衡量债务（用EV/EBITDA），对内地机构而言，这种违约，一是对公司的熟悉度，二是公司国企（比如中国铝业）本身会不会违约，
同时，海外对不同“金属品种”和“业务纯度”有偏好
，
估值上更偏好黄金（相对于铜铝等，因为不太受经济周期影响），和主营业务突出的公司（比如招金矿业优于紫金矿业）。对于受内地政策环境驱动明显的铝等行业，A股相对港股可能提供更好的价格趋势信号，但港股市场，需要考虑离岸市场的估值上限受制。
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首次覆盖：
中信有色金属行业首次覆盖江西铜业（H），中国铝业（H），洛阳钼业（H）和紫金矿业（H），给予公司“买入”评级，对应目标价分别为18.50港元、6.90港元、4.80港元和3.80港元。
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风险因素
。
如果中国经济出现硬着陆，或人民币大幅贬值则会产生影响；金属价格下跌等。
“互联互通”后沪港深三地市场一体化，未来MSCI逐步纳入A股并增加权重，港股A股关联将日益加大。2017年初，我们在市场率先推出中信证券港股行业指数，全面对接现有的中信证券A股行业分类（29个中信证券一级行业），成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数的机构，并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。
A+H行业比较系列第二篇，聚焦有色和钢铁，龙头之别：
继上一篇的“油气煤炭”后，本篇将聚焦另两个周期性强的板块：有色和钢铁。同时在此也特别感谢中信里昂证券分析员Daniel Meng对本篇报告所提供的帮助。
有色板块：龙头之别
根据中信证券A股及港股行业分类（以港股通作为全样本），港股公司11家，A股公司共102家，具有行业代表性的4家为A+H上市公司：紫金矿业、中国铝业、江西铜业、洛阳钼业。
截止2017年7月，这四支A+H股票在A股流通市值合计占板块总流通市值17%，在H流通市值合计占行业总流通市值70%。港股是A股有色板块龙头标的的缩影。
两地其余的上市公司中，从行业分类来看，A股上市公司中工业金属和稀有金属生产商占比较大，而港股稀有金属标的相对较少。从产业链分布来看，A股上市公司多聚集于下游金属加工环节，而港股多为上游采矿、冶炼龙头标的。
除去4支A+H标的，港股市值200亿上公司有四家：中国宏桥、中国忠旺、招金矿业、五矿资源。除中国忠旺是铝加工行业标的，其他三支分别为铝、黄金、铜产业链上游龙头，主要业务为矿山经营，进行金属开采及冶炼。这类上游龙头公司普遍成本控制较好，股价与金属价格走势趋同度较高，下文将有详细阐述。而A股由于上游资源开采公司的垄断性较强，进入壁垒高，因此大部分标的聚集于下游加工领域，盈利由加工附加值驱动，目前呈现一种低附加值加工领域竞争激烈，高附加值加工领域进入门槛高，结构性问题比较突出，股价与金属价格走势相关性比港股差。
A股板块优势体现在其稀有金属及小工业金属（铅锌、镍钴等）标的丰富，而港股这两块几乎是空白。
近期纳入MSCI的222支A股中有11家有色板块公司，除了4只A+H标的全部纳入，还包括
铅锌行业唯一代表——中金岭南，以及稀有金属行业代表——天齐锂业、北方稀
土、金钼股份。
中金岭南
作为铅锌生产商，其2017年半年业绩预告显示，2017年上半年规模净利润同比翻十倍，主要得益于成本端超过100%的资源自给率和严控成本的经营模式，收入端得益于今年以来铅锌价格大涨。
天齐锂业
作为锂金属龙头，市场占有率约为15%。得益于价量齐升、费用率下降，2017年一季报显示，其营收及归母净利润同比涨幅分别为41.07%、42.72%，今年6月，公司宣布再度扩产，进一步巩固行业龙头地位
。
北方稀土
是全国乃至世界最大的稀土产品生产商，轻稀土氧化镨钕产量居全国第一，2016年获得的稀土产能指标占全国稀土产能总量超50%。得益于股东包钢集团提供的稳定稀土资源保障以及2017年以来稀土价格上涨，公司一季度销售收入同比增长143%，净利润翻十倍，达7446万元。
上述板块标的均为A股特有，目前在H股市场缺乏配置途径，值得北向资金关注。
H股板块优势体现在其上游龙头标的丰富，这些龙头股一是业务集中度比较高，二是得益于成本控制，毛利空间普遍更大，三是经营方式更加全球化。
五矿资源作为五矿集团旗下的全球化资源整合平台，经过五年来对海外优质矿山的布局，即将步入产能释放阶段，目前A股市场尚无可比标的，值得南下资金关注。（详细阐述见下文）
钢铁板块：港股是A股板块的缩影
A+H市场上的上市公司由于业务高度相关，景气周期趋同，在此系列报告中，我们将以细分行业为专题的形式，每次选择1-2个行业（A+H）对比，探讨A+H两地之间的行业联系和不同，交叉验证，给投资者提供新的视角。
本期报告我们将首先聚焦油气和煤炭行业。
根据中信证券A股及港股行业分类（以港股通作为全样本），港股公司3家，A股公司共53家，具有行业代表性的3家为A+H上市公司：
鞍钢股份、马钢股份（H股名称：马鞍山钢铁股份）、ST重钢（H股名称：重庆钢铁股份）。截止2017年7月，这三支A+H股票在A股流通市值合计占板块总流通市值的9%，而港股除此之外没有其他标的。板块重合度较低，可以说，港股是A股板块的抽样。
A股钢铁板块上市公司多为板材生产商，市值合计占比61%。
板材按品种分为冷轧板卷、热轧板卷、中厚板等，主要用于生产汽车、家电、机械、船舶、交运工具等，行业龙头有宝钢股份、河钢股份、首钢股份。
其次多为长材生产商，市值合计占比16%。
长材的代表品种为螺纹钢，主要用于建筑、基建等领域，需求主要由房地产、基建等下游行业景气驱动，行业龙头有新兴铸管、三钢闽光。
特钢标的市值合计占比11%。
特钢包括硅钢、碳素钢等高科技新型钢材品种，主要用于核电站建设、电网建设、航空航天、军工等领域，行业龙头有沙钢股份、方大特钢。
另外，钢铁贸易流通与铁矿石企业市值分别占比7%、6%
，行业龙头有海南矿业、藏格控股等。
A股钢铁板块优势在于其长材、特钢细分行业标的更丰富，配置时可选择性更强，像长材、特钢行业龙头标的，值得北向资金关注
。
例如
太钢不锈
，
作为不锈钢行业龙头，产能可达430万吨，得益于2017年钢铁需求持续增长，钢价震荡上行，公司业绩预告显示，2017年上半年归母净利润同比增长1165-165%，公司下一步的目标是加大产品优化力度，提高附加值，比如为复兴号提供用钢；
三钢闽光
作为长材行业龙头，建筑类用钢营收占比超90%，得益于2017地产投资增速下滑速度放缓，同时钢铁产能调整较为充分，公司2017半年业绩预告显示，二季度预计实现盈利5-6.5亿元，为公司上市以来最高季度盈利水平。
基本面
A股与港股净利润在2005年至2009年，2010年至2014年之间先升后降。2015年开始净利润回升。净利润结构上，
2016年A股净利润主要由稀有金属（28%），黄金（27%）、铝（21%）、工业金属中的铜（20%）、和其他金属（4%）组成，港股净利润主要由铝（44%）、黄金（30%）、稀有金属（14%）、铜（2%）构成。
A股和港股净利润增速在2016年出现较大差距
，
2016年因金属价格回升，行业盈利情况改善，A股净利润同比增长9564%（2015年归母净利润为-1.9亿元，2016年归母净利润176.6亿元），港股净利润同比增长281%（2015年归母净利润为-31.8亿元，2016年归母净利润57.6亿元）。A股中除铅锌（受板块内驰宏锌锗计提大额资产减值影响），各板块净利润均同比增长，其中黄金板块同比增长48%，铜板块同比增长441%，铝板块同比增长177%，稀有金属板块同比增长224%。A股各板块的净利润增长率都高于港股。
A+H股的净利润对A股没有很大的影响
，
最高的黄金板块占A股净利润比例在39%，也因此A股和港股黄金板块的净利润增速较一致，而铜和稀有在20%左右，最低的铝只有8%。
注：因为工业金属板块中的铅锌、镍钴、锡锑占比较小，我们将其归为其他金属来讨论。港股结合恒生行业分类，铜包括江西铜业、齐合环保、中国金属，铝包括中国忠旺、中国宏桥和中国铝业，黄金包括招金矿业和紫金矿业，稀有金属包括洛阳钼业，其他金属包括中信资源和五矿资源。
除2009年和2015年之外，A股与港股营业收入持续增长，营收增速基本一致。营业收入结构上，
与净利润不同，铜和铝的营业收入在A股和港股都占主导地位
。
营业收入增速呈现先降后升再降的周期性特征，与资本性支出同比增速相关。
资本性支出在2013年之前基本为正增长，产能扩大，营业收入持续上升。
A股与港股销售毛利率下行，2011年之后A股与港股受铜和黄金板块影响毛利率趋于一致。
A股各板块均呈下行趋势。因为两地板块中黄金、铝、铜和稀有金属在净利润和营收上占比较大，而其他板块影响较小，我们将对这几个重点板块进行单独讨论。由于主要板块中铜和黄金板块A股和港股毛利率有趋近的倾向，A股和港股的铝板块的毛利率较接近，而稀有金属板块毛利率差距没有趋近倾向。其他板块影响不大。
ROE的驱动，港股A股都受毛利率影响最明显
ROE历史趋势：2005年至2016年，A股与港股ROE呈下行趋势。
A股ROE从17%下滑至4%，港股ROE从22%下滑至3%。A股与港股ROE差距收敛，A股在2014年反超港股。
下面我们将对有色金属行业2010-2016的A股与港股ROE及其各因素做进一步的分析对比。
通过分析ROE与权益乘数、资产周转率和销售净利率的关系，我们发现以下结论：
1）A股与港股ROE和权益乘数的关系都不大。ROE波动下行，而权益乘数整体上行。
2）A股ROE下行与资产周转率有一定关系，而港股ROE与资产周转率关系不大。
3）A股和港股ROE都与销售净利率紧密相关。
我们可以把资产周转率理解成总需求的活跃程度，而销售净利率与毛利率相关，
因此本轮A股ROE下行与毛利率和需求有关，而港股ROE下行与毛利率相关。
港股ROE在2014年前高于A股，之后低于A股。进一步将A股和港股的各个因素进行对比来探讨港股和A股差距的原因。权益乘数：A股受铜板块主导杠杆水平较稳定，而港股杠杆水平持续上升并在2014年超过A股，杠杆率并非A股和港股ROE差距的原因。
A股权益乘数从2010年2.4上升到2016年的2.6，港股权益乘数上升幅度更大，从2010年的2.1稳定上升至2016的3.8。其中A股和港股的铜、稀有金属板块差距不大或差距较稳定，港股杠杆水平反超来自于黄金和其他金属板块，铝板块在2015年之后差距也有所扩大。
资产周转率：A股总资产周转率较平稳，略有下降，但港股资产周转率下降幅度大，凸显A股的中
游
加工属性。
A股由94%略降至89%，港股由91%下降至69%。因为金、铜无明显下行趋势且在该板块上A股与港股的差距没有扩大，稀有板块有下行但差距也较稳定，A股与港股的差距扩大主要因铝板块导致，且其他金属板块也有一定影响。
销售净利率：A股与港股销售净利率与ROE在2010年至2015年波动下行，2016年反弹。
A股销售净利率从4%下降至2%，港股销售净利率从7%下降至1%。A股与港股销售净利率降低且差距缩小是黄金和铜板块共同作用的结果，铝板块则影响了整体的波动性，而稀有金属和其他金属板块差距保持稳定且与总趋势不一致。
估值是有色板块最大的两地市场差异
有色金属A股PB（整体法，当年年报）估值高于港股。有色金属属于周期性行业，净利润不稳定，另一方面拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定，采用PB指标衡量能更好的反映股价水平。整体来看A股和港股的PB有所扩大，2005年PB差距为0.5，2016年差距为2.0。
相同的ROE周期，A股港股PB变化区间差异巨大：对于A股和港股整体来说，A股的PB变动幅度更大。
2005年至2016年，ROE整体不断下行，PB也下行。有色金属行业在2005年至2006年处于ROE提升较快而PB较稳定的阶段，
有两个变动较剧烈的时间
，
一个是在2007年ROE回落而PB快速提升，A股与港股PB在这一阶段达到2005-2016年间的最高值，A股ROE下降3.2，A股PB上升6.0达到9.0，与此同时，港股ROE下降9.6%，PB上升2.0达到4.5。另一个是在2008年，ROE和PB大幅下滑，A股ROE下滑18.3%，PB下滑6.9，与此同时港股ROE下滑14.2%，PB下滑了3.3。
再看4只A+H股两地上市公司，A股标准差都高于港股，
说明A股的PB波动范围更大。
江西铜业A股PB均值在2.0左右，在3.4和0.8之间波动，港股均值在1.1左右，在0.6和1.7之间波动。中国铝业A股PB均值在2.0左右，在1.2和2.9之间变动。港股PB均值在1.1，在0.7和1.5之间波动。紫金矿业A股PB在3.4，在2.0和5.0之间波动，港股PB均值在1.6左右，波动范围为1.4和1.9之间。洛阳钼业A股PB均值为4.0，在2.8和5.1之间变动，港股PB均值为1.6，在0.6和1.9之间波动。
钢铁行业比较简单，H股仅有三家，且全部为A+H股。钢铁行业净利润在2007年和2010年达到峰值。净利润结构上，A股净利润受板材板块主导，板材板块净利润占A股总体的在50%以上。港股净利润由鞍钢股份主导，其次是马鞍山钢铁股份，重庆钢铁股份影响很小。A股与港股净利润增速基本一致。2011年至2014年，港股受鞍钢股份影响与A股净利润增速出现差距。
A股与港股营业收入先增后减，在2011年达到最高值，此后钢铁行业营业收入逐渐下降。A股与港股营业收入增速保持一致
。
营业收入结构上，A股营业收入由板材板块主导
，
板材板块营业收入占A股总体的60%以上，其次是长材，占A股总营业收入的15%-23%之间
。
港股营业收入受马鞍山钢铁和鞍钢股份主导
。
鞍钢股份占比基本在45%以上，马鞍山股份占比基本在39%以上。
A股与港股毛利率呈现下行趋势，在2015年跌至谷底，2016年毛利率出现反弹
。
A股毛利率从2005年的12%下降至2015年的4%，港股毛利率从14%下降至2015年的0.31%。2016年A股与港股毛利率分别上涨143%和31%。
港股钢铁周期属性更大，A股有特钢贸易板块
自2005年至2015年，A股与港股ROE基本呈下行趋势，2016年反弹。A股ROE高于港股。
A股ROE从14%下滑至-11%而后反弹至2%，港股ROE从16%下滑至-23%而后反弹至-3%。
下面我们将对钢铁行业2010-2016年的A股与港股ROE及其各因素做进一步的分析对比。
周期属性的钢铁A股和港股ROE都与销售净利率紧密相关
。
A股与港股ROE下行与资产周转率有一定关系，A股与港股ROE和权益乘数的关系都不大。因此本
轮A股和港股ROE下行与毛利率和需求有关。
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A股ROE高于港股。从杠杆率来看，A股与港股杠杆水平上升，A股杠杆水平高于港股
。
A股权益乘数从2.8上升至3.2，A股权益乘数上行主要受板材影响，2016年权益乘数下降是因长材板块权益乘数下降。港股方面，港股权益乘数冲2.3上升至3.0，其中马鞍山钢铁股份权益乘数由2.5上升至3.4，鞍钢股份由1.9上升至2.0，2014年港股三个公司权益乘数均有下跌。A股杠杆水平较高是因为钢铁行业其他A股的权益乘数高于A+H股。
资产周转率方面，A股与港股总资产周转率均下行
。
A股总资产周转率从112%降至64%，港股从86%降至58%。A股各板块总资产周转率都有下降。港股中三个公司中，马鞍山钢铁股份和鞍钢股份略有下降，重庆钢铁股份下降幅度较大但影响不大。
A股高于港股且差距收敛
，
主要由于其他A股总资产周转率高于A+H股，且二者差距逐渐缩小。
销售净利率是核心驱动。
A股销售净利率主要受长材、板材驱动影响，两个板块与A股走势基本一致。港股中，销售净利率与马鞍山和鞍钢股份走势基本一致。因为其他A股的销售净利率高于A+H股，A股销售净利率高于港股。
估值是钢铁板块最大的两地市场差异
钢铁属于强周期行业，2006年开始A股估值明显高于港股，并保持相对稳定的趋势。观察到，相比于有色金属，钢铁行业的A股和港股PB差距较小且保持稳定。2010年之后有色金属PB差距在1.3以上，而钢铁行业PB差距基本在1.0以下。
A股与H股的ROE与PB历史变化情况
：
对于A股和港股整体来说，ROE同样整体不断下行，PB也下行。 2005年开始钢铁行业进入ROE拐头向下或者反复而估值快速提升的阶段， 2007年A股与港股PB达到2005-2016年间的最高值，A股ROE下降3.2，A股PB上升6.0达到9.0，与此同时，港股ROE下降9.6%，PB上升2.0达到4.5。可以看出港股的PB变化幅度较小。
另一个变化比较剧烈的阶段
是在2008年，ROE与PB快速下降，A股ROE下降10.3%，PB下降2.7，同时港股的ROE也下降了10.3%，而PB只下降了1.3。
A+H股的A股和H股PB估值对比：除鞍钢股份外，其他两家公司的A股PB波动较港股大。
鞍钢股份的A股和港股PB较接近且A股的标准差还要略高于港股，A股PB平均值0.78，在1.1和0.5之间波动，港股PB均值在0.74，在1.1和0.4之间波动。马钢股份A股均值在1.0附近，在0.6和1.3附近波动。港股均值在0.7附近，在0.4和1.0之间波动。ST重钢A股均值在1.6，在1.0和2.2之间波动，港股均值在0.6附近，在0.3和0.9之间波动。因其A股在2017年之后，港股在2016年之后有极值（A股在2017年之后，港股在2016年之后有极值，此处将极值剔除）
有色：什么在驱动A+H两地公司股价？
我们曾指出，A-H价差不是来自公司基本面，也不是当地金融市场的无风险利率，而是投资者结构（详见：《互联互通，迈向统一中国市场》，2016年10月11日），也有其他风险补偿的因素（详见：《互联互通：AH折溢价的秘密》，2017年8月21日）。之前我们提到，估值差可能是这个板块最重要的差异，相同的ROE周期，对应A股的PB区间在0.8-4x，但港股在0.6-2x之间（比如中国铝业，江西铜业等）。估值不但考虑股权价值，而且还考虑债权风险，相同的ROE对应港股PB就会低很多，对有色等高负债行业尤是（下文详述）。
有色板块四支重合标的：洛阳钼业、紫金矿业、中国铝业、江西铜业
，
共有特性一是均为各自主营金属行业龙头，市值远超同业（除江西铜业所在的铜行业，目前市值最大为白银有色），
A股持股结构中，母公司持股比例巨大
。
二是盈利来源丰富，上下游一体化特征明显
。
例如洛阳钼业目前不仅是第一大钼供应商，同时也是全球第二大钴、铌、磷供应商。公司2016逆市收购优质矿山，收购精矿，进一步实现综合化经营与全球化经营。由于低资源自给率，凸显中游属性，即盈利来源于加工金属精矿的附加值，对收入端金属价格变动弹性降低。以江西铜业为例，尽管持续维持国内最大铜生产商地位，但铜精矿自给率一直不高，21万吨的铜精矿产能使得自给率近五年维持在约17%的水平。
同股同权标的在AH两市均遵循盈利驱动逻辑，股价与毛利率走势相关性高。
当然，港股折价反映对流动性，尾部风险等补偿，但背后是对于周期的估值选择，反映到股价，A股是更多反映价格上涨预期，H股则是价格上涨后公司内生价值提升，不但以PB衡量，更以EV/EBITDA等衡量，两者或者三者取其低
。
AH股价驱动因素的不同，A股有色板块每当股市流动性泛滥或是面临结构性调整的特殊时期，有色标的显示出高弹性，股价往往由流动性驱动，脱离行业景气。回溯十年来三次A股牛市，几乎都由“煤飞色舞”行情启动。反观港股，盈利驱动的逻辑更加清晰。从2008年9月-2009年9月时间窗口来看（由于未上市，洛阳钼业暂不分析）：
2008年9月—2009年7月
：
2008年9月，4万亿计划出台，A股流动性泛滥带动板块上涨，并于2009年7月月度涨幅达到峰值。紫金矿业、中国铝业、江西铜业自2008年9月到2009年7月A股累计涨幅分别为178%、169%、314%，而相应的，尽管美联储2008年11月开启QE1，并于2009年3月宣布矿大QE1，H股有色板块标的虽受流动性驱动有所上涨，但涨幅远不及A股。
2009年7月—2009年9月
：
2009年7月，随着内地信贷政策出现微调，A股市场担忧货币收紧的情绪逐渐发酵，指数跌幅较大。紫金矿业、中国铝业、江西铜业自2009年7月至9月A股累计跌幅分别为24%、35%、29%。而同时段的H股，并未收到内地央行政策收紧预期的影响，叠加当时主要金属价格依旧维持坚挺，中国铝业、江西铜业自2009年7月至9月H股累计跌幅分别为6%、3%，而紫金矿业H股累计上涨5%。
A股股价反映盈利预期非常明显，H股股价更多内生价值
。
A股投资者的盈利预期，既包括行业层面的景气拐点、行业政策的盈利预期，也包括个股重组、并购等重大事项的盈利预期，一旦有利好或利空信息，A股往往反应更加迅速，股价波动也更为强烈.，反观港股，投资者反而更为看重利好落实到盈利数据上的情况，因此股价波动幅度小于A股，且有一定滞后性。
以江西铜业2016-2017时间窗口下的股价波动为例，2016年10月，伦铜价格迅速拉升，月内涨幅达22%，A股受铜价上升利好刺激，在11月内连拉两个涨停板，月度涨幅48%，而这个时期的H股，反应并不是很大，这导致AH价差短期迅速放大。但是不久之后便趋于收窄，一方面，A股上涨出现疲态，价格回调，另一方面对港股投资者的吸引力逐渐上升，H股缓步上行，进一步驱动AH价差收窄，2016年后江西铜业折溢价率均值为75%。
2010-2015：AH折溢价震荡下行，两市价值逐渐收窄。在这一时段，整体而言，四支A+H标的价差都趋于收窄
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另外关注两点，一是AH价差并非一路收窄，江西铜业、中国铝业、紫金矿业都曾于2011-2012时间窗口下AH折溢价经历先涨后跌的波动，主要是当时宏观层面港股受欧债危机影响更深，叠加行业层面金属价格出现下行拐点导致对港股投资者对盈利的悲观预期，H股跌幅超过A股，驱动AH折溢价上行。二是从价差绝对水平看，洛阳钼业折溢价率显著高于板块其他标的，主要是H股缺乏稀有金属行业可比标的，导致洛阳钼业H股投资者吸引力不足，估值偏低。
2015-2016年：A股再度由于市场层面流动性泛滥，导致AH折溢价出现大幅波动
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2014年末，A股有色板块作为牛市风向标率先发力，股价脱离基本面导致AH价差放大，进入2015年以来，南向资金涌入港股，寻求H股尚未上涨的标的，导致两市价差逐步弥合。4月份牛市中的有色板块再度上攻，拉大价差；7月份A股大盘指数断崖式下跌，A股股价跌幅显著，两市价差再度收窄。
2016年之后，整体而言，四支标的AH折溢价震荡下行，价差趋于收敛，近期（2017年5月以来）江西铜业、紫金矿业AH折溢价有放大的趋势
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“股灾”之后，A股逐渐回归价值投资，并随着互联互通逐步深入，资金流通和人员流通的渠道更为顺畅，导致两市投资者结构差异正在逐渐弥合，AH折溢价整体呈现收窄的态势，2016年至今，江西铜业、中国铝业、紫金矿业、洛阳钼业AH折溢价均值分别为75%、83%、53%、157%。近期，由于LME金属价格上行，A股投资者对此反应更加积极，A股更大的涨幅驱动价差放大。但是从历史走势来看，每轮行业景气上行拐点都会导致长期AH折溢价的收敛，因此未来伴随着近期涨幅较大标的的股价回调，预计AH折溢价将趋于收敛。
有色非两地上市公司，均为金属产业链上游龙头
港股中非两地上市公司共有8家，主要公司是4家（市值200亿以上），分别为：中国宏桥（1378.HK）、中国忠旺（1333.HK）、招金矿业（1818.HK）和五矿资源（1208.HK），均均为各自主营金属产业链上游龙头。
港股对主营金属价格的敏感性更高
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三个原因：一是，港股标的多位于各自金属产业链上游，较高的原料自给率导致成本外生性低，盈利受收入端驱动更为显著；二是港股标的业务集中度较高，盈利多样性程度有限，导致股价对单一金属价格的敏感性更强；三是，标的质地好且数量少，多为产业链龙头，易受投资者关注和青睐，所以一旦价格变动，会集中反映到龙头股价上。
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五矿资源（01208.HK）
公司（MMG）目前为多元化上游金属采矿金属公司，2011年由中国最大的氧化铝进口商及供货商之一转型而来
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作为五矿集团旗下上游基本金属国际增长及多元化的发展平台，MMG拥有并运营着一系列世界级的基础金属矿山、开发项目和勘探项目。其管理的生产矿山包括：Las Bambas铜矿、Sepon铜金矿、Kinsevere 铜矿及Rosebery铅锌矿等。2016年Las Bambas铜矿营收占比49%。
公司的核心竞争优势在于，一是经过五年海外优质矿山资源布局，产能释放即将步入收获期
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公司于大宗商品超级周期结束后收购秘鲁Las Bambas铜矿，成本优势凸显，预计2017年产量42-46万吨，未来五年计划产量200万吨（铜金属量）。2017-2019产能释放进入收获期，业绩扭亏后预期强劲
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二是现金流强劲提供扩张动力，债务成本优势明显
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LasBambas商业化生产使公司亏损由10亿美金收窄至9870万美元；公司净债务减少4.88亿美元，资产负债率由82%降到79%。
三是公司未来继续执行海外扩张战略，成长性可期
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公司五年来海外优质矿山资源并购及低效业务剥离的全球化布局体现管理层远见，而未来将继续执行海外扩张战略，力争在2020年前晋升为全球中型多样化矿产商。
股价方面，作为产业链上游的去全球化资源公司，公司主要以LME合约确定销售合同，股价由LME金属期货合约价格驱动逻辑明显
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2016年是Century矿山关闭和Las Bambas矿山达产的过渡期，公司主要产品由锌向铜过渡，股价遂逐渐由LME 3个月锌价驱动转换为铜价驱动。
估值方面
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A股有色板块作为典型周期板块，普遍采用PB估值法，而五矿资源资产负债率与长期债务占比较高（2016年A股铜行业云南铜业资产负债率最高，为71%，五矿资源资产负债率达83%；2016年五矿资源长期债务占比近60%，而A股同指标最高的为盛屯矿业，长期债务占比仅有35%）。
高负债特征使得海外投资者普遍采用EV/EBITDA对其进行估值。
截至2017年8月15日，五矿资源EV/EBITDA为14.1倍，低于A股铜行业23.8倍的平均水平。
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中国宏桥（01378.HK）
中国宏桥为铝产业链上游龙头，截止2015年底全球最大电解铝生产商。
主营产品为液态
铝合金、铝合金锭
及铝合金加工产品，截止2015年12月31日，营收占比分别为91.3%、3.9%和4.6%。
中国宏桥为铝产业链上游龙头，截止2015年底全球最大电解铝生产商
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主营产品为液态铝合金、铝合金锭及铝合金加工产品，截止2015年12月31日，营收占比分别为91.3%、3.9%和4.6%。
核心竞争优势在于成本控制，公司成本优势体现在三个层面：一氧化铝与电力的低成本优势
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公司的低成本优势得益于产业集群效益，氧化铝方面，由于中国宏桥主要生产基地—山东滨州有大量的上游氧化铝企业、下游铝加工企业，尤其是与公司签有大量采购协议的高新铝电，与公司在地理位置较为接近，可为公司节省氧化铝包装及运输成本，此外，由于公司氧化铝采购量占高新铝电产能的60%，议价能力强使得氧化铝采购价低于国内平均采购价。电力方面，公司2006年6月与创业集团签订为期四年采购协议，基准电价每千瓦时0.45元（含增值税，无税0.38元/千瓦时），2008年6月与高新铝电签署无固定期限采购协议，协议一直维持有效，基准电价每千瓦时0.34元（含增值税，无税0.29元/千瓦时），若煤价波动20%，采购电价可再协商。公司截止2016年6月，电力自给率达86%，电力生产成本为0.18元/千瓦时，低于0.23元/千瓦时的行业平均水平。
二是在铝行业低迷时期逆市扩张获得规模优势；三是充分利用产业集群优势降低运输、分销费用
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公司主营产品以液态铝合金为主，由液态电解铝与多种化学元素结合而成，之后注入模具可制成铝合金锭。与铝合金锭相比，液态铝合金可避免产生庞大的铸造制造成本以及相关电力、劳力、存储成本等，其劣势在于运输半径较小。但由于客户主要位于山东境内，可便捷地将液态铝合金运至客户制造厂，公司充分利用产业集群优势使得高毛利得以维持。
公司目前面临较大的信用危机，2017年7月11日被调整出深港通下港股通股票名单。
2010年后，中国宏桥连续多年高于行业平均水平的利润率与低成本引发市场上质疑宏桥成本造假以及债务问题的声音。2017年3月，沽空机构艾默生瞄准中国宏桥，提出财务业绩异常、成本造假、隐藏关联方收购事项等打击点，而针对此次做空事件，宏桥并未做出强有力回应，叠加3月23日宣布延期披露业绩后停牌至今，引发市场的风险担忧。
A股相似对标南山铝业（600219.SZ），2016年南山铝业总市值达352亿元，在A股仅次于中国铝业。2016年营收占比前三的产品为冷轧产品（占比51%）、铝型材（占比23%）、铝合金锭（13%）。与中国宏桥相似，南山铝业主营业务地也在山东，两者上下游有一定重合度。两者股价与LME 3个月铝价走势相关性强。
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中国忠旺（01333.HK）
铝产业链下游龙头，截止2016年底是全球第二大及亚洲最大工业铝挤压品生产商。主营三块：工业铝挤压、深加工、铝压延业务
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A股对标利源精制（002501.SZ），尽管从总市值、营收规模、净利润的绝对水平方面，利源精制与中国忠旺仍有较大差距，但从主营业务层面，两者均为铝下游行业，盈利主要为铝材的加工附加值，可对比性较强。股价均与LME3个月铝价走势趋同。估值方面，由于中国忠旺主营下游铝加工，与A股铝行业主要标的主营特征相近，采用PB估值。2016年A股铝板块PB均值为2.6倍，利源精制PB为1.7倍，均高于中国忠旺的0.7倍。
钢铁：什么在驱动A+H两地公司股价？
如前文中提到的，港股的钢铁板块基本是A股的的缩影，其主要标的——鞍钢股份、马钢股份、重庆钢铁均为A+H上市公司，且是板材生产公司。
作为普钢行业分类下的板材生产商，成本由铁矿石及焦炭价格驱动，钢价主要由国内供需决定：下游机械、基建、汽车、家电、建筑等板块的行业景气及特定阶段的补库存需求驱动板材需求，国内钢铁产能决定板材供给。在一轮行业周期中，价、量、成本的变动共同决定毛利水平，且在不同阶段驱动因素有所侧重。因此，
钢铁中游属性决定了股价与吨钢毛利走势趋同
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除盈利驱动的逻辑外，作为上游权重板块，同时作为国民经济中枢，钢铁行业通常是国民经济政策的切入点，因此A股价受政策预期驱动不容忽视。
主要政策如供给侧改革、一带一路、国企改革、雄安新区（对钢铁、水泥板块的驱动尤为显著）等。
以2013年11月为时间窗口，政策关键词：国企改革
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2013年11月召开的十八届三中全会，通过《中共中央关于深化改革若干项重大问题决定》（以下简称《决定》），其中大量篇幅用以论述国有企业改革。这一时期，钢铁行业基本面正承受较大的压力，钢价处于长达3年之久的下行通道。自2011年1月以来，截止2013年11月，热轧板卷（3.0mm上海）价格累计跌幅达25%，冷轧板卷（1.0mm上海）价格累计跌幅20%，板块毛利维持在低水平。《决定》的颁布，对AH股价提振作用显著，股价上行，与钢价背离，H股反应甚至更为强烈，整个11月板块指数累计涨幅达7%，A股板块指数11月累计涨幅4%。
同样选取2008年9月-2009年9月时间窗口，与有色板块类似：2009年7月份，A股受央行流动性收紧预期而大跌，与上行的钢铁行业景气背离，而港股不受国内流动性预期影响，此时主要受行业景气支撑，跌幅较小。2009年7月到9月，中信AH股钢铁板块加权平均收盘价累计跌幅分别为32%、18%；具体到个股，鞍钢AH股价在2009年7月到9月累计跌幅分别为35%、17%。
2010-2015：整体维持低水平，鞍钢股份与马钢股份A股对H股甚至有折价。
2010-2011年，港股由于受海外经济体经济复苏、板块盈利回暖、美元指数持续走弱的支撑，走势略强于A股，导致从这一时期开始AH股价倒挂。
2011年A股大盘下挫，但由于港股受欧债危机影响更大导致股价跌幅更深，驱动AH折溢价率上行。
2011年鞍钢、马钢、重钢A股跌幅分别为31%、22%、13%，而港股跌幅达到59%、62%、49%，驱动AH折溢价率上行。2012年恒生指数回暖而上证综指保持跌势，驱动AH折溢价率收窄。2012年鞍钢、马钢、重钢A股全年跌幅分别为35%、30%、10%，H股涨幅-3%、23%、12%，AH价差收窄。
2015-2016：A股再度由于市场层面流动性泛滥，导致AH折溢价出现大幅波动。2016年之后：AH折溢价逐步收敛，2016年至今鞍钢股份、马钢股份AH折溢价率均值分别为28%、67%。
江西铜业（H）：资源优势领先的铜加工龙头
高自产矿使得公司盈利更具弹性
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公司以铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工和稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司是国内最大的铜精矿生产商，其中德兴铜矿为国内最大的铜矿，年产铜精矿含铜约21万吨；现有阴极铜产能超过120万吨/年，其中贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂；公司亦为国内最大的铜加工生产商，年加工铜产品超90万吨。
并购重组力度加大，加速国际化运营
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公司积极融入“一带一路”战略，加快“走出去”步伐，加强与国际矿业公司合作，实施海外资源并购开发和产能合作。公司通过旗下全资子公司承诺出资1亿美元，联合建银国际资产管理有限公司作为发起方在开曼群岛设立了嘉石环球资源基金一期，在全球范围内重点投资矿业等资源项目。
募投项目提升矿石自给率，增强盈利及抗风险能力
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2016年公司非公开发行拟募集资金 14.34 亿元、4.35 亿元、6.32 亿元分别投入城门山铜矿三期扩建工程项目、银山矿业公司深部挖潜扩产技术改造项目、德兴铜矿五号尾矿库项目建设，预计项目达产将提高约14万吨自产矿产量，保持国内矿石最高自给率的领先优势，在全球铜矿企业的整体勘探支出以及矿石品位持续下行的环境下，立足资源优势增加资源储备对公司未来的发展显得尤为重要。
公司经营稳中有进，生产工艺精细化规模化优势明显
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2016年，公司生产铜精矿含铜20.99万吨，基本与上年持平；生产阴极铜121万吨，比上年减少4万吨；生产黄金26吨，与上年持平；生产白银507吨，比上年减少63吨；生产各类铜材产品共95万吨，与上年持平；生产硫酸350万吨、硫精矿263万吨，与上年基本持平；此外，还生产标准钼精矿（平均品位45%）6,916吨、铼酸铵2,086千克、精碲55吨、精铋491吨。
风险因素
：铜价大幅下滑；公司未来项目开展不及预期。
盈利预测、估值及投资评级
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预计公司2017-2019年归属于母公司净利润分别为28.59/38.23/47.13亿港元，对应EPS分别为0.69/0.93/1.14港元。目前股价13.08港元，对应2017/18/19年PE为19/14/12倍。铜价上涨将会对板块及公司估值具备抬升作用，给予公司2017年1.2倍PB估值，目标价格18.50港元，首次给予公司港股“买入”评级。
中国铝业（H）：受益供给侧改革的铝业巨头
公司是国内铝行业龙头，也是国内唯一集铝土矿、煤炭等资源勘探开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发、国际贸易、物流产业、火力发电和新能源发电于一体的大型生产经营企业。
上游铝土矿资源稳定，自给率超过50%
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公司拥有的铝土矿资源约占国内总量的17%，同时在东南亚、非洲等地不断获取新的资源。近年来公司自有资源保障能力大幅提高，铝土矿自给率达到50%。
公司拥有铝全产业链结构，业务涵盖广泛
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公司当前已构筑了以铝土矿、氧化铝、电解铝和铝合金产品为主题的产业链，公司业务范围包括采矿、冶炼、合金生产、贸易、物流、能源电力等多个环节。全产业链布局有助于公司全过程控制，降本增效，提高产品竞争优势。
电解铝供给侧改革下的最受益标的
